曾剛 研究員、博士生導師，國家金融與發展實驗室銀行研究中心主任、中國社科院金融所銀行研究室主任

欒稀 國家金融與發展實驗室銀行研究中心研究員

提要

1、企業部門槓桿率自2011年以來首度出現下降。2017年三季度，中國非金融企業槓桿率下降至154.8%。

2、上市公司非金融企業資產負債率自2014年起已持續兩年下降。2017年一季度上市公司非金融企業資產負債率59.63%，較2014年一季度下降近2個百分點。

3、2017年三季度上市公司負債率和負債增速均出現了同比上升。2017年三季度末，非金融上市公司資產負債率比2016年同期上升約0.4個百分點，其負債增速自2016年下半年以來呈現持續性上升。行業上看，房地產、公共服務、公共基礎設施及其相關行業的資產負債率上升。從所有制上看，2017年上半年各所有制上市公司平均負債率均下降，但在2017年三季度均出現不同程度的同比上升。

4、本文用速動比率衡量企業的短期償債能力。上市公司平均短期償債能力有所改善。但從結構上看，製造業、服務業短期償債能力較好，而電力生產和供應業、房地產業、採礦業等供給側改革重點行業的速動比率整體較低。國有企業短期償債能力欠佳，約一半的國有上市公司速動比率低於1。

5、供給側改革使得產品的供求關係改善，上市公司盈利能力好轉，國有企業尤其明顯。但從目前數據看，企業去槓桿的力度遠不及企業盈利回暖的幅度，需警惕盈利回升使得部分企業脫離困境後重新加槓桿。

正文

2016年以來，在供給側結構性改革“三去一降一補”的五個主要任務中，去產能、去庫存、降成本和補短板都已取得明顯成效。但去槓桿方面的情況則稍顯緩慢，尤其是企業部門的槓桿率仍居高不下，成為為影響經濟長期穩定增長的重要風險隱患。也正因為此，7月份召開的全國金融工作會議再次強調企業降槓桿的迫切性，並指出“要把國有企業降槓桿作為重中之重”。

為更準確評估企業部門的債務狀況，我們從宏觀和微觀兩個層面來進行考察，宏觀層面是我們經常討論的企業部門槓桿率，也是當下控槓桿政策主要指向的目標，等於企業部門債務總量與GDP之比；微觀層面則是企業財務分析所常用的資產負債率。在過去一段時間中，兩個指標在數量變化上有一定關聯，但也存在背離。此外，為更全面地分析企業部門的債務償還能力，我們還考察了企業短期償債能力和盈利能力等指標。

一、企業部門槓桿率：逐步趨穩，2017年二季度首度下降

根據國家金融與發展實驗室的數據，中國非金融企業槓桿率從2011年起快速上升，從2011年9月的100%上升至2017年一季度的157.7%。2015年的中央經濟工作會議將2016年的經濟工作重心轉向供給側改革，隨著供給側結構性改革的有效推進，通過去產能、去槓桿、降成本等多重措施，2017年起非金融企業槓桿率出現下降。2017年三季度，中國非金融企業槓桿率下降至154.8%。

二、資產負債率：負債率整體趨降，三季度出現反彈

上市公司資產負債率從2014年起已持續兩年下降。根據上市公司數據，先於供給側改革，2014年起上市公司（非金融企業）資產負債率開始下降，2016年底降至59.91%，比2014年一季度的61.55%累計下降約1.6個百分點，2017年一季度進一步下滑至59.63%。非金融地產企業的資產負債率下降幅度更為明顯，2016年（57.29%）較2014年一季度（60.01%）累計下降約三個百分點，2017年一季度降至56.80%。從趨勢上看，在供給側結構性改革和市場自然出清的作用下，上市公司非金融企業資產負債率出現了長達兩年的持續下降。

2017年三季度上市公司負債率和負債增速出現了同比上升。2017年下半年開始，非金融企業的資產負債率較去年同期再次出現上升，三季度末，上市公司非金融企業資產負債率（60.34%），比2016年同期上升約0.4個百分點。與資產負債率出現小幅上升相一致的是，2017年三季度上市公司非金融企業負債增速也出現了上升。2017年三季度末上市公司非金融企業負債增速17.85%，負債增速在6月末出現下降後再度上升。並且，上市公司非金融企業負債增速並沒有因為供給側改革出現明顯下降，相反2016年下半年以來持續性上升。這與當前去槓桿防風險的總體思路似乎是相違背的。

2017年，到底哪些行業、哪類企業依然在加槓桿？考慮到資產負債率存在一定的季節效應，用年中的資產負債率與去年年末的資產負債率相比有失偏頗，因此本文通過資產負債率較去年同期的變化進行衡量負債率是否出現了上升。

從行業來看，房地產、公共服務、公共基礎設施等相關行業負債率出現了上升。具體來看，房地產業、租賃和商務服務業的資產負債率已經持續上升七年以上；農林牧漁業、電熱氣水供應業、水利環境和公共設施管理業、衛生和社會工作等行業的資產負債率在2017年出現上升，這些行業多數集中在公共設施和公共服務業。其中，衛生和社會工作、水利環境公共設施管理業的資產負債率上升幅度較大，這類公共服務、公共設施相關行業出現明顯加槓桿可能與近兩年基礎設施和公共服務建設鼓勵PPP模式有關，PPP模式使得政府槓桿向企業槓桿轉移。

