“最近這幾年，我開玩笑說好不容易把60後熬下去了，以為70後賺錢的時候來了，結果發現互聯網金融行業出來賺錢的全是80後，在80後還沒高興幾天，又發現區塊鏈賺錢的好多都是90後。所以，時代比你個人的能力遠遠要大。”
創立華蓋資本之前，許小林曾任建銀國際總經理，是建銀國際私募股權版塊的創始人，併成功籌建了國內第一隻人民幣醫療產業基金——建銀國際醫療基金，管理建銀系基金總規模達150億。
許小林先生主導和參與投資的項目包括：和美醫療、拜博口腔、科倫藥業、步長製藥、東陽光藥業、康泰生物、十點讀書、開心麻花、果麥文化等近七十個大型境內外投資。
華蓋資本創始人 董事長 許小林
以下內容根據許小林老師在沙丘學院講課筆記整理而成，有刪減。
德撲和PE投資的相似之處
為什麼說PE也是一個德撲遊戲？美國有些投資機構招新人的時候，就是拿德州撲克作為新人入門的招聘遊戲，或者說面試的工具。玩過德撲的人都清楚，德撲很多遊戲細節和規則跟PE對人的要求很相似。德撲最考驗人的情緒管理能力，如果你的情緒容易失控，沒有一個好的心態，通常都很難贏錢。
很多時候，有些人可能只出手兩三次就贏了。很多人有很強的衝動，頻繁地出手，每把都想進去，這種頻繁進場的人，通常都不是最後的贏家。所以德撲也很需要耐心，在別人都頻繁下注而你沒有好牌的時候，你能耐得住寂寞。
在德撲遊戲裡面，真正想賺錢的話，不可能永遠守在桌子上，一定是你看準了機會，或者手上拿了一堆大牌，人又比較多的時候，選擇下重手。能夠賺大錢的投資，一定不是所有的賽道都去賭，而是有些項目下了重手，在這些項目裡面投的比例很重，金額也很大。這種項目一旦成功了，會給機構賺非常多的錢。有時候一期基金可能就靠一筆非常重的投資，可以把整個基金的錢全部賺回來。
真正投資做得好的人，通常德撲都玩得很好，或者說德撲玩得收放自如的人，做投資也不會太差。任何一個小的賽事，從開始入局到最後拿冠軍，你需要連續戰鬥，不停地思考，不停地做出決策，要堅持到最後還能不出局。
別人問我做好投資最主要的素質是什麼？我說是身體素質。尤其是在中國做投資，你要是身體素質不好，那麼投資根本做不好，因為中國太大，我們經常要看很多項目，對體力要求也是很高的，這個跟德撲遊戲也很類似。
中美PE有哪些“大不同”？
PE起源於美國，要講中國的PE發展跟主流的PE基金有哪些不同，肯定就是跟美國做對比。通過比較中美在這些方式方法上的差別，就會對這個行業有一個更清晰的認識。
基金規模。美國PE的平均規模大概是13.2億人民幣，而中國PE的平均規模為4億人民幣。所以，目前中國的PE機構總體上管理的規模還是比較小。
資金來源。從主流的LP來講，美國基本全是以機構為主，包括大學的基金、養老基金等這種規模化的LP為主，這種LP給出來的錢，可能都是10億到20億，甚至可以給到50億到100億美金，這是一個非常大的體量。
中國的PE機構管理的資金還是來自於高端個人的私人財富。雖然這幾年政府引導基金、股權母基金、銀行保險都進到了LP陣營裡面來，但是目前主流的仍然還是個人。
LP的偏好。美國的機構投資人，因為它是大型機構，他們對GP的選擇會很嚴，但是一旦選定了，基本上不做任何干預，GP完全是自己獨立的決策。
但是在中國，仍然會有很多LP，希望能夠參與到所投項目當中來，這是管理文化的區別。這跟LP的來源有很大的關係，中國有很多LP都是富一代，他們都是改革開放以後擁有了個人財富，很多人都有親力親為的習慣，更多的只相信自己，而不相信別人去管他的錢。
