北京時間5月15日，唯品會(VIPS.N)發佈截至3月31日的2018財年第一季度財報，當日的股價表現出投資者的失望，大幅下跌近20%。
財報顯示，唯品會2018財年第一季度淨營收199億元(約合32億美元)，比去年同期的160億元增長24.6%;淨利潤5.3億元(約合8450萬美元)，比去年同期的人民幣5.5億元下降4%。低於華爾街分析師平均預期。
2012年在納斯達克“流血”上市的唯品會市值最低時不足3億美元，之後在一片“唱空”中走出令人驚歎的反轉行情;並在2015年5月，問鼎“神壇”，三年超過50倍的漲幅位列中概股“妖股”。
受到業績增速下滑衝擊，2017年中，宣佈轉型和分拆三大業務，自此唯品會試圖撕掉自己身上的“尾貨特賣”標籤，並且開啟“電商+物流+金融”三駕馬車驅動的時代。
掉頭向下的局面在2017年12月18日才真正得到扭轉，騰訊聯手京東以上一個交易日溢價55%的(相當於每份唯品會美國存托股份13.08美元)價格投資唯品會，總計花費了8.63億美元，交易完成後騰訊持有7%股份，京東持有5.5%股份。
交易完成之後的第一個交易日唯品會股價大漲近50%，之後的兩個月內其的股價曾一度上漲到19.14美元，市值重回百億美元級別。
不過，唯品會很快遭遇了“攪局者”，2018年第一季度糟糕的財報打擊了投資者熱情。財報發出後四日，公司的市值跌去近20億美元。
唯品會有些坐不住了，5月17日宣佈今年會完成快遞業務獨立，並且將互聯網金融業務進行分拆。
此舉能否再次挽救唯品會?
唯品會的市值“過山車”
唯品會是經歷過大起伏的。
2012年3月23日，已經成立4年的唯品會決定在紐交所掛牌上市。彼時，中概股正面臨一場前所未有的“寒冬”，從2011年下半年開始，還沒有一家新的中國企業在美國上市。
當時正值電商行業普遍盈利困難而廣受詬病，唯品會確定發行價為6.5美元，不料在上市首日就跌破發行價，收於5.5美元，較發行價跌了15.38%。此後，其股價繼續向下，市值一度跌至2.2億美元。
2012年開始，紡織服裝行業遭遇“寒流”，庫存高企，唯品會則趁勢而起。2012年6月到2015年4月，唯品會成為一匹“黑馬”，最高市值139億美元(拆股前)，拆股後最高市值近180億美元。期間最高漲幅超過50倍，被視為“妖股”。
2017年底牽手騰訊京東之後，唯品會的市值一度回升至百億美元之上。但是，依賴騰訊京東“入股”所帶來的市值喜悅還沒能持續多久，一季度財報又來“攪局”了。
5月15日2018財年第一季度財報呈現業績不及分析師預期。
電商業務困局
1.垂直電商模式之“殤”
眾所周知，唯品會是一家做垂直電商起家的公司，2008年成立後不久，就把“名品限時特賣”作為自己的差異化定位。
公司發展期間，正逢服裝行業庫存高企，唯品會的細分品類則聚焦在服裝。以致於在很多人的印象裡，唯品會是一家線上的“服裝尾貨特賣場”。
這種清晰的定位曾幫助唯品會在競爭激烈的電商市場，能夠從阿里巴巴、京東兩大綜合電商巨頭的戰火之下異軍突起。它一方面通過幫助線下的品牌清理庫存以及過季商品，另外一方面，也針對當季商品做些折扣特賣會，事實證明，這種模式使得部分客戶的消費能力得以爆發。
一些老牌的電商則因為在不同的定位和發展模式上反覆搖擺，盲目跟風，最後嚴重拖慢了自己發展的步伐。
但是隨著行業的發展，當這種差異化定位的紅利逐漸消失的時候，垂直電商模式本身固有的問題就開始越來越多地影響到唯品會的發展。
唯品會自己也意識到消費者對一站式購物有著天然的需求，於是開始擴充品類，逐步將合作品牌擴大為13000餘個，開設服飾、美妝、母嬰、居家、食品等頻道，淡化服裝品牌定位，做起了“線上奧特萊斯”。
