REITs用什麼撬動一個數萬億的市場？是下一個風口嗎？

今年2月份，長租公寓運營商新派公寓北京新國展店由於物業產權人發生變更，而新派又和新產權方在租金方面沒法達成一致，遭遇新產權方斷水斷電。新派公寓創始人及CEO王戈宏不得不在社交媒體上發文求助，一時之間，房屋租賃市場的產權、收益等問題成了擺在租賃市場運營方面前的難題。

不過，隨著政策的不斷完善，房地產租賃市場難題有望化解，並迎來新一波政策紅利。

4月25日，中國證監會和住房城鄉建設部聯合發佈《關於推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》，重點支持住房租賃企業發行以其持有不動產物業作為底層資產的權益類資產證券化產品，積極推動多類型具有債權性質的資產證券化產品，試點發行房地產投資信託基金（REITs）。同時，鼓勵專業化、機構化住房租賃企業開展資產證券化。

在當前國家鼓勵租售並舉的大政策之下，REITs的放開有望撬動一個數萬億的市場。

下一個風口

REITs又稱房地產信託投資基金，是一種將房地產資產進行證券化的金融產品。雖然REITs在國外早已經成熟，國內業界、學界對REITs政策的出臺也早已翹首以盼，但真正應用也不過三四年左右的時間。

2015年6月26日，中國首隻投資REITs項目的公募基金鵬華前海萬科REITs正式獲中國證監會批准並完成註冊，鵬華前海萬科REITs以前海萬科企業公館的租金收益權為基礎資產。今年2月份，碧桂園更是完成了國內首支達到百億級規模的REITs產品的報批，投向是租賃住房。

| 碧桂園100億元租賃住房REITs獲批

一直以來，長租公寓是做“輕資產”還是“重資產”在業內爭論不休，如果做“輕資產”，物業採用租賃模式，那麼新派遇到的“挾物業以加租金”的窘境將無法避免，而如果做“重資產”，由於長租公寓回報週期長，根本比不上賣房來的實惠，將大大降低投資者的信心。REITs的推出，以租金等為基礎資產，通過證券化的形式將能輕易化解“輕重資產”之爭。對房企來說，能夠快速回收成本，傳統的“拿地賣房”形式也有可能轉向“出售、持有、運營”並舉。

從市場的反映來看，對REITs的期待很大。民生證券發佈研究報告指出，在政策積極推動和房地產行業去槓桿、融資難的背景下，REITs的發展前景廣闊，有望撬動數萬億市場。中金公司分析師張宇、王璞表示，根據其他國家市場估算，中國REITs市場空間預計可達4萬億元。其中，以租賃住房（尤其是長租公寓）為底層資產的標準化公募REITs適合於在當前“房住不炒”政策背景下率先推出。

REITs據稱可能是住房市場的下一個風口。

REITs的“最後幾公里”

不過，理想很豐滿，現實卻很骨感。REITs在國內要真正快速發展，差的可能還有“最後幾公里”。

作為房地產資產證券化的實現形式，基礎資產是REITs設計的關鍵。4月11日，央行行長易綱在博鰲論壇發言時表示，中國REITs市場發展緩慢的主要原因是中國的機構不願意賣斷REITs的資產，這部分資產難以像國外REITs一樣真正進入市場。

易綱認為，近年來，監管層、實務界和學術界等都在積極推動中國版REITs的落地，中國的REITs更多的是時間問題，並非技術問題，一旦時機成熟，相關政策出臺後，預計REITs將迎來爆發式發展。

如果說基礎資產還屬於產品設計方面的問題，那麼稅收則是另一道制度層面的坎。海通證券姜超博士在此前也提到，REITs在境外快速發展的重要因素是稅收優惠，不對REITs企業徵收企業所得稅，只對投資者收繳所得稅，避免雙重徵稅。但中國目前的制度沒有針對REITs的稅收優惠，而且在各個環節存在重複徵稅，以保利租賃住房REITs為例，在REITs的設立、存續及退出的各個階段，涉及到城鎮土地使用稅、房產稅、企業所得稅、契稅、土地增值稅、印花稅、增值稅等稅種，可以說，目前REITs最大的掣肘在於稅收，只有稅務部門對租賃物業實行稅收優惠，REITs的收益率才能有所改觀，才會有更多的投資者進入這一領域。

| 2018年租賃市場畫像

正是因為有了稅收等各個方面的牽絆，當前物業回報率低成了制約REITs發展的另一個因素。無論是商業寫字樓還是長租公寓等產品，物業回報率都不高。中建投資本管理有限公司總經理楊崇藝表示，不管是美國還是新加坡市場，7%的淨租金回報率是REITs盈虧平衡點。而國內平均出租收益率僅為2-3%，低於5-6%的融資成本，

作為舶來品，REITs要撬動國內數萬億市場，還有很多需要細化的地方。

REITs的美國經驗

作為舶來品，一些成熟市場的經驗同樣值得借鑑。

作為房地產資產證券化的重要品種，REITs在產生後為諸多國家所採用。目前，全球上市REITs約800只，其中美國作為REITs的起源地，是全球應用最成熟的市場，最近40年一直保持高增長，截至2015年1月，美國上市開發商總市值520億美元，而上市REITs總市值達9594億美元。美國REITs成熟的市場經驗已作為亞洲國家REITs學術研究和政策制定的重要基準。