市場環境。從整個市場環境來講，美國PE在整個市場裡面是非常主流的，幾乎在任何行業裡面PE都可以成為控股股東，也可以成為財務性投資人。但是在中國，相對沒有那麼自由，尤其是拿了國家引導基金的，這些錢的指向是非常明確的，所以在中國會經常出現一些基金是指定的一定要投新興產業。
中國PE的現狀
●同質化嚴重，主要偏財務
目前國內有很多PE機構，這些PE機構都有哪些特點？從排名上來看，不管它是排名第一，還是排名第500位，你會做的東西，其他機構基本也會做。你做不了的，其他機構基本也做不了。所以很多企業家在跟投資機構去談的時候，更多的企業家會問，你除了給我錢，還能給什麼？這些差異化體現在錢之外的東西。
對於現在的創業者而言，如果你稍微有好一點的創意，或者說你稍微跑出來一點商業模式，一定會有五六家機構都找你，而且每一家可能都能給你錢，無論是1000萬，還是3000萬，所以中國的PE主要還是偏財務的。
但是除了錢之外，你重點要考慮自己究竟是選什麼樣的投資機構。現在更多創業者的選擇是什麼？看一下誰最有名。那些聽著特別有名的投資人或者投資機構，進來之後可以對提高企業估值有好處。
很多時候創業者會去考慮投資機構除了投資之外，對業務有什麼幫助。他是不是最懂我這個行業？我需要的很多市場資源和企業經營管理方面的經驗，他是不是真能幫得到？這一塊是現在很多投資機構沒有體現出來的，當然這也是所有PE機構下一步都想加強的地方。
●量可觀，質堪憂
我們現在整個私募基金行業，最新數據可能已經達到12萬億。過去二級市場的基金覺得一級市場太小了，就是幾千億的規模，但是10年、20年以後，現在是十幾萬億，是一個非常大的體量，而且增速非常快。
我記得2005年我進到這個行業的時候，無論是做早期創投的，還是做PE的，市場最主流的人，基本上也就兩三千人，那個時候圈子非常小，你開幾次會基本上很多人就都認識了。現在再看這個行業，有可能好多人的名字你都沒聽說過。
雖然量可觀，但是質堪憂。最難的就是我們每次碰到一些個人的出資人，比如說好了3月底要call款，他會說，對不起，最近股票投的有點多，沒有這筆錢，能不能延幾個月？這種情況特別多，但他作為你的一個出資人，你能怎麼辦？最痛苦的就是籤協議的時候比較容易，執行協議的時候非常難，而有時候你有50個LP，可能另外四十幾個簽完了，有一個出現這種情況，你工商手續什麼也變不了。
●“募、投”達到大學水平；“管、退”則為初中水平
整個股權投資行業，我們做的實際上就四件事，募資、投資、投後管理和項目退出。在募資和投資這兩件事情上，中國VC、PE發展的20年可謂突飛猛進，尤其是2005年以後，是一個高速發展的過程。所以在募資量和投資量上，可以說中國現在已經達到了一個大學的水平，而且是跳級的。
但是我們現在最弱的就是投後管理和退出。這兩塊，說我們可能到初中水平都算是表揚的了，現在包括排名前20的機構，在這兩個方向上都是屬於粗放式操作。
很多人都會告訴你，投資的某個項目已經賺了十倍。但是當他說一個項目賺了十倍的時候，通常都是選它的最高點，而不是真正賺錢以後的那個十倍，真正到退出的時候能有兩三倍就不錯了，這種情況太多了。
如何判斷一家PE的優劣？
究竟應該怎麼樣去判斷一家PE是好還是不好？這個問題可能是大家比較感興趣的。
現實中對PE的評價標準
●各種榜單