但唯品會開始向全類別網站發展，時機已晚，傳統品牌更傾向於擁抱京東、天貓等綜合電商，因為流量是零售行業的天然需求。隨著天貓、京東等綜合性電商巨頭提供了類似唯品會的模式，在服裝鞋帽品類持續發力，綜合性電商平臺對垂直電商的擠出效應開始顯現，而且越來越強。
而且，唯品會很難像京東一樣去賣大家電，3C、化妝品、食品等很多品類也不適合特賣。服飾品類達到一定的體量，增速一定會放緩。
另一方面，消費升級的趨勢不可阻擋，唯品會之前定位的用戶對品牌的消費觀念也悄然發生改變，“尾貨、庫存”已經不能滿足這個群體的需求。
2017年年中，唯品會把從2008年上線起即使用的關於“特賣”的品牌標語改為了“全球精選，正品特賣”。換言之，整個網站不再侷限於銷售尾貨和庫存，轉而希望進入銷售新款、正價商品等更高附加值、更高利潤率的產品的市場。
之前唯品會也一直強調自己“買手+自營”的模式，轉型後向更加凸顯正品“買手”的特質，但此時，海淘和海外代購已然蓬勃發展，用戶也有了從海外獲得具有更高性價比正品的渠道。
2.小數據裡的大秘密
有分析師指出，對互聯網電商來說，增速才是一切。但翻閱唯品會的財報可以發現，幾個關鍵性的數據呈現增速不斷下降的趨勢。
首先是營收同比增速的下滑，早已從幾年前每個季度都超過100%的增速，跌落到現在的不足30%，而且看起來也是很艱難在維持。對比阿里巴巴和京東的營收，這個數字遠稱不上好看。(如下圖)
數據顯示，唯品會2017年第四季度的營收同比增長為27.1%，2018年第一季度為24.6%。
營收增長的乏力同時也意味著流量的天花板已經比較明顯，這一點從唯品會財報中調整活躍用戶的披露口徑也可以看出端倪。
唯品會季度活躍用戶同比增速從2013年第一季度的180%跌至2017年第二季度的22%。
值得關注的一個現象是，從2017年第三季度開始，唯品會的財報中調整了活躍用戶的披露口徑為：年度活躍用戶6050萬，較2016年第三季度的4960萬增長22%。
將“季度活躍用戶”調整為“年度活躍用戶”，這裡面的原因很可能是用戶增速越來越難看，改變披露口徑是掩藏問題。
2016年第三季度季度活躍用戶為2080萬，根據回溯披露年度活躍用戶(即，2015年第四季度始到2016年第三季度止一年間至少有一次購物行為)為4960萬。意味著2880萬“年度活躍用戶”(佔比58%)在2016年第三季度沒有購物。“低頻”可不是好事!
從最新披露的財報中還可以發現，在截至2018年3月31日的過去12個月時間裡，唯品會的年度活躍用戶人數為5660萬人，2017年第四季度的年度活躍用戶人數為5780萬人，2017年第三季度的年度活躍用戶6050萬。每個季度的年度活躍用戶環比的下降，可以推論出季度活躍用戶的增長速度在逐步下降。
具有黏性較強的女性活躍用戶一直是唯品會所標榜的優勢所在，目前來看，這一優勢也正在逐步遞減。
還有一個關鍵數據就是淨利潤。唯品會已經保持了22個月的連續盈利，幾年前在電商行業大面積虧損時，唯品會卻每個季度都爆出漂亮的盈利數字，獨樹一幟，這是推動其股價不斷攀升的重要原因。
但這一曾經獨樹一幟的數據，已經從幾年前季度淨利潤增速300%以上，下降到最近三個季度的負值。(如下圖)
物流與金融業務的表現
唯品會至今還沒有在財報中單獨披露物流業務和金融業務的業績情況，但多次將盈利數字的下降歸因於對物流業務的投入和互金業務的拖累。
2017年第三季度，唯品會的履約費用達到1.7億元，同比大漲70%，費用佔比也從去年同期的8.5%上升到現在的10.9%。唯品會在其財報中表示，是支持VIPshop之外的“最後一公里”的物流業務拖累了淨利潤的表現。不過，這個數字在2018年第一季度再次降到了8.7%，證明投入或有縮減。
唯品會的物流業務包括兩個方面：買地自建倉儲和末端配送領域，街道上陸續出現的品駿快遞是唯品會的自有物流體系。
