報告摘要
● 本期主題：CDR
①關於CDR迴歸A股的兩個模糊點
市場擔憂CDR迴歸A股會帶來虹吸效應，主要源自兩個模糊點：1）高估了CDR的融資規模。以市值超3萬億元的阿里巴巴為例，簡單按5%例去預測融資規模，會得出阿里巴巴CDR迴歸A股會融資1500億元不太符合常理的測算；2）部分投資者認為境外存量股票可以迴流到A股分流資金，或認為存量股票與CDR可以兌換。
②CDR融資規模並不大，這部分虹吸效應不大
單家CDR融資規模不會太高，CDR家數受控。預估單家CDR融資規模要重點考慮到：1）A股IPO最大值是農業銀行685億元，300億元可輕鬆進入前十大IPO；2）境外已上市企業已有過IPO融資，CDR融資規模會相對保守。我們預計像阿里巴巴這種巨無霸CDR融資預計不超過300億元。其他試點企業規模亦在此之下。此外，監管將嚴格掌控CDR發行數量，目前市場預期今年下半年CDR發行數量在3～4家左右。
傳統經濟融資放緩，為創新企業上市預留了足夠的空間。CDR融資規模在A股承載範圍之內。傳統經濟全年融資預計約為1200億元。A股去年IPO約2300億元， 07年和10年則達到約4800億元峰值。為創新企業IPO或發行CDR所預留的融資空間有1100～3600億元。
③境外公司存量股票目前無法迴流到A股，這部分不會產生虹吸效應
6月6日公佈的CDR新政中，有兩條重要的規則——1）CDR與基礎證券不能自由兌換；2）創新企業上市發行時不得進行老股轉讓。這意味著對於以阿里巴巴、騰訊為代表的境外上市公司，即使通過CDR迴歸A股，其存量股票目前依然留在海外，並不能回到A股。
● 股市流動性跟蹤：北上資金加速流入
上週陸股通北上資金流入167億元，環比多增加22億元，繼續加速流入跡象明顯；上週周兩融融資餘額環比下降62億元，環比少下降45億元。
● 全市場流動性跟蹤—“量”：MLF超額續作、逆回購淨回籠
上週MLF超額續作，對沖到期後，MLF餘額新增2035億元；逆回購淨回籠3000億元。
● 全市場流動性跟蹤—“價”：月初短端利率下行，長端上行
跨月過後，短端利率明顯下行，上週R007下行40bp；長端利率上行，10Y國債到期收益率從3.62%上行至3.65%，上行3bp。
● 風險提示：CDR融資規模與發行數量與預期不符。
報告正文
一、本期話題：CDR
1.1 CDR迴歸A股的兩個模糊點
市場擔憂境外上市公司通過CDR迴歸A股會帶來虹吸效應，主要源自兩個模糊點——第一，高估了CDR的融資規模。以市值超過3萬億元的阿里巴巴為例，一個較流行的測算是簡單按照5%比例去測算融資規模，會得出阿里巴巴CDR迴歸A股可能融資1500億元的明顯違背常理的測算。第二，部分投資者認為境外上市公司的境外存量股票可以迴流到A股。這一問題等價於認為存量股票可以與CDR自由兌換。
1.2 CDR融資規模並不大，這部分虹吸效應不大
（1）單家CDR融資規模可控、CDR家數可控
單家創新企業CDR融資規模並不會太高。市場當前估算創新企業上市規模過於簡單，主流方法是將潛在標的的市值加總然後乘以一個比例，而這一比例拍的過於隨意，有的拍10%以下，有的拍到10%以上。事實上，創新企業融資規模會充分考慮歷史上A股IPO的經驗和企業本身的實際情況，預估CDR融資規模要重點考慮到如下事實：
A股歷史上最高IPO募資規模是農業銀行685億元，而300億元就可以輕鬆進入A股前十大IPO行列；
考慮到境外已上市企業先前已進行過IPO融資，通過CDR迴歸A股的融資規模會相對保守。
以市值超過3萬億元的阿里巴巴為例，迴歸A股上市，簡單按照5%或10%比例去拍融資規模會明顯高估。阿里巴巴此前美股IPO時，首發融資規模摺合人民幣也就514億元，迴歸A股按5%去拍個1500億元的融資規模是不切實際的。我們預計像阿里巴巴這種巨無霸CDR融資預計不超過300億元。其他試點企業規模亦在此之下。
此外，監管將嚴格掌控CDR發行數量。監管將嚴格掌握紅籌企業公開發行存託憑證試點企業家數和籌資數量，合理安排發行時機和發行節奏。最新監管文件規定的試點企業門檻較高：已境外上市試點紅籌企業，市值應不低於2000億元人民幣；尚未境外上市試點企業估值不低於200億元人民幣或其他條件。目前市場預期今年下半年CDR發行數量在3～4家左右。
（2）傳統經濟融資放緩，為創新企業上市預留了足夠的空間
今年創新企業上市力度增加的同時，傳統經濟企業IPO速度卻有所放緩，背後體現了政策統籌規劃新老經濟上市融資。今年以來IPO速度有所放緩，截至18年5月31日，IPO融資規模519億元，速度已明顯放緩，簡單年化傳統經濟全年融資預計約為1200億元。
A股去年全年IPO規模約2300億元，而A股在2007年和2010年則達到約4800億元左右的IPO融資規模。考慮到當前傳統經濟融資放緩，預計傳統經濟一年內融資規模在1200億元左右，參考A股IPO歷史經驗，為創新企業IPO或發行CDR所預留的融資空間有1100～3600億元。