每個人都想知道哪些機構和個人做得好，在現實中一些對機構的判斷都是依賴於排名機構，很多機構每到年底都會有一個榜單發佈。對此，一些時候我們是被動的接受。但是你會看到，每個機構的前十和前二十其實有很大的區別。這裡面，每一家的標準都不一樣，所以，榜單你可以參考，但是不能全依賴榜單。
●媒體影響力
●基金規模
另外，大家可能聽得也比較多了，就是這個基金管理了300億、500億，大家會覺得能管理那麼多錢，肯定是一個好基金。其實，基金規模和基金本質上的好壞以及它的業績回報未必是一個正比例關係。基金的規模更多的是反映前一期基金的業績回報，因為通常投資人給錢看的都是歷史業績。
尤其是在PE領域，規模越大，收益率越平滑。沒有一個機構敢絕對說我從100億管到1000億，我1000億以後的業績比100億的時候還好，即使有的話也是很少很少，因為投資壓力太大了，市場也沒有那麼多的好項目，等一個機構全部給它來投。
●明星案例
還有，對大家的判斷構成最大誤導的就是明星案例。很多時候我們去判斷一個市場PE機構的好壞，你可能聽到這個機構投資了某個知名案例，這個案子賺了30倍、50倍甚至1000倍，就想當然地認為這個投資機構比較好，其實未必。
明星案例對一個機構而言，給大眾的評判和影響是最深的，你會看很多機構的募資也好，在市場做交流也好，一定是拿自己最明星的案例來講。但是明星案例並不代表基金本身的回報。
評價一家基金優劣的兩個“金標準”
我們真正去評價一個基金的標準是什麼？我理解的就是兩個標準，在醫學上講叫“金標準”。
第一個標準就是退出。有些機構並不提供真實的退出數據。還有一些機構，它的基金週期沒有到完全退出的時候，所以它只能被迫用已經IPO的項目數據，這是一個非常片面的退出。比如一個基金，可能投了30個項目，只有五個項目IPO，這五個項目裡面只有三個項目正好在統計的那一年裡，那這三個項目就決定了機構那一年在IPO退出上的權重，但是它實際上沒法代表基金的完整業績。
基金最完整的業績是什麼？比如基金有10億規模，七年的週期，歷經五年或者七年（有些基金會退的早，可能五年就退了），等到完整的基金退出以後，整體基金的現金回報。
第二個標準，就是人和機構在產業中的地位。怎樣體現地位？最簡單的就是你今天想搞一個小的沙龍，你能不能請到這個行業裡面最牛的人過來？你如果能把他們請來跟你討論問題，那就是你的江湖地位。
這個地位決定了什麼？決定了你在過去的業績的基礎上，你未來還可持續，因為你在行業裡面有影響力，你在行業裡面的資源是可持續的。比如基金回報同樣都是年化百分之三十幾的回報，但是如果你在這個行業裡面沒有地位，你這個回報是不可持續的。你有可能是撞大運投對了，也有可能是跟投賺了很好的回報。
中國PE的簡單分類
目前國內的這些PE，究竟有哪些類別，有什麼不同？
產業背景的VS投資主導的
產業背景的PE機構更關注的是能不能把你收購了，能不能整合到他的業務裡面，有沒有他需要的東西。比如他需要你的流量，你可能根本都不賺錢，但是他可以給一個很高的溢價，其實就是要你的流量入口。所以產業投資機構最大特點，就是以控股以收購作為最主要目的，哪怕階段性達不到控股的目的，它也會大比例的通過業務的控制來達到這個目的。
而投資主導的這些機構，很多合夥人本身就不是產業出來的，而是在資本市場出來的人，所以天然就是一個投資屬性。
