降槓桿不只是減負債——中國企業部門債務風險再考察

曾剛 國家金融與發展實驗室銀行研究中心主任 中國社科院金融所銀行研究室主任

欒稀 國家金融與發展實驗室銀行中心研究員

習近平總書記在第五次全國金融工作會議指出，“金融風險的源頭在高槓杆”，把當下及未來一段時間我國管理金融風險的重點，聚焦到了去槓桿上。

2017年12月召開的中央政治局會議和中央經濟工作會議，在部署2018及隨後幾年的經濟工作時，也明確提出要“使宏觀槓桿率得到有效控制”“打好防範化解重大風險攻堅戰”。根據我國宏觀槓桿率的結構特徵，企業部門無疑是管控的核心，而國有企業又是重中之重。

作為一個被高度關注的概念，宏觀槓槓率與企業層面常用的債務風險指標（如資產負債率）之間有什麼區別和聯繫？宏觀槓桿率高是否只是因為負債過多？控制企業負債，是否就能達到降低宏觀槓桿率的目的？在擬定去槓桿對策時，對上述這些問題還需更深入的分析。

一、企業部門槓桿率與資產負債率的變化趨勢

根據國家金融與發展實驗室的數據，中國非金融企業部門槓桿率從2011年起快速上升，從2011年9月的100%上升至2017年一季度的157.7%。2016年以來，隨著供給側結構性改革的有效推進，通過去產能、去槓桿、降成本等多重措施，從2017年二季度起，非金融企業槓桿率開始下降。截至2017年三季度，中國非金融企業槓桿率下降至154.8%。

與非金融企業槓桿率不斷上升相比，規模以上工業企業資產負債率自2008年以來一直呈下降趨勢，規模以上工業企業的資產負債率由2008年的59.24%下降至2016年的55.79%，2017年9月降至55.72%。

此外，工業企業的資產負債率與企業的融資管理、資金管理以及商業銀行的貸款投放力度相關，比如，商業銀行在年初的貸款投放力度較大，工業企業也更傾向於在年初融資年中還款，這些原因都造成了工業企業的資產負債率有一定的季節效應。然而，宏觀槓桿率（非金融企業槓桿率）就沒有這樣的季節性。

注：左圖為年度和2017年的季度數據，右圖為月度數據，呈現出一定的季節效應

根據上市公司數據，上市公司（非金融企業）資產負債率從56%（2007年）上升至60.78%（2013年）。先於供給側結構性改革，2014年起上市公司（非金融企業）資產負債率就開始下降，2016年底將至59.91%，比2013年的60.78%累計下降約0.8個百分點，2017年一季度進一步下滑至59.63%。

非金融地產企業的資產負債率下降幅度更為明顯，2016年（57.29%）較2013年（59.31%）累計下降逾兩個百分點，2017年一季度降至56.80%。但是，從2017年下半年開始，非金融企業的資產負債率較去年同期再次出現上升，三季度末，非金融上市公司資產負債率（60.33%），比2016年同期上升約0.4個百分點，非金融地產企業資產負債率雖然也出現了季節性的上升，但較去年同期比依然小幅下降。

可以明顯看到，非金融企業部門槓桿率與企業資產負債率的變化並不完全同步，此外，工業企業和上市公司因為所對應的樣本不同，導致二者的資產負債率趨勢上也存在差異。部分時間段內，非金融企業部門槓桿率和資產負債率甚至出現了背離，2014年之後，工業企業和上市公司口徑的資產負債率均下降之後，宏觀層面的企業部門槓桿率仍在快速上升。

二、企業部門債務指標的國際比較

簡單描述我國企業部門槓桿率和資產負債率變動趨勢之後，我們再與其他國家企業部門的負債狀況做一個簡要的比較。

1、非金融企業部門槓桿率的國際比較

為了結果的可比較性，本文此處用BIS的數據對中國與世界其他主要國家及地區的宏觀槓桿率加以比較。

截至2017年上半年，從非金融部門整體槓桿率上看，中國（255.9%）並不是最高的，低於發達國家的整體水平（274.5%），除了德國，日本、歐元區、英國、美國的宏觀槓桿率均高於或持平於中國。但是，在新興市場國家中，中國的宏觀槓桿率高於南非、巴西等其他主要新興市場國家，也高於新興市場國家的整體水平（190%）。

各國槓桿率的內部結構不一。美國的政府槓桿率稍高些，歐元區的企業槓桿率稍高些，但總體來看，當前美國、英國、歐元區各部門槓桿率差異不大，政府、企業、居民部門的槓桿率基本上都在100%左右或以下。日本的政府槓桿率極高，2017年6月，日本的政府槓桿率達到201.7%。

中國的非金融企業部門槓桿率明顯高於主要發達國家和新興市場國家。根據BIS的數據，截至2017年6月，中國非金融企業部門的槓桿率達163.4%，遠高於其他國家和地區。新興市場國家非金融企業部門整體槓桿率104%，南非、巴西的企業槓桿率均在50%以下；發達國家非金融企業部門整體槓桿率90%，其中，歐元區、英國、美國、日本、德國的企業槓桿率分別為103.4%、81.8%、73.3%、102.1%、53.8%。

