調研軍民融合帶來的軍工投資機會
結構觀點分析:
1,2017-2018 年1 月軍工板塊持續下跌，估值低於歷史平均水平
從2016 年初至2018 年1 月軍工板塊持續下跌，2017 年跌幅達17.51%，2018
年1-2 月份，軍工板塊呈現"V"型走勢，春節後板塊止跌反彈，持續增長，基
本與2018 年初持平。當前軍工板塊估值低於歷史平均水平，未來具備反彈機
會，但是相對其他板塊，估值仍然偏高，可能限制板塊反彈幅度。
2,需求端明顯改善：軍改逐步落地、國防預算穩定增長、軍貿新需求等改善
軍工行業需求，行業基本面轉好
軍工行業需求端將有明顯改善，基本面轉好。軍隊改革初步落地，新的領導管
理和指揮作戰體系逐步建立，國防和軍隊現代化建設推動軍工行業需求改善；
2018 年國防預算增長8.10%，超過近兩年平均增速，為我國武器裝備更新提供
強力支撐；我國軍貿市場保持穩定增長，目前僅佔全球軍貿總額6.83%，未來
發展潛力大。
3,軍民融合、混合所有制、軍品定價議價機制等改革完善國防工業體系
軍民融合已上升為國家戰略，2018 年軍民融合有望在"軍轉民"和"民參軍"
方面取得新的突破；混合所有制改革穩步推進，科研院所改制或將於年底取得
成效，軍工集團資產證券化率有望進一步提升；軍品定價議價機制改革進入深
水區，短期內影響不大，但未來將影響軍工行業供需結構，完善國防供給水平。
4,圍繞需求端改善及供給端改革，2018 年重點關注訂單改善明顯、估值水平
較低、增長穩定相關標的
隨著軍工行業基本面改善，2018 年軍工行業將存在較好配置機會。目前軍工行
業估值低於歷史平均水平，但仍明顯高於其他行業，需要圍繞訂單改善明顯、
估值水平較低、業績增長穩定等方面選擇優質標的，建議重點圍繞兩條主線進
行選股：一是訂單改善類，重點推薦軍品主機廠和一級系統供應商，如中直股
份、內蒙一機、中國衛星、中航飛機、中航沈飛、中航機電、中航電子、航發
動力等；二是改革類相關，重點關注"民參軍"，兼顧"軍轉民"發展優質企業，
如天銀機電、方大化工、中航光電、中航電測、航天電器、四創電子等。
政策意義
軍民融合就是把國防和軍隊現代化建設深深融入經濟社會發展體系之中，全面推進經濟、科技、教育、人才等各個領域的軍民融合，在更廣範圍、更高層次、更深程度上把國防和軍隊現代化建設與經濟社會發展結合起來，為實現國防和軍隊現代化提供豐厚的資源和可持續發展的後勁。
自2015年軍民融合上升為國家戰略以來，在國家鼓勵和政策支持下許多民營企業加入軍工配套體系，打破了軍工的封閉環境，將國防科技工業根植於國民經濟體系之中。不斷落地的政策支持將推動軍民融合發展具體規劃加速前進，使得今年成為軍民融合發展元年，投資機會隨之顯現。
2017年可謂是"軍民融合"發展最好的時期。隨著中國經濟實力逐步提高，國家也在不斷加大軍工投入，尤其最近幾年，中國經濟趕超美國，一直在"向外走"，綜合來看，未來五至十年將會是軍工行業高速增長期，說是軍工行業發展的黃金時代也不為過。一方面，國家經濟發展水平已經到了有一定實力來支撐軍工投入的階段；另一方面，軍工也需要有投入與發展。由於之前我國軍工行業發展情況較為落後，裝備工業研發多，生產少，造成大量武器裝備短缺，而國家將重點放在經濟建設上，使得整個軍隊裝備不管是數量還是質量都是嚴重落後的。如今隨著綜合實力的提升，國家已然加大對軍事力量的強化和關注，然而要填補上之前的缺口至少需要四、五年的時間，再加上科技升級帶來的新裝備投產與老裝備的更新換代，未來五到十年仍會對軍工行業有較高的市場需求，且會有一個比較長的持續時間。