產業和投資很大的一個區別就是，一旦某個項目你撂挑子不幹了，產業投資人可以派人直接把被投企業接收了，直接管起來。而對於投資主導的這些機構來講，一旦碰到創始人不幹了，或者說想換創始人的時候，是一個最頭痛的事情，經常採用的方法是再去找一個產業機構，比如上市公司或者這個行業裡做得比較好的企業，幫忙去收拾這個爛攤子，或者說把這個資產接過去。
美國在這一點上區別不像中國這麼明顯，因為美國的主流就是併購基金，PE的主流絕大部分都是以控股為目的的。包括巴菲特，他看上去是做二級市場，實際上很多公司都是控股型投資，他並不需要本人去參與經營，他有很成熟的職業經理人隊伍。而中國在每個細分行業裡面都很難找到職業經理人。
為什麼現在中國很多的基金不敢叫併購基金？就是因為我們很難有又懂產業，又在投資方面做得很好的人。大多數人要不就在產業裡幹了一輩子，但是對投資的事情經驗太少，基本上還沒有經歷一個基金的完整週期；而大多數經歷了基金完整週期的，絕大部分人都是金融背景出身，而非產業背景出身。
未來在市場裡面真正對行業有最大影響力的，一定是做過產業的人去做併購基金，這個會成為市場的一個最有競爭力的主體。在產業最好的公司裡幹過一二十年，然後出來轉做投資的這些人，將來會在PE裡面成為最好的投資人。
綜合型VS細分型
綜合型機構，很多是一個主基金，或者以一個主基金為主。但是對於細分型機構，投醫療的就投醫療，投TMT的就是投TMT，投文化的就投文化，它的基金團隊都是聚焦在一個方向上。
2009年前後，PE機構基本上都是以綜合型為主。隨著後來推出了很多行業基金以後，細分型開始湧現。但是要做好細分型也不容易，比如醫療，因為這個行業太專業而且週期太長了，不是說你給快錢就可以做了。所以在有些細分方向上，如果不提早佈局，將來很難有核心的競爭力。
但是反過來講，如果一個基金細分方向太多，你沒法做到每個細分方向的投資業績都是一樣的，你也沒法做到每個方向在一個短時間，比如說三年之內，它都成為市場的熱點。
經常有人問，如果組建一個新的PE基金，究竟是應該按行業細分好還是大綜合好？這跟合夥人的構成有很大的關係。如果是一個核心的合夥人，想覆蓋幾個行業，我覺得最後能管好的基本上就是你自己最擅長的行業。
策略型
有一些基金是想以大比例持股或者是控股為目的的，這一類在美國就是絕對主流的基金，但是在中國這一類基金目前比較少。
所謂併購基金，除了它是以控股併購為目的以外，很大一個特點就是一定會藉助槓桿工具，它絕對不會說基金是20億的規模，就靠這20億想去控股幾個項目，它是用這個基金作為先頭部隊，後面配的基本上都是銀行和保險的錢，會有一個大比例的槓桿去做收購。一旦把這個公司控股以後，再通過對控股公司資產的處置，去還銀行和保險的錢。基本上美國的主流併購基金都是這麼做的。
在中國，做併購基金多種方式都不具備，因為要做一個槓桿收購太難了。中國現在併購的主流仍然現金流特別好的企業，就是拿現金去找。
許小林在沙丘學院講課中
我的PE投資哲學
最近別人推薦給我一本書，叫《興衰30年》。書中選了16位企業家分成八組，就是一個是成功的，一個是失敗的。針對他們從1983年一直到2013年，這30年間這些企業家的變化，都是幹同樣一個事情，都是在差不多的時間上了福布斯排行榜，但是一個成功了，一個現在不見人了。
為什麼都做同樣的事情，甚至是在同樣一個地區，然後在同樣一個時間點，而且在當時都已經上了福布斯排行榜，最後一個到現在還活得不錯，一個到現在沒有蹤影了？我把這個結論拿出來跟大家分享一下。
