崔永元嚇壞資本市場，華誼兄弟大跌，王中軍兄弟半天身家縮水5億。隨著崔永元與演藝圈“撕逼”大戰的升級，6月4日上午，一大票相關影視上市公司股價呈清一色下跌趨勢。6月4日，華誼兄弟以7.39元/股的價格低開，開盤價較前一日跌9.66%，到了中午11點半以7.46元/股收盤，跌幅為8.80%。此時華誼兄弟市值為206.98億元，僅一上午，華誼兄弟總市值縮水19.97億元。按今日中午收盤股價計算，華誼兄弟大股東王中軍在短短一上午的時間裡，身家蒸發了4.16億元。其弟王中磊的身家蒸發了1.2億元。兄弟兩人身家蒸發5.36億。

01引子

華誼兄弟分別以10.8億元的估值收購東陽浩瀚和15億元的估值收購東陽美拉，堪稱世界購併史上的兩大傳奇。

前者是一家僅僅成立一天的公司，華誼兄弟便以7.56億元收購其70%的股份，開創了成立時間最短被收購的記錄。後者帳面總資產僅為13,600元，淨資產值為-5,500元，締造了最小規模公司被巨資購併的神話。

如果大家瞭解這兩家公司的背景，自然也就不會對這兩起購併案例感覺愕然了。東陽浩瀚是一家由明星股東控股的公司，而東陽美拉則是由著名導演馮小剛控股的公司。華誼的購併無疑是要鎖定這些明星演員和導演，所以，這也算是不得已而為之吧。不過，當人們還沉浸在詬病明星藝人該不該有“天價片酬”的時候，華誼兄弟卻早已領先一步玩起了鉅額資本購併的遊戲。

02明星藝人與東陽浩瀚

2015年10月22日，華誼兄弟發佈公告稱，擬以人民幣7.56億元收購浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司（以下簡稱“明星公司”）70%的股權。這是一家成立僅僅一天、註冊資本為1,000萬的空殼公司。其股權結構為：睿德星際（天津）文化信息諮詢合夥企業（有限合夥）持有目標公司15%的股權，明星股東包括李晨、馮紹峰、Angelababy、鄭愷、杜淳、陳赫共持有目標公司85%的股權。

對絕大多數購併專家來說，購併一家剛剛成立一天的公司如何估值是一大難題。因為估值公司，要麼是依據這家公司的過去盈利，即市盈率，要麼是過去年度的收入，即市銷率，或現金淨流入，即市現率。面對一家既無業務，也無收入，更無盈利的新公司來說，要恰當估值幾乎是不可能完成的任務。然而，這對於擅長電影手法的華誼兄弟來說，根本就是“小菜一碟”。

根據華誼兄弟的公告，公司“依據明星股東承諾的目標公司2015年度經審計稅後淨利潤的12倍（為人民幣10.8億元）為公司的估值。以此估值為計算基礎，公司受讓明星股東合計持有的目標公司70%的股權的對價為人民幣7.56億元。”

晃眼一看，估值依據似乎是“經審計的稅後淨利潤”，而且僅有12倍市盈率，遠低於市場對華誼兄弟的整體估值。不過，請各位看仔細，它是“依據明星股東承諾”的稅後淨利潤，這看似天衣無縫的背後表達的卻只是“承諾業績”，“市盈率”在瞬間被渾然不覺的替換成了“市夢率”，如此“移花接木”的高超技藝，不得不讓人佩服到五體投地。

03馮小剛與東陽美拉

一個月之後，2015年11月19日，華誼兄弟將這一收購模式再次翻版，以人民幣10.5億元收購浙江東陽美拉傳媒有限公司（以下簡稱“導演公司”）的股東馮小剛和陸國強合計持有的目標公司70%的股權。

截止公告日，目標公司未經審計的財務數據為：資產總額為人民幣 1.36 萬元，負債總額為人民幣 1.91 萬元，所有者權益為人民幣-0.55 萬元。這個被購併的目標公司，或許可稱之為地球最袖珍的被購併主體。

一家淨資產值為負的-5,500元的公司，何以被華誼兄弟以估值15億元收購？當然，定價的依據依然是股東承諾業績。

我絲毫不質疑這些“明星股東”或“明星導演”在演藝市場上應以怎樣的方式來推高自己的身價，我也絲毫不懷疑這些明星藝人的承諾能否兌現。單就案例本身而言，以“市夢率”的方式來替代“市盈率”定價公司，有一種瞬間將現實帶入虛擬的感覺，這感覺就有點象在看“盜夢空間”或者“乾坤大挪移”。

