前言
“你必須得比其他人知道得多。這樣的話，你專注的領域越小，你就越有可能比其他人知道得多。所以，我們的座右銘就是“知道可以知道的”，並且知道得比其他人多。”
“‘投資界裡有老投資者，有膽大的投資者，但沒有又老又膽大的投資者。’這句話非常簡單，但我認為說得很對。”
“投資管理這行的最佳公式就是告訴客戶你能做什麼以及將會怎麼做，然後說到做到。”
這是2009年橡樹資本創始人霍華德•馬克斯接受《格雷厄姆和多德部落》採訪時，對橡樹資本投資管理理念的闡述。
採訪中，霍華德講述了自己的職業經歷，介紹了熊市結束的特徵，對金融公司投資的看法，還總結了他自己對於研究員和基金經理的定義。
| 職業生涯
《格雷厄姆和多德部落》（下文簡稱G&D）：能和我們談談你剛出道時的情況以及你是如何對投資產生興趣的嗎？
馬克斯：和你們採訪的其他從小就鍾情於投資的人不一樣，我不是那種6歲就開始買股票的人，我是長大之後才發現自己喜歡投資。
我父親是一位會計師。所以我去沃頓讀大學的時候本來打算念會計專業，想子從父業，不過我發現自己對金融更感興趣，於是就從會計換到金融上來了。
在我念大學那會，我們大學畢業之後都是直接讀研究生，所以我去芝加哥大學讀MBA，為了增強我的金融知識，我選擇了會計專業。
1968 年夏天我在當時的第一國民城市銀行（就是現在的花旗銀行）的投資研究部實習。MBA 畢業的時候，我根本不知道自己想幹什麼，於是我應聘了各種機構，管理諮詢公司、投行、會計師事務所、公司財務部以及投資管理公司。最後我回到了花旗銀行，因為我在這裡實習的時候感覺很不錯。
就這樣，我在1969 年9 月以股票研究員的工作開始了職業生涯，我當時負責的是集團公司以及除了電腦之外的辦公設備公司，也就是說我研究的多是複印機和傳真機公司。
從1969 年開始，我做股票研究一直做到1975 年，這一年我成為研究總監。在此期間，有一件事真的豐富了我的經驗，這就是石油禁運。
花旗銀行當時是一家成長股投資公司，我們投資的是所謂的“漂亮50”。結果，我們研究的全是成長股，所有非成長股，比如石油和天然氣、基礎金屬等等全都不在我們的研究範圍之內，到石油禁運發生的時候，我們沒有一個石油分析師，化工和金屬分析師等等都沒有。
所以，公司就讓我組建一個能源和基礎工業研究小組，研究週期性行業真的讓我受益匪淺，這段研究對我在成長股方面的研究構成了補充。
1975 年，我成了研究總監，但我非常不喜歡這份工作。我當時29 歲，承擔了很重的責任，既要管財務預算，又要管人，並且我的工作就是對300 多家公司每家公司都能說上兩三句，我對這種皮毛式的研究非常不滿意。
這一段時期我覺得是我職業生涯中比較憤懣的階段。以下這種調侃式的說法很好地道出了投資上的一大挑戰，什麼是研究員？研究員對少數東西知之甚多、然後對越來越少的東西瞭解得越來越多，直到他在少之又少的東西上無所不知；
什麼是投資組合經理？投資組合經理就是對許多東西都知道一點點，然後對越來越多的東西瞭解得越來越少，直到他對所有東西都一無所知。這是投資上的一個矛盾，而對許多東西所知甚少讓我很不開心。
1977 年，我們公司來了一位新的首席投資官，Peter Vermilye。那時我們投資的漂亮50 股票跌得一塌糊塗，我們的業績慘不忍睹，所以我們整個團隊都應該被裁撤。我運氣很好，我們的首席投資官Peter 讓我創建一隻可轉換債券組合，於是1978 年8月1 日我就進入了可轉換債券領域。
幾個月後，Peter 過來對我說，“加州有一個叫米爾肯還是什麼的傢伙推出了垃圾債券，你能不能把這個玩藝弄明白？因為我們有一個客戶想讓我們幫他構建一隻垃圾債券組合。”
就這樣我開始管理高收益債券和可轉換債券兩隻組合。我也從手下管著很多人變成了只有我一個人，試著瞭解與一些很小的細分市場有關的所有知識，這讓我欣喜若狂。
在投資這一行，成功的關鍵是打敗其他人。如果你知道x，其他每個人都知道x，那就無法取得成功，因為你沒有優勢。
你必須得比其他人知道得多。這樣的話，你專注的領域越小，你就越有可能比其他人知道得多。所以，我們的座右銘就是“知道可以知道的”，並且知道得比其他人多。
高收益債券為我觀察過去31 年來金融業的發展提供了一把位置最好的椅子。
G&D：為什麼？
馬克斯：金融業所有有趣的事情都和高收益債券市場有關，重組、槓桿收購等等。私募股權改變了金融行業的版圖。但私募股權和高收益債券市場的關係非常緊密。
1980 年，我請求公司派我去加州，因為我受夠了紐約。我對自己說，“去加州我可以獲得很高的生活質量，但我可能會喪失我的職業生涯。”不過，如果你能做得到，在你喜歡的環境中做你喜歡的事情很重要。
我在花旗一直待到1985 年，直到我被西部信託公司聘請幫他們創建高收益債券部。1987 年，我的搭檔Sheldon Stone 和我決定創建一隻不良債券（distressed debt）基金，我就是在這時碰到Bruce Karsh 的。
做得早很有幫助。我覺得，無論是1978 年我們在花旗推出的高收益債券基金，還是1988 年我們在西部信託公司推出的不良債券基金都是主流金融機構提供的同類產品中的第一批基金。