從所有制上看，2017年上半年各所有制企業負債率均下降，但在2017年三季度出現同比上升。2017年6月，中央企業、地方國有企業和民營企業負債率較去年同期均出現不同程度的下降。其中，國有企業下降幅度較大，地方國有企業下降0.96個百分點，中央企業下降0.66個百分點。但2017年9月，國有企業和民營企業的負債率較去年同期均出現了上升。其中，中央企業負債率較去年同期上升約0.5個百分點，地方國有企業負債率較去年同期上升約0.1個百分點，民營企業負債率上升較多，約1個百分點。

三、短期償債能力：製造業較佳，國有企業有待提高

資產負債率反映的是企業的資本結構和企業長期償債能力。如果企業資金管理能力較強，資產負債期限匹配得當的話，企業也可以在高負債水平上安全運營，未必會出現償債困難。因此，相對於資產負債率，本文用速動比率（速動資產比流動負債的比率）反映企業的短期償債能力。速動資產包括貨幣資金、短期投資、應收票據、應收賬款及其他應收款等能夠短期變現的資產，流動負債包括將在一年內償還的各類短期負債及在一年內到期的長期負債。一般經驗下，該比例維持在1左右比較正常，大於1代表企業短期償債能力較強，小於1說明企業短期償債能力較弱，部分特殊行業除外。

企業短期償債能力有所改善，供給側改革的重點行業速動比率較低。2014年以來，A股上市公司速動比率呈上升趨勢，預示著上市公司短期償債能力正在逐漸改善。2017年三季度，A股整體速動比率0.799，較2013年底（0.684）顯著上升。從行業上看，製造業、科教衛生相關服務業的短期償債能力整體較強，速動比率基本都在

從所有制上看，國有企業的短期償債能力有待提高。在A股當前3456家上市公司中，截至2017年三季度，速動比率低於1的公司共1134家，佔比約30%，其中地方國有企業351家，中央國有企業160家，其他所有制（包括民營企業、公眾企業、外資企業、集體企業等）623家。從絕對數值上看，非國有企業佔比較高。但值得注意的是，國有企業雖然資產規模較大，但在上市公司的數量低於非國有企業。A股總共659家地方國有企業，速動比率低於1的地方國有企業佔53%，356家中央國有企業中速動比率低於1的企業佔45%左右，其他所有制企業中速動比率低於1 的企業佔比約25%。從這一佔比上看，約一半的國有上市企業速動比率低於1，可見國有企業短期償債能力整體表現也並不優異。

四、盈利能力：持續好轉，國有企業好轉幅度更明顯

從資產負債率這一指標的分子分母看，企業微觀負債率的下降一方面是企業債務的下降，而另一方面則來自於權益的上升。而權益的上升除了引進資本增資擴股以外，最重要的來源就是企業利潤。因此，企業盈利能力也是影響企業槓桿率的重要指標。本文以企業資產報酬率（ROA）衡量企業的盈利能力。

2017年企業盈利明顯持續好轉。供給側改革後，產品供求關係得到改善，PPI回升，企業盈利出現好轉。2017年三季度，上市公司ROA較去年同期上升了約0.5個百分點，同比增長率超過6%，與去年年底同比下滑形成鮮明對比。其中，採礦業資產收益率持續上升，三季度較去年同期上升3.3個百分點，同比增長率超過200%；製造業資產收益率較去年同期上升1.6個百分點，同比增長率約24%；除農林牧漁業、電力熱力燃氣及水供應和服務業、金融業、衛生和社會工作等行業外，大部分行業的ROA

民營企業ROA較高，國有企業盈利好轉幅度較大。2017年三季度，上市公司民營企業平均資產報酬率5.83%，明顯高於平均ROA在3%-4%之間的國有企業。根據2017年三季度所有A股上市公司資產報酬率較去年同期的變化，國有企業平均資產報酬率上升0.73個百分點，民營企業、公眾企業及其他所有制企業的平均資產報酬率上升幅度較小，僅上升0.04個百分點。其中，中央國有企業平均資產報酬率較去年三季度同期上升0.69個百分點，地方國有企業較去年三季度上升0.75個百分點，民營企業較去年三季度上升0.02個百分點。

結語

“去槓桿”主要是去企業部門的槓桿率，而國有企業去槓桿是“去槓桿”的重中之重。從目前數據看，企業去槓桿仍在進行過程中。企業整體短期償債能力出現了提高，但過剩產能行業短期償債能力持續低位。上市公司負債增速在2016年下半年之後持續上升，資產負債率在2017年三季度也出現回升。國有企業盈利能力和償債能力均低於民營企業，國有企業去槓桿的力度遠不及盈利回升的幅度。隨著供給側改革的持續推進，去產能對供求關係的改善仍將持續，需警惕盈利回升使得部分企業脫離困境後重新加槓桿。

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關鍵字: 財經 槓桿 能源