2、非金融企業資產負債率的國際比較

本文根據上市公司的數據，選取A股上市公司、海外中國概念股以及美股和標普500指數企業的總資產和總負債數據，用整體法算出各比較對象的平均資產負債率，對企業的微觀槓桿率進行國際比較。結果發現，中國企業的微觀資產負債率並不比美國高。

截至2017年9月，A股非金融上市公司平均資產負債率為60.33%，海外中資概念股平均資產負債率為59.61%，在美國上市的非金融中資概念股平均資產負債率為50.42%，而同期在美國上市的非金融美國股票平均資產負債率為63.47%，標普500非金融企業平均資產負債率為64.63%，均高於在各市場上市的中國股票平均資產負債率水平。

從上市公司數據看，中國上市公司的資產負債率水平在50%-60%之間，依然處於合理的財務槓桿區間。

進一步比較A股和美股主要行業的資產負債率，根據2017年9月底的數據，房地產、建築業的A股上市公司平均資產負債率高於美股上市公司，而其他主要行業，如採礦業、製造業、交通運輸、零售和文化娛樂業的A股上市公司平均資產負債率低於美股上市公司。

3、國有企業的資產負債率與國際比較

根據中共十八屆三中全會決定，中國實行的是以公有制為主體、多種所有制經濟共同發展的基本經濟制度。公有制為主體的經濟制度使得中國的企業債務結構也有別於其他國家。根據相關數據，國企債務的比重自2015年起呈現較明顯的上升，當前國有企業總債務約佔全部非金融企業債務的60%左右。

本文用2017年9月全部國有企業（含金融業）資產負債率、工業國有企業資產負債率、A股上市國有企業資產負債率與民營企業及國外企業加以比較，結果表明，中國國有企業的資產負債率明顯高於民營企業，但剔除金融業後，上市的地方國企、上市的中央企業以及統計局公佈的工業國有企業的資產負債率水平均略低於美國上市企業水平。

三、企業部門槓桿率與資產負債率的關係

從前文的描述可以看到，企業部門槓桿率（企業部門總負債/GDP）和工業企業、上市公司的資產負債率在趨勢、季節效應等方面並非完全同步，有很多時候甚至是背離的。在兩個債務風險指標相背離的情況下，企業部門的債務風險變化趨勢究竟如何？此外，中國企業（尤其是常被人詬病的國有企業）的資產負債率似乎並不比美國更高，那為何中國企業部門的宏觀槓桿率會明顯高於美國？

要回答這兩個問題，就有必要探究一下企業部門槓桿率和其產負債率兩個指標的關聯。為此，本文對宏觀槓桿率的指標進行了如下拆解：

從公式1可以看出，企業部門的槓桿率不僅與企業部門的資產負債率水平有關，還會受企業部門盈利能力（ROA）、薪酬水平和折舊等因素的影響。假定薪酬和折舊等因素不變（根據粗略的估算，中國薪酬水平實際的變化傾向於降低企業部門槓桿率而不是提高），我們認為，我國企業部門槓桿率的持續上升，主要決定於兩個因素，一是資產負債率的上升，二是資產回報率（企業盈利能力）的下降。

如果公式1成立，可以直接推導出的一個結論是：去槓桿甚至是穩槓桿都不應理解為只是減負債，提高企業資產回報率同樣重要（如果不是更重要的話）。負債水平下降，但企業整體的盈利能力沒有實質性改善，分子減少帶來了分母的加速下降，那麼去槓桿實際上沒有達到最終的目的。

在貨幣總量規模控制的情況下，去槓桿最終應該起到優化金融資源配置的作用，降低佔用大量信貸資源的低效企業的槓桿率，為處於成長期的盈利空間更大的行業和企業騰挪出金融資源，分子的減少不僅僅是總量的減少，同時也要看到資金投向結構的變化，用分子的減少帶動分母的增加，提高整體資產回報率、優化產業結構。

四、企業部門債務風險的再認識

基於上文關於宏觀槓桿率與資產負債率的討論，再回到前文提到的企業部門槓桿率與資產負債率變動不一致情形，加入資產回報率因素後，我們就能更好地理解這種階段性背離。如2014年之後上市公司的資產負債率已出現下降，但非金融企業槓桿率依然在上升，其主要原因就是因為企業資產回報率在2014-2015年出現了明顯下降，根據境內A股上市公司的數據，2014-2015年上市公司資產回報率（ROA）持續下降，從2013年底的8.95%下降至2015年6.16%，兩年下降近三個百分點。直至2016年，企業的資產回報率出現企穩回升（2016年，6.35%），非金融企業槓桿率才結束快速上升趨勢。

盈利能力的差異也能夠解釋國際比較中企業部門槓桿率與企業資產負債率的背離。為統一財務標準，本文按照全球會計準則計算的淨利潤除以資產總額（資產淨利率）衡量中國和美國非金融企業的盈利能力。