據悉，目前唯品會仍在加大對於倉儲部分的投入，在今年的第一季度唯品會新增了16萬平方米的倉儲面積，這也使得唯品會倉儲容量達到210萬平方米。在快遞方面，目前唯品會擁有超過23000名員工，以及2800個自營配送站。
對於後續計劃，唯品會高級副總裁唐倚智曾公開表示，2017年和2018年，唯品會將要在全國建設5000個直營網點，並且全部是自有物業，網點的增多將直接提速唯品會配送速度。
相較於阿里巴巴和京東，唯品會金融業務的起步也比較晚。
2013年，基於平臺供應商的資金需求，唯品會邁出了金融服務的第一步——供應鏈金融;2015年，針對用戶“先消費，後還款”的購物需求，唯品會又推出了消費金融產品“唯品花”;2016年4月才剛通過全額收購第三方支付公司倍付科技，拿到執照入局互聯網金融。
目前主要產品有唯易貸、唯品寶、唯品花、國華養老金、國內旅遊意外險、寶寶存錢罐等。
唯品會4月19日發佈的2017年全年財報顯示，其互聯網金融業務在賺錢的同時，也正在給它帶來風險。
2017年，唯品會互聯網金融業務淨收入為人民幣2.5億元，2015年與2016年淨收入分別為6200萬元、1.15億元。在互金業務淨收入逐年翻倍的同時，2017年全年計提壞賬也達到1.22億元。(如下圖)
唯品會財報中表示，在金融產品提供信貸服務的過程中，應收賬款及其他應收款項及預付款項不斷增加，也導致壞賬風險變大。“可能會加劇信用風險，因為消費者的信用歷史信息相對有限。”
財報顯示，唯品金融應收賬款主要來自消費者信貸業務，其中部分可能無法收回。因此，唯品會於2016年12月31日，就應收消費品業務的應收賬款計入應收賬款無法收回的情況撥備人民幣4360萬元，而2017年則增長為人民幣1.22億元(1870萬美元)。
拆分能否提高估值?
自2018財年第一季度財報發佈後，四天的時間，唯品會的市值已經跌去近20億。顯然，資本市場急於看到唯品會更多的表現。
5月17日唯品會宣佈，要將快遞業務和互聯網金融業務從上市公司分拆。
此前，CFO楊東皓一直強調唯品會被嚴重低估，市場對唯品會的估值完全沒有反映物流版塊和金融版塊未來的發展。
有業內分析師表示，此舉一方面能夠將這兩部分業務的風險從上市公司體系中剝離出去，減少對於核心電商業務，以及上市公司財務表現的影響;另一方面，分拆後的業務將進行對外融資，以獲得外部資金支持。
外界看來，唯品會的快遞業務一直比互金業務要有前途。
在提高自己用戶體驗的同時，唯品會在物流方面仍有一定的市場機會。另一位分析師表示，“因為唯品會本身的會員結構，及在三四線城市的滲透和縱深”，同時分拆以後唯品會物流是開放的，可以通過接入外部訂單獲取收入。
一季度財報發佈後的電話溝通會上楊東皓也表示，唯品會針對自建物流投入了大量資金，但目前快遞業務已經能夠做到盈虧平衡，短期內不存在融資需求。
金融業務可能沒有這麼樂觀，除了唯品會電商平臺，用戶使用唯品金融的場景非常有限。
上述分析師表示：“唯品會的金融業務起步晚，前期已經發展完善的螞蟻金服等，已經培養了用戶習慣;另一方面，沒看到唯品金融作為後來者創新出什麼明星產品，所要承擔的風險很可能比機遇更大。”
楊東皓在電話溝通會上表示，年底拆分唯品會金融業務將不再和上市公司並表，與此同時，金融業務將對外尋求融資。
不過也有消息稱，唯品會拆分出互聯網金融業務的計劃仍在商議當中，具體的條款仍待最終確定。
業績下滑的趨勢下，這種業務分拆和重組能否得到資本市場的認可?上述分析師表示：“從近期的財務狀況看，唯品會的運營支出增長率比營收和利潤增長率高，主要支出集中在營銷和人力。在新業務尚無亮眼數據，營銷亦無法幫助活躍用戶、營收、利潤增速反彈的情況下，很難讓投資人對其認可。”
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