進入2018年，監管層對企業融資的控制措施可謂是層層加碼，不僅直接影響了企業資金鍊的“健康”運轉，引發債券違約危機，還令銀行、信託等金融機構陷入業務大幅縮量。加上各方在現階段皆不敢創新，甚至不言創新，也讓企業尋找“新出路”的機會變得渺茫。在嚴控財政風險以及“守住不發生系統性金融風險的底線”的監管方針下，更為嚴格的管理政策預計還將陸續出臺，企業將面臨最為艱難的債務處理階段。綜合2018年起的相關政策和市場的反饋，我們認為以下幾項管理措施對企業的影響或許最為“致命”。
一、抑制多頭融資，啟動聯合授信管理
為抑制多頭融資、過度融資行為，有效防控重大信用風險，中國銀行保險監督管理委員會於6月1日印發《銀行業金融機構聯合授信管理辦法（試行）》（以下簡稱《辦法》），並部署開展試點工作。《辦法》明確了聯合授信機制目標、適用範圍和基本工作原則；建立了成員銀行協議、銀企協議、聯席會議制度等運作管理框架；明確了信息共享、聯合授信額度管理和融資臺賬管理等風險防控機制；確立了企業進入風險預警狀態後，銀行業金融機構的風險應對和處置機制；明確了對違規企業和違規銀行業金融機構的懲戒措施。
聯合授信，顧名思義，是指擬對或已對同一企業（含企業集團）提供債務融資的多家銀行業金融機構，通過建立信息共享機制，改進銀企合作模式，提升銀行業金融服務質效和信用風險防控水平的運作機制。雖然以前在國有銀行、股份制銀行範圍內存在聯合授信的操作模式，但是此政策是金融業監管部門首次對多金融機構聯合授信進行強行管理，以往企業慣用的分頭授信、分頭融資，國有銀行、股份制銀行、城商行多層次融資體系在此政策出臺之後將逐漸退出歷史舞臺。未來企業在銀行端的融資將受銀行業金融機構範圍內共享企業融資臺賬信息的約束——這也是區塊鏈模式的一個典型運用場景，該模式下企業信貸的信息將更為透明，除了銀行端融資總量受到限制外，企業重複融資、採用虛假標的融資的操作也將被杜絕。不過對於許多企業而言，尤其是此前較受銀行青睞的國有企業、大型企業而言，此項管理措施將會使他們因達到聯合授信上限而被迫擠出銀行融資渠道之後選擇其他資管類的融資渠道，進而推高企業綜合融資成本。並且，對於為企業做信貸額度“增量服務”的城商行而言也會有較大的業務影響。所以，如何平衡各方利益，還有待該政策實踐並調整後給出合理的答案。
二、加碼“穿透”管理，控制銀行委貸出口
為全面控制券商資管、基金子公司私募、契約型基金、有限合夥基金等大資管項下的業務主體的投資風險，規範投資範圍。銀監會於今年1月5日發佈了特別針對資金“出口”管理的《銀監會關於印發商業銀行委託貸款管理辦法的通知》。該《通知》是銀監會專門針對委託貸款業務提出的全面、系統的規範文件，其提出的主要目的是防止銀行過分參與大型企業以及地方政府項目的槓桿融資，以及資管類產品的投資業務，防止資金脫實向虛，從而更好地發揮服務實體經濟的作用。《通知》中明確提出：商業銀行不得接受委託人為金融資產管理公司和經營貸款業務機構的委託貸款業務申請。並且資金用途不得為以下五方面：1、生產、經營或投資國家禁止的領域和用途；2、從事債券、期貨、金融衍生品、資產管理產品等投資；3、作為註冊資本金、註冊驗資；4、用於股本權益性投資或增資擴股（監管部門另有規定的除外）；5、其他違反監管規定的用途。在此《通知》發佈的同時，證監會即通過窗口指導叫停了券商資管及私募基金投資委託貸款資產及信貸資產業務，作為配套，基金業協會停止對投貸款項目的集合計劃的備案。而後，為防止各類資管借道信託通道實施委託貸款，證監會又委託中國證券投資基金業協會逐一通知各類管理人，要求不得新增參與銀行委託貸款、信託貸款等貸款類業務的集合資產管理計劃，從而全面限制了債權類資管項目的業務新增。
三、資管進入強監管時代，“通道創新”已無空間
4月27日，代表資管行業“最高指導文件”的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》正式發佈，從此監管層將對“大資管”進行統一化管理。該《意見》特別對持牌代銷、不得設立資金池、風險準備金設置、穿透管理、去槓桿化、打破剛兌與多層嵌套，以及具有新時期特徵的智能投顧管理作出了相關管理措施的明確。在該文件發佈之後，各金融機構皆以此為依據進行了業務方向調整，大幅縮減通道類業務，銀行也將通過具有設立獨立法人地位的子公司開展資產管理業務，以隔離風險，做到專業化經營。