REITs起源於19世紀初美國馬薩諸塞州設立的商業信託，這類商業信託被定義為持有財產的商業實體，它由受託人管理併為委託人獲取收益。當時法院認為，以信託形式組成的商業實體屬於非法人組織，不是納稅主體，從而避免繳納企業利得稅。因此美國的REITs一出生就享有高速發展的制度條件。正是由於享受稅收優惠待遇，這類信託吸引了大量的投資者。

20世紀50年代，在“城市更新”的思路指引下，美國基礎設施建設開始大規模展開。為了破解房地產業週期長、投資大、風險高的難題，1960年，美國時任總統艾森豪威爾正式簽署《房地產投資信託法案》，隨後美國國會通過《國內稅法典》的修正條款，其中第856-860節對REITs的含義、稅收等進行了規定，正式確立了REITs的法律地位。

REITs的出現為房地產企業提供了一條高效、靈活、低成本的融資渠道，優化調整了其資本結構；同時，擴寬了中小投資者的投資渠道，使其享受稅收優惠帶來的政策性紅利。

當然，REITs在美國的發展也不是一蹴而就的，自1960年到1999年，在40年的時間裡，美國REITs經歷了從被動商業實體向主動商業實體方向轉變的3個階段。

具體來看，美國國會分別在1976年修訂了《1976年稅制改革法案》，於1986年修訂了《1986年稅制改革法案》，於1997年和1999年通過了《1997年納稅者減免法案》和《REITs現代化法案》，從分配製度、收入制度、組織制度、資產製度和稅收制度等方面，一步一步提高REITs的靈活性、自主性和獨立性，增強其影響力、吸引力。

其中，最引人注目的是對稅收的規定。在《1976年稅制改革法案》中規定，廢除對於REITs出售房地產，將要繳納100%特許權稅的規定；給予REITs持有物業的權利，按照規定轉售房地產免收特許權稅。在《1986年稅制改革法案》中，取消房地產加速折舊的規定，削減合夥企業的稅收優惠，授予REITs對不符合房地產稅收優惠條件的物業投資滿一年享受稅收優惠的待遇。進一步對投資人給予優惠政策。到《1997年納稅者減免法案》和《REITs現代化法案》，更是取消了REITs為承租人提供非常規服務而其服務收入不享受稅收優惠的條款。

從美國REITs企業組織制度演進的過程中我們可以看到，持續的稅收法案的修訂是美國REITs展現出強大生命力的主要動力，稅收優惠是其制度變遷的核心動因。美國稅法在REITs的發展過程中，一方面賦予了REITs更多的靈活性自主性，讓REITs朝著現代經營性公司轉變，另一方面，由於其稅收優惠，吸引了更多的投資者。

今天中國，REITs的發展才剛剛起步，既沒有與REITs相關的基本法規，也沒有對REITs產品進行專項立法，稅收獎懲，更別說有應對REITs出現風險的預警和處置措施。可別小看了REITs的風險防控，我們前面一直強調，REITs本質上是一種資產證券化的產品，既然是金融產品，其風險就不容小覷。以美國為例，1973年12月，規模龐大的公寓開發商Kassuba開發公司宣佈破產申請，超過20只REITs向其提供過抵押貸款，其中最大的抵押型REITs給予其貸款更是高達4.75 億美元，Kassuba破產震驚美國，造成了大量的REITs的債務負擔不斷加大，增加了REITs獲取金融資本的成本，從而推高了REITs資本相對價格，一些從事短期建設抵押貸款的REITs出現違約，大大挫傷了投資者對REITs的信心和積極性。

今天我們討論REITs，是在國家積極鼓勵租售並舉、房地產去槓桿、“管閘口”和宏觀審慎背景下進行的，從遠期看，根據美國等市場經驗，REITs當然有巨大的市場。但如果房價依然停在高位，並且有繼續上漲的空間，那麼REITs就形同雞肋。正如有媒體人評論，現在做REITs，假裝做點租賃，反而是最賺錢的，因為中國今天的房價還在漲，租金只是順便收的；那種認真做租賃的REITs，賺不了太多錢，因為租賃市場在中國還很不成熟，今天仍處於市場培育的初級階段，長租運營機構的投入與產出不成正比，租金稍微貴一點，輿論就開罵。

還記得前幾天萬科自持租賃住房項目萬科翡翠書院推出租賃產品“月租金最低1.5萬元，10年租金180萬元起，租客需一次性支付”後，滿屏的罵街聲嗎？

• 現在去海南買房，還來得及嗎？

• 1.住房租賃市場大政策：REITs試點，張良，上海證券報，2018年4月26日；

  2.“三板斧”為REITs發展清障，尹中立，田猛，中國社科院金融所房地產研究中心，中國社科院研究生院；

  3.美國 REITs 企業制度變遷及對我國發展REITs 的借鑑，龍天煒、王坤建、薛培娜，工程管理學報，第31卷第4期

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