政策紅利
軍民融合政策主要方向分為軍轉民和民參軍。軍轉民側重於企業股份制改造、資產證券化和國防工業核心技術軍轉民用；民參與則更傾向於民企參與體系配套和軍工企業改制、軍民用技術科研合作及產業化方向。
對國營企業而言，無論是軍轉民還是民參軍，都意味著當前體制的約束在被逐步打破，尤其是標誌著國企內部設立的機制正在好轉。國營企業體制長期以來保持著其獨有的剛性，在管理上較為嚴謹。軍民融合一個重要的階段性進程是軍工混改，而混改實際上同時疊加了國營企業內部改革的雙重效果，改制後的國營企業可以引入員工的股權激勵和持股平臺等激勵機制，幫助鎖住企業內部核心人員，從而進一步提升國營企業的管理效率。另一方面，民營企業在武器裝備科研生產的過程中能解決國有企業無法解決或不願意解決的問題。
而民營企業所能享受到的最大紅利無非是獲得了進入軍品市場的權限。由於軍工行業涉及到國家軍事力量，其各種信息具有極高的保密性，難以按照市場規律進行調節和演進，故而過去的軍工行業是最後一塊保持"計劃經濟"的領域，具有單一的壟斷性。但通過軍民融合戰略的落地實施，現在這個數千億體量的市場正逐漸向民營企業敞開了懷抱。目前國家已經出臺了多項政策，比如混改招標強制要求民營企業佔有一定份額，政策推動的力度空前的強勁。除給民營企業參與軍工製造的機會，讓更多的民營企業參與到軍工研發體系中外，軍民融合還為民營企業引入更具活力的競爭機制，可以大幅提高武器研製水平和補充軍工生產產能。
對於投資機構來說，以往由於行業性質的限制，民營企業沒有渠道和方式進入軍工產品市場，而國企方向上沒有給投資機構提供足夠的投資機會，渠道的不暢通導致軍工行業在過去難以成為一個專門的、細分的投資領域。現如今，軍民融合的加速推進為投資機構提供了對接企業的市場機會，讓機構把軍工行業作為專門的板塊來入手操作，延展投資方向和投資目標，可以給軍工企業帶來更高的價值，彌補軍工企業與資本市場之間的鴻溝。
隨著武器裝備價格、價值提高，已經不能單單依靠財政資金來解決所有問題，軍民融合口號的提出一方面解決了核心問題，另一方面實現國防工業未來發展的換檔，推向更公開透明、與國際接軌的方向。
一、行情回顧：板塊已連續2 年下跌，估值處於歷史低位
1. 市場表現：板塊已連續2 年下跌，2018 年2 月有反彈跡象
2017 年國防軍工板塊下跌17.51%，在28 個子行業中漲幅排名第24。2018
年初至2 月底，軍工板塊繼續延續2017 年下跌趨勢，累計下跌達8.61%，排
名倒數第三。2017 年初至今，軍工板塊明顯跑輸大盤指數，2018 年初至2 月
底並未出現2017 年初指數高於大盤的春季上漲趨勢。
2017 年初至2018 年2 月份以來軍工板塊的持續下跌，主要受到四個方面因
素影響：一是軍改的實施影響了軍工產業武器裝備的採購，2017 年行業需求
較弱，國防軍工板塊基本面相對疲軟；二是國防預算增幅7%，低於市場預期；
三是軍民融合、混合所有制、軍品定價議價及採購機制等軍工體制改革有序推
進，但是與軍工板塊上市公司關聯度相對較弱；四是軍工行業板塊估值相對其
他子板塊估值仍較高。
2. 行業估值：行業估值處於歷史低位，但仍明顯高於其他板塊
2010 年以來，國防軍工板塊估值（TTM，整體法，剔除負值）持續上漲至2015
年5 月達到峰值（214 倍），隨後軍工板塊估值持續下跌，2017 年底軍工板塊