雖然該資管新規主要針對銀保監會和證監會直屬管理的金融機構旗下的資管公司或產品進行管理，暫不對中國證券投資基金業協會批准設立的基金公司及其管理的資管產品進行監管，但是這並不意味著私募基金就具備“靈活度”。根據當前的《私募投資基金備案須知》，目前底層標的為民間借貸、小額貸款、保理資產等《私募基金登記備案相關問題解答（七）》所提及的屬於借貸性質的資產或其收（受）益權；或是通過委託貸款、信託貸款等方式直接或間接從事借貸活動的；或是通過特殊目的載體、投資類企業等方式變相從事上述活動的；以及其他固定收益類的非標投資項目都處於無法備案的狀態，所以在私募基金公司領域管理曾仍舊依據“打破剛兌”、“打破多層嵌套”等原則進行管理。未來企業的非銀行融資渠道也將會收到嚴格的控制與強制清理——從當前銀保監會公佈的“通道類信託業務規模大幅縮減，行業過快增長勢頭得到遏制”的相關數據來看，該趨勢已經確定。所以企業如果堅持要藉以通道融資，也要嚴格按照政策法規要求謹慎進行，以股權融資，額度和槓桿範圍內的債權融資方式為主，以免觸及政策“紅線”。
四、項目資本金須為自有資金，不得以“明股實債”等方式融資
從2016年起，項目資本金的融資開始就成為了財政部等部委重點監管對象。在PPP領域，2016年5月30日，財政部和發改委聯合發佈了《關於進一步共同做好政府和社會資本合作（PPP）有關工作的通知》（財金〔2016〕32號），在對PPP模式進一步發展進行鼓勵的大方向下，著重提出了：要堅決杜絕各種非理性擔保或承諾、過高補貼或定價，避免通過固定回報承諾、明股實債等方式進行變相融資。緊隨其後，財政部在《關於組織開展第三批政府和社會資本合作示範項目申報篩選工作的通知》（財金函〔2016〕47號）中也已明確提出：通過保底承諾、回購安排等方式進行變相融資的項目，將不予受理。而後，《關於規範政府和社會資本合作(PPP)綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財辦金〔2017〕92號）將“違反相關法律和政策規定，未按時足額繳納項目資本金、以債務性資金充當資本金或由第三方代持社會資本方股份的”行為界定為不符合規範運作要求的PPP項目。所以PPP項目資本金按照“92號文”等相關規定應該是企業自有資金，在金融風險強控的大環境下，相信這也是未來監管層對於大部分項目的要求。
同時，監管層較為實質性的控制手段主要包括通道類資管業務備案管理以及通過窗口指導對資管機構在相關方面的強制管理。尤其是在資管工作推進的關鍵環節“備案”這一所有私募類資管的必要流程被強行管制之後，“明股實債”這種實質屬於固定收益類的非標投資勢必都將無法推進。同時，《關於保險資金設立股權投資計劃有關事項的通知》（保監資金〔2017〕282號）、《關於加強保險資金運用管理支持防範化解地方債務風險的指導意見》（保監發〔2018〕6號）等文件也在防範保險資金以通道、明股實債參與各類企業融資等方面做出了要求。此外，財政部金融司司長王毅去年在11月1日舉辦的2017第三屆中國PPP融資論壇上對此也特別做了明確。基於以上信息可以預測，未來企業或是因沒有足額的自有資金，或是主觀上為了加槓桿，通過信託、資管、私募基金等通道，採用“明股實債”或者“小股大債”的方式，用債務資金充當資本金，以加多重槓桿的形式參與項目的方式都將通過項目退庫、行政處罰等措施予以強制整頓。所以，企業希望通過外部融資來參與業務的想法也需要有所收斂。
隨著時間的推移，企業面臨的財務危機也將越來越近——經初步統計，今年信託到期規模總量將達六萬億元，在當前的管理政策之下，大部分企業的信託融資續期將很難操作。並且2018年至今共已有約二十隻債券到期兌付違約，涉及總金額逼近約160億元，涉及債務主體十餘家。可見，市場整體債權融資危機已近在咫尺。加上《“十三五”現代金融體系規劃》發佈之後將對影子銀行、資管產品、互聯網金融進行更為嚴格的監管——實現宏觀審慎管理和金融監管對所有金融機構、業務、活動及其風險全覆蓋，並要求完善全鏈條真實資本、槓桿率和風險計提等監管工具的使用。所以企業未來的財務操作的“靈活”空間還將隨著新一輪監管政策的出臺而大幅壓縮。目前看來，“未雨綢繆”已無法使企業抗衡監管層的整體管理力度，或許要“當機立斷”，妥善處理資產並縮減成本才能熬過即將到來的寒冬。
當然，國家在控制債權融資和企業槓桿率的同時，也開出了更多創新型的股權融資渠道，比如可轉換股票存託憑證（CDR）上市方式的推行以及計劃在上交所設立新的交易板塊等等。不過，種種新策略的研究還需時日，對企業而言遠水解不了近渴，所以企業還是要以“自救”為主，儘快研究好資金儲備策略，爭取比同業競爭者撐得更久，以在未來融資工具更為豐富或金融環境相對寬鬆之時有基礎再次走上擴張之路。
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