04 華誼兄弟的購併與商譽

華誼兄弟分別以7.56億元和10.5億元的代價收購“明星公司”和“導演公司”各70%的股權，由於這兩家公司的帳面淨資產接近於0，所以，支付代價18.06億元幾乎全數構成華誼兄弟的商譽資產。

商譽在本質上是一項與被購併企業相關聯、不可單獨識別的虛擬資產。雖然在理論上有人解釋商譽的形成是因為好的聲譽或口碑，但實質上，商譽所代表的僅僅只是購併過程中企業所支付的溢價，而與企業本身的聲譽或口碑無關。因為沒有發生過購併交易的企業帳面上不會有商譽，但不等於說它沒有好的聲譽或口碑，只是因為它沒有購併而已。因此，鉅額的商譽只會增加公司未來經營風險，而未必能夠帶來長期的收益。

華誼兄弟以18億元的鉅額商譽，換來了明星股東和明星導演5年的業績承諾。所有明星股東承諾在2015年向華誼兄弟貢獻不低於9,000萬元的稅後淨利潤，之後每年以15%的比例增長，承諾期限為5年。

依據明星股東們的承諾，2015年度承諾稅後淨利潤的9,000萬元人民幣，之後每年以15%的比例增長。那麼，如果不考慮貨幣時間價值，5年的承諾業績全部兌現的總額為6.07億。

明星導演承諾2016年向華誼兄弟貢獻的稅後淨利潤不低於1億元，之後每年以15%的比例增長，承諾期限5年。

同樣，如果不考慮貨幣的時間價值，5年承諾期內明星導演將為華誼兄弟貢獻的稅後淨利潤總和為6.74億元。

我絲毫不懷疑明星股東與明星導演的承諾業績是否能夠兌現，我所感興趣的只是：

根據已有的合同條件：華誼兄弟收購明星公司的對價是7.56億，而明星公司5年承諾業績全部兌現的合計數則為6.06億，所以，華誼兄弟的此項購併會虧損1.5億元。華誼兄弟收購明星導演的對價是10.5億，而明星導演的承諾業績5年合計數則為6.74億，所以，華誼兄弟的此項購併因此而虧損3.76億元。如此不合算的生意，華誼兄弟為什麼還要做呢？難道這只是單純以購併方式的利益輸送或片酬大挪移？

05 結語

如果用生意的思維來算帳，以上的計算結果無疑是可以信賴的，這兩起購併是兩起不合算的生意。但如果用會計的思維來算帳，則有可能算出另外一種圖景：由於華誼兄弟所支付的購併對價在會計上計入了永久性資產—商譽，所以，這筆買賣在會計上便沒有了成本，而被購併公司股東所承諾的業績就變成了華誼兄弟的淨業績。在賬面上，華誼兄弟在5年承諾期內的稅後淨利潤將因此而淨增加12.8億元。

商譽由於與企業整體有關，難以識別或分離，所以，只要被收購企業持續經營和增長，它就被認定為是一項永久性資產。會計的問題就出現在永久性資產的定義上面。因為會計計量的前提是持續經營的，而非只是5年的業績承諾。應用到華誼兄弟這個具體案例上來說，只要這兩家被購併的公司承諾期未滿，會計上的商譽資產按照永續經營的前提，都勿需攤銷或減值。只有當承諾期滿不再持續經營時，以上商譽就會一次性計提減值準備。因此，從這個意義上來說，這筆生意的虧損遲早會在會計上顯現，但那會是在5年承諾期滿之後。這是不是有點象“盜夢空間”呢？

看完華誼兄弟的這兩起購併案例，我自己也分不清這是電影劇情，還是現實生活。這就是當今資本市場令人匪夷所思的真實存在，卻又是比任何商戰劇本更加夢幻的精彩劇情。或許，現實與戲劇本身就是很難分清的一回事。

來源丨喜馬拉雅FM超級製作的精品課《

長江商學院薛雲奎的價值投資課【進階】》

關於主播：薛雲奎，有超過30年的會計學研究和教學經驗，課程滿意度接近滿分。此外，他還擔任了大陸和香港的多家上市公司的獨立董事或獨立監事，諳熟中國企業與會計實務，是公司財報分析方面的權威。薛雲奎教授堅持價值投資理念，使用財報分析方法，解讀多家上市公司的十年財報，看穿光環背後的企業真相。2017年9月，薛雲奎教授質疑熱門上市公司科大訊飛的含金量，認為其股價飛漲是泡沫，投資風險巨大，引起社會廣泛關注。

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