估值為60 倍，低於8 年來歷史平均水平（68 倍）。軍工板塊估值明顯高於上
證綜指、創業板指等大型指數。
軍工板塊包含四個子版塊，分別是航空裝備、航天裝備、地面兵裝及船舶製造，
當前市盈率（TTM，整體法）估值分別為69、71、62 和80。軍工板塊估值為
71 倍，遠高於上證綜指（16 倍）和滬深300（14 倍）估值。
截止2018 年2 月28 日，軍工板塊估值（TTM，整體法），在剔除負值及異常
標的以後，估值達61 倍，位列28 個板塊中第一，銀行板塊估值為8 倍，位
列倒數第一。
2018 年投資策略：需求端明顯改善，改革或將取得新
進展，關注兩大投資主線
2018 年是全面貫徹黨的十九大精神的開局之年，是改革開放40 週年，也是實
施"十三五"規劃承上啟下的關鍵一年。隨著軍改的逐漸落地、國防預算的穩
定增長、軍貿需求的不斷增加，2018 年軍工行業需求端將會有明顯改善，行
業基本面向好。同時，隨著軍民融合、混合所有制以及軍品定價議價機制等改
革措施的不斷推進，行業供給將更加豐富多樣，國防工業體系將不斷完善。軍
工板塊經過2 年多的持續下跌，估值已低於2010 年以來歷史平均水平，行業
具備反彈機會。
1. 需求驅動類：軍改逐步落地，關注先進武器裝備訂單補償增長
2018 年軍改已經進入實施以來第三年，並已經完成領導體制改革部分，按照
軍改實施要求，2018 年將進入軍改第三階段"對相關領域改革作進一步調整、
優化和完善，持續推進各領域改革。"
我國與美國在先進戰機、艦船、陸軍裝備等方面仍有較大差距，要實現國防和
軍隊現代化建設需要有強大的先進武器裝備作為支撐，疊加外貿需求不斷增加，
未來對尖端武器裝備需求將進一步擴大，建議重點關注航空、衛星、船舶及陸
軍裝備等主機廠及一級核心系統供應商，並持續跟蹤武器裝備研製交付進程及
產能情況，相關標的有中直股份、中國衛星、內蒙一機、中國重工、中航飛機、
航發動力、中航機電、中航電子等。
2. 改革類機會：軍民融合、混合所有制等改革深入帶來投資機會
黨的十八大以來，中央明確將軍民融合發展上升為國家戰略，統籌佈局、整體
推進經濟建設和國防建設。一系列軍民融合相關政策陸續出臺，一批軍民融合
產業蓬勃興起。截止2016 年9 月底，具備軍民融合概念的A 股上市公司至少
達156 家，這些涉軍業務企業均獲得了國防科工局頒發的《武器裝備科研生產
許可證》認可。隨著軍民融合、混合所有制、軍品定價議價機制等改革的不斷
深入，將對軍工板塊長期發展形成支撐，2018 年圍繞"軍轉民"、"民參軍"
兩大方向，同時關注科研院所改制、資產證券化等改革政策措施帶來的主題性
行情。
軍民融合重點關注"民參軍"方向，兼顧"軍轉民"發展優質企業。隨著參與
軍工產業民營企業增多，"民參軍"企業主要涉及信息化、裝備製造和新材料
等高科技技術領域，涉及子版塊較多，建議重點關注公司原民品主業保持穩定
增長、軍品業務有新產品的估值較低相關標的，如天銀機電、方大化工及光威
復材等。"軍轉民"重點關注軍民產品技術通用性強、市場空間大、業績增長穩定的相關標的，如中航光電、中航電測、航天電器、四創電子等.
根據需求和供給兩個方面，我們梳理了可能對上市公司投資產生重要影響的幾
個方面因素，包括新裝備和舊裝備更新、信息化建設、軍民融合、科研院所改
制、資產證券化、軍品定價議價機制等，典型公司的影響因素如下表所示。
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