主要觀點

4月下旬以來，隨著中美貿易戰局勢的愈演愈烈，國內政策似乎出現了一些鬆動跡象。這引起市場對財政擴張、基建發力、經濟預期向上修正等的討論。本文對近期財政政策熱點進行梳理，回答了財政基調、廣義財政等核心問題。我們的主要結論如下

第一，財政政策是否出現了邊際放鬆？財政政策邊際放鬆，從兩會就已開始；近期市場關注度上升，是政策微調與高頻數據改善的疊加結果。但政策基調並非轉向，財政邊際放鬆是對沖性與結構性的。

第二，財政放鬆與“走老路”有何不同？當前財政“走老路”的約束在於：其一，財政“走老路”與“結構性去槓桿”“高質量發展”的政策環境不符。其二，財政“走老路”需要貨幣信貸大幅寬鬆作為配合，與當前金融監管環境不符。其三，財政政策“走老路”需要一個“前產能過剩經濟”作為基礎條件，這與當前中國經濟階段顯然不同。

第三，如何看待財政領域的“高質量發展”？財政領域的“高質量發展”，表現為資金來源端的財政支出節奏提速、財政支出結構優化等，和資金運用端的存量財政資金調入、財政執行效率提升等。財政領域的“高質量發展”，對經濟增長的影響表現為一正一負的兩面性。一方面，盤活存量財政資金與提升財政資金使用效率，對於經濟增長是偏正面的作用。但這類影響已經發揮得較為充分，進一步發力空間可能比較有限。另一方面，財政支出向公共服務傾斜，將會更多影響收入分配，對私人消費的提振作用會相對緩慢與微弱；財政資金支持基建的比重弱化，對政府投資與經濟增長是偏負面的作用。

第四，廣義財政的“錢”從哪裡來？2018年廣義財政資金恢復溫和擴張，增速可能回升至6.9%，主要因為地方專項債擴容、城投債發行提速，而預算財政赤字、鐵道債淨融資也有小幅擴張，PPP新增落地規模預計持平。但要注意的是，6.9%的廣義財政增速仍然大概率弱於名義經濟增速，這意味著需要廣義財政資金髮揮更大的槓桿效應，或者更多通過非政府投資，才能維持合意的經濟增長。

第五，廣義財政的“錢”向何處去？基建投資資金來源中，除了預算內資金與國內貸款外，更多是城投債、PPP、專項債、政府性基金、非標融資等各類自籌資金，容易受到融資環境、供地政策等影響而面臨較大的不確定性。假設2018年基建投資增速降至13%，並扣除估算得到的地方專項債、城投債、PPP、專項金融債、政府性基金等，資金來源殘差部分可以認為主要是非標融資。那麼，2018年這一殘差仍會接近4萬億（與2017年水平相當），這顯然與2017年末以來的非標監管愈益嚴格的環境相悖。這意味著銀行表內信貸需要扮演更多承接基建投資等剛性融資需求的任務，否則將會顯著影響廣義財政的槓桿作用與發力效率。簡單估算，如果今年非標融資等殘差部分收縮到3萬億，那麼今年基建投資增速可能回落到8.6%附近。