投資界最重要的一個格言是“智者起頭，傻瓜收尾（what the wise man does in the beginning, the fool does in the end）”。我不知道這句格言的明智程度有多高，可能這句格言應該是“幸運者起頭，傻瓜收尾”。但是到所有的傻瓜都加入潮流、把潮流炒得過頭的時候，災難就來了。
1995 年，我帶著我手下的董事總經理離開西部信託公司，我們創建了橡樹資本。剩下的歷史大家就比較熟悉了。
|《證券分析》的閱讀體會
G&D：《證券分析》你是什麼時候看的？
馬克斯：1968 年在沃頓念大學的時候，我選了一門投資課，當時還沒有CAPM或有效市場假說之類的東西，所以那時候學投資就是學證券分析。並且那時老師講投資課就像技校裡面將如何安裝螺母一樣。
老師拿起一張紙說，“這是證券憑證”，然後舉起一張照片說，“這是證交所，如果你想購買證券憑證，你就要去證交所。”
當時講授的全是實務，沒有理論，“這是損益表，這是資產負債表。這個數字乘以那個數就得到了什麼什麼”。所以，在我最早學習投資的時候，格雷厄姆和多德的書是必讀材料。
G&D：這本書對你的投資思想或原則有沒有產生什麼影響？
馬克斯： 我覺得是這樣，對具體的投資操作沒有什麼影響。不要忘了，我是在1965年看的這本書，開始管錢是1978 年。中間過了這麼多年，書上很多具體的東西我都忘了。你們看過我在第六版《證券分析》上寫的導讀嗎（指馬克斯為該書第二部分寫的導讀《Unshackling bonds》，譯者注）？
G&D：看過。
馬克斯：關於格雷厄姆和多德的書，以前我印象最深的就是書裡面有許多絕對的規則。這樣做。那樣做。如果某個比率超過1.7 倍，不要投，等等。而我自己最討厭的就是概括和常數。不過，就像我在導讀中說的那樣，在我為了寫導讀而重讀這本書的時候我高興地發現我的印象是錯的。
| 橡樹資本的風險管理
G&D：你在你的備忘錄中說過，橡樹資本的首要考慮就是如何避免虧損。你能談談風險管理在你的投資流程中的作用以及你是如何思考風險的嗎？
馬克斯：我覺得風險管理不是要防止虧損，而是要控制風險。這兩者是不同的。債券組合有一種做法可以確保你永遠不會出現虧損，這就是買入國庫券。我們要做的是為追求利潤聰明地承擔風險，而不是迴避風險。與未來打交道就意味著與風險為伍。
風險是什麼意思？我所說的風險不是標準差或波動率。彼得·伯恩斯坦曾經說過，“風險意味著可能發生的事情比未來實際發生的事情多。”我們應該通過這種方式思考風險。未來可能出現的結果有一個範圍。
我們要考慮的是，這個範圍看起來如何？範圍有多大？有多少可能的結果是有利的？有多少是不利的？可能結果的分佈是集中還是分散？有多少結果位於分佈的中央，有多少位於尾部？這些才是研究員或投資組合經理應該考慮的問題。
另外一個問題是你（以及你的客戶）對承擔風險的態度是什麼？你是高風險高回報型投資經理還是低風險低迴報型投資經理？或者你覺得你可以成為一名低風險高回報型投資經理，如果這是你的目標，那祝你好運！
獲得0.5 的貝塔以及指數一半的回報率不難，獲得1.5 的貝塔以及指數1.5 倍的回報率也不難，難的是獲得高於風險的回報率。差別就在於阿爾法，如果你能始終如一地產生阿爾法，這就是真正的專業投資的標誌：產生的回報高於風險。這一點很難做到。
所以，我們不是一個低風險投資者，我們的目標是獲得高於風險的回報率。
G&D：看起來好像大多數投資者都專注於投資方程式中回報這一邊，而不是風險這一邊，而你的做法卻與他們相反。
馬克斯：這麼做非常重要，這也是我們現在還活著的原因之一。如果你活得足夠長，倖存者肯定是你，關鍵就是要活得足夠久。
在不良債券領域，從1988 年我們進入這個領域到1995 年，我可以告訴你我們每年的頭號競爭對手是誰，但現在他們全都不是我們的主要對手了。這並不是因為我們做了什麼，我們就是始終如一地做好我們的工作。
成功的第一要務就是要活下來，這聽起來或許很簡單，但做到很難。我認為，確保倖存的最佳辦法就是強調風險控制，而不是片面追求高回報。控制風險是我們的首要目標，我認為，如果更多的人以此為他們的首要目標，過去兩年的金融危機可能就不會發生了。人們忘記了風險控制和風險規避，他們注重的是回報最大化。回報最大化和確保投資倖存互斥，這一點很重要。
在我看來，做一名高風險高回報型投資者在短時間之內，你可能會獲得靚麗的回報。但就像投資行當裡一句古老的格言說得那樣，“投資界裡有老投資者，有膽大的投資者，但沒有又老又膽大的投資者。”這句話非常簡單，但我認為說得很對。
回想以前我們在美國高收益債券市場募集資金的時候——我們基本上在1998 年就不再這麼做了，當時我們經常在由投資顧問組織的路演上和其他投資經理進行競爭。
他們會安排10 位投資經理，路演結束之後，他們會告訴我說，“霍華德，你得到的工作是做核心投資經理，你的任務是創造穩健的回報，我們將向你投資5000 萬美元。
鮑伯和卡羅爾各自得到2500 萬美元的資金，他們的工作是做附屬投資經理。他們的任務是構建更加激進的投資組合，把回報做得更加好看。”這些人後來全都消失了。做高風險投資經理這份工作的風險太大。
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