強烈推薦
招商證券 楊勇勝
不破不立，後發制人。古井貢酒是中國八大名酒之一。98年前曾在王效金“降價降度”等策略下蓬勃發展，但公司內部體制混亂、品牌流失等問題終在03年開始爆發，經營也陷入困頓。經過調整，08年古井擺脫歷史的陰霾、品牌也有了清晰的定位，業績表現搶眼，市值也大幅提升。
第一階段：改制受困，舉步艱難(1998-2007)。在此期間，公司受制多元化發展戰略，產品線混亂。同時改制也屢次受挫，05年經歷稅務風波，07年高層動盪，公司幾經波折，發展較為緩慢。
第二階段：深度調整，夯實基礎(2007-2009)。第二階段是古井非常重要的幾年，比起其他白酒企業，古井調整較早，從07年起便圍繞“迴歸與振興”發展策略積極調整，戰略層上，公司定位中高端，集中資源做好白酒，之後引入戰略投資者優化公司體制;運營層上，公司把控原料，扁平化渠道，佈局重點市場;產品層上，公司完善產品體系，年份原漿酒強勢迴歸中高端品牌定位，08年起逐步步入正軌。
第三階段：鳳凰涅槃，窪地崛起(2009-2012)。三年調整實現大發展，改革成效逐漸向財務層落實，年份原漿成核心增量。09年在改革逐顯成效的基礎上，公司圍繞核心產品和核心市場實施“聚焦戰略”，年份原漿酒發力，各項財務數據證實了公司通過拐點進入快速成長期。09-11年年份原漿分別實現銷售收入2.4億、7.4億和超18億元，佔總體收入的18%、39%和55%+，帶動公司毛利率不斷提升。09年總營收略微下降，但淨利潤較上年增長達319.5%，業內領先。公司10-11年收入利潤也維持了較高增速。
股價覆盤：估值領先業績，業績消化估值。股價轉折點發生在08年第四季度，也就是年份原漿酒推出之後。在業績兌現前，古井的估值超過200倍，09年古井業績增長達到319.5%，表現遠超市場預期，之後估值消化至50倍，接著核心產品持續放量，估值漲至150倍，10年業績持續增長124%後又回到50X，12年後消化至30左右。即使市場意識到了古井已經通過拐點邁入高速發展期，當時古井價值仍被低估，價值低估的核心是業績持續超預期。古井09和10年的實際EPS分別為0.6和1.34，遠遠超出市場預期。
行業向好必不可缺，核心三板斧助力古井復甦。從古井的例子跳出看白酒企業，行業向好必不可缺，是企業從底部走出、實現跨越式發展的先決驅動力，而做好白酒的內功也非常重要，核心三招：聚焦白酒、聚焦產品，聚焦市場。
展望今朝：百億近在眼前，業績紅利更顯，維持“強烈推薦-A”評級。本輪週期以來，公司延續上輪復甦三板斧，聚焦主業、聚焦高端、聚焦市場，盡享消費升級，中高端產品快速增長，同時費用率潛力優化空間大，未來合理淨利率有望站穩20%。維持18-19年EPS3.17和4.20元，考慮其收入和利潤持續高增，給予19年23倍，目標價97元，維持“強烈推薦-A”評級。
閱讀更多 投資快報社 的文章
