導語：
從2016年1月份以來，6大工業金屬價格上漲了74%。那麼，這輪價格的上升是否預示著接下來的下跌？6大工業金屬在未來12個月的平均價格，較當前價格，會是更高還是說會有所降低？各個品種後續走勢將會如何？原因何在？本文由5月16日下午，CRU在香港LME亞洲年會論壇上的演講整理而成，將從宏觀、供需、政策等多個方面，剖析6大工業金屬後續走勢。
正文：
6大工業金屬過去12年的表現 (鋼鐵、鋁、銅、鉛、鋅、鎳)
從本輪下行週期末期開始，6大工業金屬價格穩步上行，從2016年1月份以來，價格上漲了74%。在此之前，2006年到2007年間有一個類似的恢復週期，2008到2010年也存在一個。
但令人擔憂的是，兩次價格上行之後，伴隨而來的都是幅度高達40%到50%的跌幅，對於重複發生的價格下跌，我們當然需要尋找原因。
但首先，我們要解決這幾個問題：這次價格的上升是否預示著接下來的下跌？6大工業金屬在未來12個月的平均價格，較當前價格，會是更高還是說會有所降低？
背景介紹：儘管數據疲弱，但金屬需求前景依然強勁
自2016年以來，6大工業金屬價格呈現大幅上升趨勢，主要是受中國等新興經濟體價格上漲的推動，發達國家的價格也隨之增長。雖然在之後的階段中，價格上漲勢頭稍有減弱，但總體仍處強勢。
市場對於當前價格仍存憂慮。
美聯儲加息，美元升值，油價上漲（是定義為積極還是消極，視具體市場而定），以及新興市場國家方面的風險，如阿根廷國內的危機。
歐洲方面也不容樂觀，各國一季度經濟數據普遍下滑，表明經濟走勢面臨困境。即便是在上半年經濟表現強勁的中國，下半年的經濟表現也預期悲觀，這主要是因為，無論是基礎設施建設、還是各項經濟活動等，各方面都有跡象表明。
加之地緣政治因素，尤其是近期中美貿易關係方面的不穩定性，以上這些因素都對近期的6大工業金屬價格帶來不確定性。
但即便有上述因素，美國及中國市場整體表現仍然良好。
可以推動金屬價格的最大的利好因素包括：工業生產、汽車製造及工程建設等方面。
逐一分析來看，由於工業生產需求平穩，對汽車製造行業的抑制作用明顯，尤其在亞洲，但整體來看，目前仍表現積極；工程建設方面，今年和去年相比，表現基本持平。
總體而言，以上經濟活動對金屬需求方面仍產生積極影響，但這個積極的勢頭是否足夠強勁還是未知數。
另外4個重要的積極影響因素：中國的供給側改革、資本支出、成本優勢及汽車行業。
中國近期的供給側改革是迄今為止最有效的，有利於有色金屬需求回暖。資本支出方面，雖然近幾年資本支出的花費有所減少，但近期似乎有恢復上升的趨勢。原油價格的上漲也將帶動全球通脹預期回升，抬升商品走勢預期。汽車方面，電動車需求持續增長，但目前還有待觀察其增長趨勢是否符合預期。
另外，也可以加上大宗商品的表現作為第五個因素。
逐一分析下幾大工業金屬後續走勢
接下來，我將逐一分析下這幾大工業金屬，與大家分享下我的看法。
1.鋼鐵
自2016年1月以來，隨著供給側改革顯效，鋼鐵行業成為上漲的龍頭。那麼問題來了，鋼鐵的價格在後續是否會繼續走高？
根據我的分析來看，第一，盈利能力非常重要。
第二，回顧以前，2015年下半年，可能是中國鋼鐵行業在近年來盈利情況最糟糕的時段，整個市場陷入蕭條，盈利大幅下降。中國降價出口了大量高成本鋼，損失較大，可能是過去10年裡該行業最糟糕的情況。據CRU數據統計，2016年3月，中國鋼鐵產能利用率達僅為72%-73%，鋼鐵產能為1.4億噸。
但自這以後，中國鋼鐵產能上升，達到2.4億噸，產能利用率高達85%以上。旺季產能情況顯示，雖然在過去的6個月，產能利用率似乎受限，但在目前階段仍達到了95%的高度。這個數據非常重要。因為在鋼鐵盈利能力方面，不論是中國亦或是世界其他市場，盈利能力和產能利用率之間都有著密切的關係。產能利用率越高，價格利好因素就越大，價格又和成本與盈利能力相關。
總的而言，中國的供給側改革促進了鋼鐵行業的產能利用率和盈利能力。
過去幾個月，原材料價格的上漲促使成本上升，但我們認為，成本不會一直保持在這一水平。因為今年會有新供應出現，即煤炭方面限制減少，原材料的價格會下降。