這個叫做中國企業家失敗的冰山模型，露出來的是冰山的一角，體現出來叫激進的擴張策略和風險控制意識弱化，反映出來就是企業特別想多元化投資，特別有投資衝動，在風控方面基本上是老闆一個人說了算，沒有一個制衡性的風控，這是統一反映出來的。但是它分析下來，是有三個不同的原因形成的。
第一個，過度自信，理性思維欠缺。就是這些老闆都覺得只要我定了的事，只要我想做的事肯定都能做成。
第二個，唯我獨尊的帝王情結。很多老闆當到一定程度，尤其是上了福布斯排行榜，他會覺得在公司裡面所有的人都必須聽他的，基本上是屬於一言堂，聽不進去不同的聲音。
第三就是過於倚重潛規則的生存模式。過去這一批裡面有很多是依靠關係得以生存發展的，個人能力不足，這個也是中國企業家失敗的原因之一。
講了這些，我是想引出我自己的幾個理論，這個理論是我自己“瞎編”的幾個詞。
“寬窄”理論
第一個理論叫寬窄理論。很多時候我們經常在想，在創業初期的時候，我們究竟選擇一個寬的方向還是窄的方向，有一些賺錢機會你做還是不做？
當你想做一個很寬的方向的時候，並不是說這個方向有什麼問題，真正的問題在於你的經歷，是你在一個短時期裡面資源的聚焦。就是看上去很窄的一個方向，其實是可以做出來很寬的一條路的。反倒有時候我們想走一條特別寬的路的時候，你會發現你什麼方向都沒有標籤，你什麼方向都跑不出來，最後你越走越沒有市場。
“趨勢”理論
第二個理論是趨勢理論。人的能力有大小，運氣也有好壞。但是更多的時候真的是時代造就英雄。千萬不要覺得誰做投資做得好，誰創業創得好，是因為你很牛，其實是因為那個時代給你的機會很牛。
2007年，當時全中國新財富里面中國的十大富豪，八個都是做房地產的。在那個時代，中國最好的最有能力的人都在房地產嗎？肯定不是。那是一個特殊時代。
到了2017年，中國十大富豪裡面，只剩下兩個是做房地產的，很多都是互聯網這一批新經濟形成的企業，從服務行業來的。
最近這幾年，我開玩笑說好不容易把60後熬下去了，以為70後賺錢的時候來了，結果發現互聯網金融出來賺錢的全是80後，在80後還沒高興幾天，又發現區塊鏈賺錢的好多都是90後。這些你會看到，時代比你個人的能力遠遠要大。
PE項目怎麼投？趨勢看好、團隊靠譜、幫得上忙
我經常在華蓋內部講，我們投所有的項目，就三個標準——趨勢看好、團隊靠譜、幫得上忙。
● 趨勢看好
拿醫療舉例，現在我們在投的一些醫療項目，沒有創新，基本上我們都會否掉，這樣的項目可能立項都立不了。我們一年可能看200多個項目，只有將近20個項目才能進到立項裡面，那首先趨勢就要對，如果這個方向我們都不看好的話，我都不會啟動第三方盡調。
大家經常會說到風口，風口不是趨勢，這個是我自己切身的經驗。我在2007年去投醫療的時候，醫療真的不是一個真正的投資風口，只能說大家覺得醫療的熱點會來，但是沒有那麼熱。真正熱其實是在2009年，當時國家第一次提醫改之後，我們當時也組建了醫療基金，有很多的機構都把醫療作為一個投資方向，然後在2010年之後醫療越來越熱。但是，如果你在醫療是風口的時候，你再去投醫療，肯定要投最貴的，要不然你不可能成為市場的主流。
所以對投資來講，尤其是PE投資需要走5到7年的週期，我覺得一定還是要稍微超前一點去看趨勢，不要去追所謂的風口。趨勢不是看出來，也不是追出來，而是守出來的。你在很多領域裡面，你還是要自己琢磨，自己去跟蹤一段時間。
TMT熱的時候，我們投醫療的人也挺痛苦的，別人投資的項目都翻了幾百倍上千倍了，你投一個項目吭哧吭哧才翻了一倍，你甚至覺得選錯行了，但是你一定要堅持下來。所以，很多時候還是要犧牲一些時間去守，直到成為你自己的風格。