根據上市公司2016年年報和2017年三季報的數據以及國家統計局公佈的工業企業數據，A股非金融企業的盈利能力明顯低於美國非金融企業，其中，A股上市民營企業的盈利能力與美股相當，甚至略高於美股的整體水平，但是，國有企業盈利能力明顯偏低，統計局公佈的工業國有企業的數據也證明了這一點。

根據2016年底的數據，美股全年資產淨利率約4.1%，而A股2016年的資產淨利率僅有2.67%，其中，2016年A股上市民營企業資產淨利率為4.28%，A股上市地方國有企業資產淨利率為2.71%，A股上市中央國有企業資產淨利率僅1.37%，工業國有企業在2016年的資產淨利率為2.9%。從多個數據途徑看，當前，我國國有企業的盈利能力均明顯低於同期的民營企業和美國上市公司。

注：本文計算三季度的淨利潤未採用滾動12個月的方法，因此2017年三季度的資產淨利率均低於2016年全年的水平。

行文至此，可以大體得出結論，中國非金融企業部門槓桿率高的原因不只在於企業（包括國有企業）資產負債率過高，而是源於企業的盈利能力（相對於債務規模）明顯偏低，其中，國有企業盈利能力相對低下。同樣的負債水平難以帶來同樣的利潤回報，從分母的角度抬高了中國非金融企業的宏觀槓桿率。由此，管控企業部門槓桿率的關鍵，不只是控制企業的資產負債水平，更重要地是要有效提升企業（尤其是國有企業）的經營效率。

當然，需要指出的是，國有企業盈利能力偏低並不只是因為企業自身經營能力低下，也源於國有企業承擔了國家戰略實施以及維護社會穩定的公共職責，在很大程度上犧牲了短期的經濟利益。認識到這一點，對我們釐清降低國有企業槓桿率的邊界至關重要。

五、有效管控企業槓桿率的建議

本文通過對宏觀槓桿率與微觀負債率的關係進行拆解，發現宏觀槓桿較高的成因源於負債與盈利兩個方面，中國非金融企業宏觀槓桿率較高更多源於盈利能力較低。同時，微觀槓桿率（資產負債率）的上升也與盈利能力有關，資產負債率主要取決於負債與權益的變化，而權益的變動又主要來自利潤和資本補充，如果利潤和資本補充的上升速度低於負債的上升速度，負債率就會上升。

基於上述邏輯，要實現對企業部門槓桿率的管控就應該從兩個大的方面入手，一是管控資產負債率，其中不僅包括控制債務規模的進一步擴張，也包括補充資本、增加權益；二是多管齊下提高企業的盈利能力。具體建議包括：

一是繼續推進供給側結構性改革。“去槓桿”不僅僅是減負債，只要負債的增速低於利潤的增速，企業槓桿率就可能下降。供給側改革的主要任務“三去一降一補”是相輔相成的，比如去產能、降成本、補短板均有利於企業負債的降低和利潤的好轉，有助於企業部門槓槓率的降低。加快推進供給側結構性改革，通過去除不符合社會需求的無效供給、創造適應新需求的有效供給，實現新的動態均衡，從根本上解決供求關係失衡，提高企業的盈利能力。此外，還應深入推進簡政放權、放管結合、優化服務，持續清理規範涉企經營服務性收費，以降低市場交易成本和企業負擔，增強企業盈利能力。

二是深化國有企業改革，強化企業管理。國有企業盈利偏低是宏觀槓桿率居高不下的重要原因，未來需要在確保各項功能正常發揮的前提下，深化國有企業改革，提升經營效率：一是進一步健全現代企業制度，完善公司治理結構，加強財務槓桿約束，形成合理穩健的資產負債結構；二是強化國有企業內部管理，加強成本費用對標和精細化管理，增強盈利能力；三是加快對傳統產業的技術改造，積極培養新興產業，深入實施創新驅動發展戰略，推進新舊動能轉換，實現產業轉型升級；四是盤活存量資產，提高資產運行效率。

三是堅決處置“殭屍企業”。對“殭屍企業”應分類處置，按形成的途徑、負債程度、經營前景等進行分類，對不同類企業有針對性地提出解決方法。對於那些必須要退出市場的“殭屍企業”，相關管理部門應該列出清單，堅決破產清算，避免這類企業利用分類處置的政策得以繼續存活。同時，充分運用好國有資本預算，國有資本預算不應僅行使收取國企利潤的權利，也應該履行解決國企負債問題的義務，應針對“殭屍企業”淘汰的職工補償費用提前做出相應的財政預算安排。

四是拓寬國有企業資本補充渠道。一方面是在確保國有資本控股的前提下，繼續推進國有企業混合所有制改革，在補充國有企業資本的同時，完善國有企業的公司治理機制，並提升經營管理效率；另一方面是完善國有企業資本補充渠道，通過財政資助、國企出資以及社會出資等方式成立國有資本補充基金，對負債率較高但企業營收良好的國有企業給予必要的資本補充，降低企業資產負債率，使得企業在更安全的財務環境下更好地運營。

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