在廢鋼方面，現階段的高價是因為鋼廠在全球範圍內對廢鋼的消耗量持續加大，所以廢鋼的盈利能力也在持續攀升。但我們認為，這一塊的數字在後續也會下降，因為中國鋼廠在旺季後產能利用率會回落到85%，盈利能力也會從20%-30%下降到10%。所以，今年鋼鐵行業的成本會下降，同時，盈利能力也會隨之下降。
2.鋁
跟鋼鐵相似，我們認為鋁價近期也會遭遇下行壓力。
去年，中國政府對鋁實行了供給側改革，鋁產能被迫減少300萬噸，有200萬的新產能無法釋放，這促使鋁價在去年7月走高。但時至今日，鋁價總體走勢仍舊偏弱，根據我們的分析，主要有3個原因。
一是高庫存。高庫存的主要原因是供應的持續上升，現貨市場的庫存一直在200萬噸的高位，供過於求。
二是對供應的擔憂，儘管中國對鋁行業實施了供給側改革，但中國的鋁產能還是在不斷增加。我們預計今年鋁的新增產能將達到340萬噸，主要集中在雲南、廣西和內蒙古這些地區。由於產能的增加，我們預計今年中國將新增原鋁產量130萬噸，總產能達3750萬噸。基於此，市場鋁供應過剩量預計將達到58萬噸。
三是中美之間的貿易衝突。美國方面目前對中國鋁實施三個政策，政策232條、301條以及反傾銷、反補貼政策，以此來專門針對中國進口鋁和鋁相關產品。其中影響最大的是反傾銷、反補貼政策。相比232條和301條而言，反傾銷、反補貼條例將對鋁徵收更高的關稅。
同時，美國是中國鋼材的最大出口目的國。中國出口到美國的鋁、鋁箔和其他鋁製成品達68萬噸，佔了中國鋁箔和鋁材總出口量的16%。因此，美國政策對於中國鋁行業有很大的影響，也迫使中國鋁在短期內經受下行壓力。
3.鋅
鋅金屬和精礦庫存自2006年至2007年起，就開始積累，但近年來由於一些鋅礦井相繼關閉，開始出現庫存緊缺的情況。這使得今年現貨TC的水平到達低點，尤其是在中國，去年為了滿足國內市場需求，中國的鋅進口窗口開放了5個月之久，使得顯性和隱性庫存都有所下降，去年和今年年初也有所下降。但我們認為，目前有隱性的庫存，與2016和2017年時相比，都比較高。
鋅升水緩慢增長、市場庫存欠缺的信號也提早顯現，促使投資者做出行動，中國市場也顯示出了明顯的緊縮情況，TC水平保持低位。
我們認為，儘管短期鋅價趨勢受進口的影響，但2018年會是一個轉折點。高的價格和低的TC讓礦商獲得的創紀錄的利潤，也促進了新礦井的投資和開採。新一代的礦井已經開始供應，我們已經看到了澳大利亞、美國和古巴等地的精礦流入市場。同時，預計今年“世紀尾礦”（Century tailing）項目的第一批精礦產品也會進入市場。
基於以上情況，我們認為，儘管中國政府會有環保上的政策限制，但還是會有很多新的鋅礦項目得到開發，從而使得庫存開始累積，但在今年內，還不太可能看到精礦庫存盈餘的情況出現，預計要從明年開始，才能累積起來。
在長期合同金屬升水方面，跟16、17年比，目前的水平很低。自2016年開始，LME3個月鋅價上升，TC下降，所以，我們認為，價格會遇到轉折點。而在今年晚些時候，當TC上升時，精礦供應量下降，基於此，我們預計今年鋅市場缺乏上漲動力，甚至由於鋅價持續高位運行，市場將會出現其替代品。
而中國鋅市的發展變緩，這也就意味著，鋅的需求暫時不會強勁。隨著鋅礦產量增加，鋅錠產量增加，金屬的可獲得性增加，鋅價也就可能因此降低。
綜合以上分析來看，在未來幾個月，鋅價可能會繼續上升，今年的平均價格也將達到3300美元/噸，但到了明年，價格可能就會降至2800美元/噸。預計到2022年，中國鋅礦供應量的增加可能會超過100萬噸/年，其中較多的來自新礦的開採。再考慮到到時重建礦產能的釋放，屆時新礦和重建礦的產能將會在2022年增加約150萬噸左右。也就是說，新投放的鋅礦產能將扭轉市場整體的供需格局，且新礦將超過重建礦的產量。
鋅TC的上漲將標誌牛市結束。
4.銅
從2016到2017年，這一整年銅價上升的利好因素都和需求相關，包括中國市場對需求的樂觀態度、市場對未來前景的信心增加、電動車行業雄心勃勃的需求目標等。
另外，在2017年末，尤其在亞洲銅業周召開後，礦商和冶煉廠商聚集上海，參加2018年基準TC談判，雙方都同意目前市場對銅精礦需求尚未明確，更是促進了銅價的上升。
原料市場的變動，主要是由於過去缺乏投資，過低的銅價無法支撐任何新項目建立，或是提高資金的流動性，許多正在運營的礦廠均選擇減少人手、縮減本應用來開發新礦井的所需資金，使得全球銅礦資源出現短缺。加之很多新管道建設工作無法繼續，全球銅精礦將面臨嚴重短缺。