●團隊靠譜
怎麼樣去看團隊？
牌桌上看性格與錢品。不管是打麻將還是打德撲，牌桌上真的是很能看人的性格特點和對錢的態度。
酒桌看意志。觀察一個創業者，你可以從酒桌上測試一下他，如果你要投資一個企業的創始人，你看他是不是喝完酒以後就完全變一個人？如果是，那你真的要小心一點。
會議桌上看激情。我們投過的這些優秀企業家，基本上有一個共性，你談別的他不瞭解的東西的時候，他可能一句話都不講，一旦談到他自己的公司和業務，不管他性格是外向還是內向，一定是滔滔不絕、神采飛揚的。
●幫得上忙
如果這個企業我們感覺自己幫不上忙，但是他給我很低的價格，我覺得可以賺錢，這樣的項目我都建議大家別投。如果你覺得這個創始人可以做成一個非常優秀的企業，我們一旦入股進去，對他來講是一個重大的股權比例和決策權的分享。這時候一旦你佔據了這個位置，實際上別人是很難來替代的。
對一些成長性企業來講，最怕的是有些股東站在這個位置上什麼幫助都沒有，但是他又有話語權。在這類企業裡面，你成為他的股東以後，對他是一個負效果。而你一旦老幫不上忙，他就會對你有牢騷，老覺得你賺了便宜，股東跟投資人之間會出現很多矛盾。他一定想把你清出去，然後你又覺得估值太低了，恨不得再賺十倍才出去。他本來三月份就可以完成融資的，你有可能跟他拖到七月份，很多企業會被搞得很被動。所以，我們要想在這個行業裡面有一個好的口碑，真是能投出一批很好的企業的話，你一定想清楚能否幫得上忙，幫不上忙就別投。
PE投資的“實踐”理論和“安心”理論
作為募資來講，很多人說我就擅長投資，我最好找一個合夥人就專門管募資，最好不要有這樣的幻想，最大的募資人就是你自己，而真正對募資起作用的是整個團隊，尤其是牽頭的合夥人最重要。
我認為投資在“募、投、管、退”這四個環節裡面超不過20%。大家不要盲目地以為投資最重要，真正賺錢的都是靠你投後和你選的退出時機，而不完全是靠你所謂的眼光。那些所謂靠眼光賺錢的投資人和創始人，都是在背後做了大量的工作，你花多大的力氣，就產生多大的收益。
在“管”和“退”方面我們現在還比較弱，但是我覺得這一塊是未來體現PE的分化，或者體現PE能力的最主要方向。中國現在最缺的是投後管理的能力，很多PE機構裡面的人都不具備深度的投後管理能力，另外最能彰顯一家投資機構水平的就是退出。
●“實踐”理論
投資真正的經驗是在實戰中積累的，你去投一個案子，比你看十個成功的或失敗的案子肯定都要有作用得多。投資圈裡經常講的一句話，叫會投的就是徒弟，會退的才是師傅。退出的時機、方式等很多操作是非常彰顯水平的。很多時候，因為你在退出方面做得不好，收益率會大打折扣。
●“安心”理論
還有一個理論就是“安心”理論，我們去做投資決策，最後的標準是什麼？就是安心。你根本不需要別人去說服你，你自己就能說服自己。你覺得這個事情可投，你才能去投。如果你自己說服不了自己，不管協議簽得有多好，回購條款有多麼漂亮，建議不要去投。不管你是投資經理還是合夥人，你都要把握這個標準。
投資本身就是在創造社會財富，這幾年中國的經濟轉型尤其是新經濟模式的湧現，可能一半以上都是由投資機構在背後推動。而且，對很多別人不是那麼看好但是你堅定看好的事情，你去給予很多的投資或者支持，當這些企業成功了以後，你會非常有成就感。
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