（3）CDR融資規模在A股承載範圍之內， 對A股虹吸效應不大
考慮到A股IPO歷史規模以及當前政策壓縮傳統經濟融資，今年為創新企業CDR所預留的融資空間約有有1100～3600億元。而監管將嚴格掌控試點企業數量和融資規模，預計單家融資規模最高不會超過300億元，市場預期下半年CDR發行數量在3～4家左右，A股完全有能力滿足CDR融資。
1.3 境外公司的存量股票目前無法迴流到A股，這部分沒有虹吸效應
6月6日公佈的CDR新政中，有兩條重要的規則——1）CDR與基礎證券不能自由兌換；2）創新企業上市發行時不得進行老股轉讓。這意味著對於以阿里巴巴、騰訊為代表的境外上市公司，即使通過CDR迴歸A股，其存量股票目前依然留在海外，並不能回到A股。《試點創新企業境內發行股票或存託憑證並上市監管工作實施辦法》就試點紅籌企業發行股票或存託憑證的，境外存量股票在境內減持退出的要求如下：（一）試點紅籌企業不得在境內公開發行的同時出售存量股份，或同時出售以發行在外存量基礎股票對應的存託憑證。（二）試點紅籌企業境內上市後，境內發行的存託憑證與境外發行的存量基礎股票原則上暫不安排相互轉換。
二、股市流動性跟蹤
說明：二級市場的銀證轉賬數據從6月16後以後不再更新，故此後A股資金流動合計數據不包含此項目；本報告數據更新截止上週五（2018年6月8日）收盤。
2.1一級市場和二級市場資金流
（1）IPO融資：上週資金淨流出271億，前一週資金淨流出8億；
（2）重要股東增減持（A股整體）：上週重要股東淨減持14億, 其中汽車增持4億；前一週增持2億。
（3）新發股票型基金+混合型基金：上週為49億份，前一週為53億份；
（4）融資餘額：上週為9722.4億，前一週為9784.5億，資金流出62.1億。
（5）陸港通資金流入淨額：上週陸港通（即陸股通淨流入減去港股通淨流入）資金流入合計211億，前一週資金流入合計175億。其中陸股通淨流入167億元，前一週淨流入145億元。
（6）交易費用：上週為37億，前一週為41億；
2.2 市場情緒跟蹤
（1）融資交易佔比：上週為7.6%，前一週為7.6%；
（2）日度換手率：上週為0.6%，前一週為0.6%
（3）股指期貨多空情緒指標：上週為86.3%，前一週為84.1%；
（4）機構資金流向：上週機構掛單賣出103億。
2.3 其他重要指標跟蹤
（1）限售股解禁：本週預計限售股解禁541億。
未來兩週解禁的限售股：未來兩週將有86只限售股解禁，其中，解禁佔比超過流通A股市值10%的定增類限售股如下：中國核電、廣匯汽車、聚隆科技、杭州高新、金髮拉比、必創科技、寶鋼包裝、藍黛傳動、南山控股、綠城水務、吉華集團、飛鹿股份、江豐電子、信息發展、永悅科技、音飛儲存、星徽精密、德爾股份、新元科技、傑恩設計、誠邦股份、索菱股份、韓建河山、勝宏科技、鳳形股份、迪生力、當代東方、先鋒電子、中設股份、神思電子、匯潔股份、百潤股份、日機密封、惠發股份、華體科技、中國電建、合縱科技、衛光生物、市北高新、中馬傳動、厚普股份、北京科銳、易德龍、長方集團、我樂家居、蘭州民百、迅遊科技、恆基達鑫、豫金剛石、國軒高科、三友化工。
（2）QFII&RQFII淨額變化
QFII淨額：5月QFII淨額沒有增加，4月增加了6.6億元；
RQFII淨額：5月增加了10億元，4月減少了5.1億元。
三、全市場流動性跟蹤——“量”：貨幣投放及派生
基礎貨幣投放：上週公開市場淨回籠965億；5月，公開市場操作和廣義再貸款合計投放基礎貨幣6938億，環比增加7298億元。
信用貨幣派生：4月，M1增速7.20%（前一期7.10%），M2增速8.30%（前一期8.20%）；新增社融15600億（前一期113323億），金融機構新增人民幣貸款11800億（前一期11200億），其中，居民中長期貸款3543億（前一期3770億）。
四、全市場流動性跟蹤——“價”：資金利率及匯率
貨幣市場：上週，SHIBOR隔夜利率下行24BP，銀行間質押式回購加權利率（7天）下行40BP，3個月同業存單收益率下行11BP；
國債市場：上週，1年期國債收益率上行5BP，10年期國債收益率上行3BP，期限利差縮小2BP；
信用債市場：上週，5年期企業債收益率上行2BP，信用利差擴大1BP；
理財市場：人民幣理財產品收益率（3個月）上行2BP；
票據市場：長三角和珠三角票據貼現率均上行5BP；
外匯市場：美元兌人民幣匯率降低0.12%%，人民幣小幅升值。
風險提示
1、CDR融資規模與預期不符；
2、CDR發行數量與預期不符。
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