我們認為，以上因素將會扭轉未來銅價走勢，尤其是原料方面的限制最終會反映到精礦的短缺上。
生產情況方面，原料的短缺會影響我們對銅精礦產出的預期。按照這種趨勢，我們認為銅精礦供應增速會下降，到2020年達到0.8%，2022年會穩定在1.3%的低位值。雖然近期某些銅精礦廠商的表現良好，但綜合看來，我們認為銅精礦供應還是會保持在低位水平。
再考慮到目前銅的消費水平，我們認為，銅市場可能會面臨供應短缺的問題。但需要提醒的是，目前的預測並未考慮未來市場的總體風險以及貿易戰的風險，廣泛來看，存在的風險問題可能會使全球經濟活動放緩，但整體並不會對全球銅消費有直接影響。
我們認為，2018年全球各區域對銅的需求會同步增長，全球各個市場的主要消費國都將對此有所貢獻。但是，由於中國經濟再平衡的政策措施，銅的消費水平預計會有所下降，以此獲得產業增值。目前，中國在銅礦生產方面已經擁有完善的基礎設施。
總體而言，預計精礦市場會出現短缺，且目前已經出現明顯的庫存下降態勢。而市場銅精礦供應短缺的趨勢又可能會使市場轉向對半成品的需求補足，很多廠商可能因此縮減生產。
我們認為，到了2020年，銅價將維持在7000美元/噸以上。中期來看，樂觀估計，即加上中國對銅需求的增長，我們很可能將會看到銅價的再次上漲，最終可達8600美元/噸。但我們也要考慮未來貿易戰的不利影響，或將使全球銅價回落到每噸6000美元左右，儘管基於當前計算，這個可能性較小。
5.鎳
2015年到2017年年中，鎳市場經歷了危機。之後市場開始恢復，價格回升。從2017年二季度到2018年間，LME3個月鎳價上升了44%，從9200美元/噸回升到超過13000美元/噸，最近價格已經超過了14000美元/噸。這主要是由於市場擔心俄鋁製裁政策對鎳市場的影響，在我們看來，這種上漲行情將會是短期的。
自2017年以來，鎳市場的短缺其實是結構性的，供應短缺但需求強勁。自去年起，我們發現，鎳消費推動了鎳庫存出現了自2017年第二季度起，連續24個周下降，2018年上一季度又出現了連續17周的下降。
詳細分析來看，在鎳需求方面，自2017年起到2022年，預計鎳市場將出現雙位數增長，驅動力為，一是電池方面的強勁需求，到2022年，預計鎳在電池行業的需求增速將達到18.1%。二是不鏽鋼方面的消費需求，主要由印尼、中國、印度等國的不鏽鋼產量推動。基於這些需求，我們預計市場會出現持續的供應短缺，而且缺口會不斷擴大。
如果再去仔細分析電池方面的需求，就可以發現，這主要是出於新能源汽車動力鋰離子電池的需求驅動。我們預計電動車的銷量會迅速增長，加之政策驅動，這一銷量的上升甚至會抵消其他類型汽車銷售的下降。另外，國家對電池成本下降的要求，考慮到更高的鈷價，增加鎳含量可以減少三元材料的原料成本，從而降低電池成本。所以，工廠出於對成本的考慮，也會傾向於提高電池中鎳的比例。因此，基於這些原因以及鎳供應的緊張，預計後續鎳價會出現上漲。
動力電池所用到正極材料，含鎳 NCA（鎳鈷鋁），NMC(鎳錳鈷，3：3：3比例)，鎳含量高的NMC（6：2：2和8：1：1）。硫酸鎳是生產動力電池所需的材料之一。而受鎳溼法冶金中間品供應短缺影響，越來越多的企業在採用一級鎳來生產硫酸鎳。”
預計到2022年，使用一級鎳的產品比重會下降，從1/3下降到1/4。NPI會扭轉比重趨勢，到2022年佔到產品總比重1/3。所以儘管一級鎳供應下降，但流入市場的總產品數可以滿足需求。NPI產量增長的部分原因是，生產中石油成本佔比明顯小於一級鎳中的石油成本。
第二點，2015-2017年，鎳的平均價格過低，無法促進鎳生產，但印尼的NPI生產除外，因此，後續印尼將是我們認為的，市場鎳供應的重要來源。
總結以上分析來看，預計未來會有新的動力來支撐鎳價，主要來自於電池需求的增加以及對不鏽鋼持續需求。同時，由於缺乏足夠的供應來源，鎳市場的短缺將會持續，且缺口會增大。預計鎳價到2020年會上漲至每噸16000美元。
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