國家金融與發展實驗室 曾 剛
東方資產博士後工作站 王育森
2011年以來，中國居民部門債務規模呈現快速擴張趨勢。從貸款佔金融機構全部貸款餘額的比重來看，居民部門貸款佔比逐年上升，2017年末已達到33.3%，居民部門債務的系統重要性正在迅速提高。伴隨居民部門債務規模快速擴張，居民債務負擔與債務風險究竟如何，也成為全社會廣泛關注的熱點話題。為更加準確客觀衡量居民部門債務風險，我們通過梳理居民部門的債務規模、期限結構、負債結構等數據，利用資產負債率、居民債務宏觀槓桿率，居民部門債務負擔率等指標，對相關問題做一個初步的考察。
一、居民部門的債務規模與結構
居民部門債務規模穩步上升。目前，居民部門的負債渠道包括，存款類金融機構（銀行）、住房公積金、消費金融公司、小額貸款公司、P2P等互聯網金融平臺等。截止2017年12月末，存款類金融機構對居民部門債權為39.97萬億，住房公積金貸款餘額約為4.5萬億，消費金融公司為1100億，小額貸款公司大約為9799億，P2P項目平臺貸款餘額為1.22萬億，初略匡算，中國居民部門債務規模約為46.65萬億左右。從增長速度看，2009年以來，存款類金融機構對居民部門的債權顯著快於其他主體。
住房負債是居民負債的主要來源。截止2017年12月，中國居民持有個人住房貸款餘額21.9萬億，疊加住房公積金貸款餘額4.5萬，合計26.4萬億元，佔居民部門債務總額的56.6%，如果考慮部分居民將消費信貸、小額信貸等資金用於房產購買，居民部門與房地產相關的債務規模可能會更大。
中國居民中長期貸款佔比上升。假定居民部門從存款類金融機構（銀行）以外進行的借款均為短期負債，存款類金融機構長期負債（28.59萬億）和住房公積金（4.5萬億）則為長期負債，截止2017年年末，居民部門長期負債佔比為70.1%。從期限結構來看，居民部門中長期貸款佔比增加更快，中長期債務負擔加重。2017年，中國居民部門中長期貸款增速高達22.1%，其中，個人購房類貸款佔據絕對主導。
消費類貸款佔比上升。假定小額貸款公司，P2P平臺等相關負債均為消費類貸款，連同存款類金融機構（銀行）的消費類貸款（含住房按揭），截止2017年末，居民部門消費性債務佔比為80.9%。從結構上看，中國居民部門消費類信貸佔比逐年提高，由2005年的69.5%，提升到2017年末的77.5%，經營類信貸佔比則從2005年的30.5%下降到2017年的22.5%。分期限來看，在中長期貸款中，消費類貸款的比重達到84.6%；短期貸款中，消費類貸款的比重為59.7%。總體上看，居民部門消費性貸款佔比提升的主要原因，還是在於房地產按揭規模的迅速擴張。消費類貸款本身難以產生穩定的現金流收入，其償還能力與居民部門可支配收入的增長高度相關。
二、居民部門債務風險指標考察
在前述數據基礎上，接下來主要從居民部門資產負債率、居民部門債務宏觀槓桿率和債務負擔率三個指標來簡單考察居民部門的債務負擔和風險情況。
資產負債率。按照一般的會計準則，債務主體的資產負債情況是衡量債務風險和負擔最重要的指標之一。當前關於中國居民資產負債測算主要有兩類：一類是西南財經大學開展的中國居民金融微觀調查數據，2011、2013和2015年中國居民資產負債率分別為5.1%、5.6%，4.76%；一類是中國社會科學院從宏觀層面統計和估算進行的估算，其數據顯示，2014年中國居民資產負債率為9%。兩類測算都表明居民部門資產負債率較低，不存在大的債務風險。不過，上述數據是否反映了實際的風險狀況，值得推敲。對於居民而言，資產價格是波動的，而負債則是剛性的，且大多數居民的資產為剛需住房資產，其無法產生現金流，即使對於出租房屋而言，當前中國租金房價比偏低，難以覆蓋利息支出。由此來看，資產負債率用於衡量居民部門債務負擔和風險存在較為明顯的不足。
居民部門宏觀槓桿率。居民部門宏觀槓桿率，即居民部門負債與國內生產總值之比。根據國家金融與發展實驗室的數據，截止2017年末，中國居民部門債務與名義GDP之比達到56.4%。分地區來看，廣東、浙江和上海的居民住戶貸款餘額與GDP比值均超過60%，北京、福建和甘肅則處於50%-60%之間。根據2015-2017三年的數據來看，分地區居民部門債務宏觀槓桿率與地區城鎮人口比重高度相關，其中北京、上海、廣東和浙江2016年的城鎮人口比重分別達到86.5%，87.9%，69.2%和67%。跨國比較來看，中國居民部門槓桿率已經達到國際平均水平（55%），但仍然低於美國、英國和韓國等發達經濟體，更低於2008年金融危機前美國的指標值。
由於中國居民部門可支配收入佔GDP比重顯著低於美國等發達國家，居民部門宏觀槓桿率指標也可能會低估居民部門的債務風險。按照負債主體現金流和負債規模相對等的原則，我們採用居民部門負債與居民部門可支配收入之比作為宏觀槓桿率的替代指標。截至2017年末，中國居民負債與居民可支配收入之比已達到93.5%，而2016年美國居民負債與居民可支配收入之比則為99.4%。單看這個指標，中國居民部門債務規模進一步擴張的空間有限。
債務負擔率。與宏觀債務負擔率相比，用當期償還的流量與收入流量之比來測算的償債比率（DSR）往往更能反映居民部門的償付風險。借鑑國際清算銀行的測算方法，假設居民部門貸款的平均期限為18年，綜合考慮貸款基準利率（按照5.0%測算），可計算出中國居民部門債務負擔率為5%，顯著低於國際平均水平（12%）。不過，對上述結果需要進行調整，第一，我國居民部門可支配收入佔名義GDP比重顯著低於其他國家，按照可支配收入重新測算，計算出的居民部門償債比率為8%左右。第二，我國居民部門負債群體主要是城鎮居民，再按照城鎮居民可支配收入計算，中國的居民債務負擔率達到11.5%左右。這一結果與國際平均水平12%已大致相當。
三、初步的結論
基於上面的討論與分析，就中國居民部門的債務風險問題，我們有如下幾個初步的結論，供進一步的研究證實。
一是居民部門債務風險系統重要性快速提升。中國居民部門債務快速擴張。2011年以來，中國居民部門信貸餘額增速平均保持在20%以上，增速明顯超過社會整體負債增速的平均水平。截止2017年末，我國居民部門貸款餘額達到39.97萬億元，是2008年末的7.0倍。其中，60%新增貸款以上發放於2013年以後，而這一時期中國經濟增速逐步回落，居民部門可支配收入增速持續下降，同時居民債務快速積累，尤其是住房類債務。2017年中國居民部門信貸餘額規模同比增長23.6%，而2017年全社會信貸餘額和社會融資規模餘額增速分別為12.7% 和12%。居民部門債務風險的重要性正在快速提升。
二是居民部門住房債務負擔增長較快。2011年以來，隨著房地產價格持續走高，居民部門住房類債務快速增加。中國居民部門包含住房公積金貸款在內的住房負債餘額佔居民部門可支配收入的比重從2005年末的16.9%，迅速升高到2017年末的53.2%。這反映負債居民需要動用相當高比例的收入來償還住房類債務本息。2017年隨著房地產領域調控政策陸續出臺，居民部門住房貸款餘額增速有所回落，但增速仍達到22.2%，居民部門住房類債務負擔仍然呈現持續加重的態勢。居民部門與房地產有關的貸款風險暴露的概率不斷增加。
三是城鎮居民債務風險值得關注。考慮到中國和美國在經濟結構和城市化率等方面存在顯著差異，城鄉居民金融服務可得性存在明顯差異，當前我國能夠獲取住房貸款並用於購買住房的居民主要集中於城鎮，我們採用中國城鎮居民人均房貸存量與城鎮居民年人均可支配收入之比來測度城鎮居民債務負擔。截至2017年末，中國城鎮居民住房信貸存量與城鎮人均可支配收入之比或達到89.2%。考慮到中國新增城鎮居民購房往往是城鄉居民兩代人共同承擔購房負擔，上述風險短期內仍然處於可控範圍。正如前文的分析，中國居民負擔分佈與城鎮化水平高度相關，中國一、二線城市的居民住房債務風險值得高度關注。
四是要審慎權衡居民債務上升的利與弊。短期內，居民債務上升短期內可以刺激消費進而起到拉動經濟增長的作用。次貸危機以來，全球經濟再平衡帶動了中國經濟結構的深刻調整。在投資放緩，淨出口對經濟拉動效應明顯減緩的情況下，消費需求快速上升在穩增長和總需求結構調整中發揮了至關重要的作用。2015、2016和2017年，消費需求對經濟增長的貢獻率分別為59.70%、64.6%和58.8%，遠遠超過投資的41.6%、42.2%和32.1%。如果考慮居民部門購房支出所帶來的房地產及相關行業投資增長，居民部門支出對經濟增長的重要性會更為突出。
不能否認，在居民部門消費支出帶來經濟增長和結構調整的背後，居民部門的債務擴張提供了最為主要的支持。但需要看到的是，居民債務的快速擴張會顯著提高債務負擔，對消費水平在中長期內的提升形成抑制，進而影響到對經濟增長的貢獻度。此外，居民部門債務負擔上升也會增加系統性金融風險，成為影響經濟可持續增長的隱患，次貸危機實質上就是由居民部門的過度負債引起。跨國數據表明，當居民債務與GDP比重超過60%時，居民債務擴張對經濟增長抑制作用將會顯現。目前我國已經接近這一水平，而部分地區甚至已經超過這個水平。有鑑於此，需要從政策角度綜合權衡居民部門債務上升的利弊，統籌規劃經濟結構優化與防範金融風險之間的關係，實現金融與經濟的穩健發展。
閱讀更多 曾剛 的文章
