如今，"大環衛"概念興起，大環衛市場也逐步融入環保領域，獲得更多關注。不難看出，如今的環衛市場不再是單純的垃圾處置，而是更大意義上的城鄉環境服務。也正是在這樣的背景下，越來越多的環保企業和社會資本希望藉助"智慧環衛"這塊敲門磚強勢佔領市場高地。
其中，僑銀環保作為為數不多的中國民營環衛企業之一，在中國17個省60餘個城市設立分支機構，且主要以政府客戶為主，營收佔比超過90%，可謂是大有可為。但是，公司面臨增收不增利，在其高負債的同時毛利率在逐年下滑，ROE持續下跌，這些一系列問題都值得投資者進一步關注。
一、增收不增利的尷尬局面
僑銀環保於2001年設立，深耕市場近二十年，近 4 年規模快速增長，。2015-2019年僑銀環保營業收入分別是5.26億元、8.62億元、11.9億元、15.8億元和22.0億元，2018和2019年的營收增速分別是32.77%和39.30%；反觀2015-2019年公司的歸母淨利潤分別是0.54億元、0.99億元、0.89億元、1.03億元和1.31億元，顯而易見，相較於營收的高歌猛進，淨利潤、扣非淨利潤不增反降，增收不增利，僑銀環保的經營情況並不樂觀。
此外，2015-2019年僑銀環保的ROE分別是29.75%、33.11%、15.59%、14.98%和16.35%。從ROE的長期變動中，我們可以按照趨勢將公司的發展劃分為三個階段來看。階段I: 2015-2016年，公司處於向上發展期,ROE維持較高水平；階段II: 2016-2018年，公司ROE開始大幅度下滑。階段III: 2019年ROE反彈上升。那麼僑銀環保為什麼會增收不增利呢？ROE又是受什麼因素驅動的?今天我們就來好好分析一下。
二、拆解ROE，僑銀環保持續盈利能力及成長性存疑
受惠於政策，僑銀環保所處的環境衛生管理行業進入新的發展階段，市場規模逐漸擴大。然而，在這樣的政策、行業大環境以及耀眼實力下，僑銀環保沒能混得風生水起，表面繁榮的背後卻是經營狀況堪憂。
根據淨資產收益率的定義，淨資產收益率（ROE）=銷售淨利潤率×總資產週轉率×權益乘數。那麼將僑銀環保近五年的ROE從以上這三個因素拆解開，並通過杜邦分析,可發現2019年僑銀環保ROE僅是16.35%（主要是有2項總投資9億元的生活垃圾無害化處理BOT 項目在建拖累），但淨利率偏低只有不到10%; 高資產週轉率是決定高ROE的主要因素；另外僑銀環保的權益乘數、資產負債率偏高且不斷上漲。
第一，銷售淨利潤率下滑。
綜合毛利率和淨利率均逐步下滑。近幾年，環保行業競爭加劇，眾多企業經營承壓，僑銀環保也位列其中。對於一個企業來說，良好的盈利能力是企業生存和持續發展的根本，而不斷提升毛利率，是企業實現盈利增長的基礎。
但遺憾的是，在淨利潤、扣非淨利潤下降，營業成本增速高於營收增速的窘況下，僑銀環保的毛利率也持續下滑，且低於同業公司平均值。2015-2019，公司主營業務毛利率分別為28.25%、21.72%、18.32%、18.26%和18.45%，呈持續下降趨勢。
人力成本投入大是制約淨利率的重要因素。環衛服務行業高度勞動密集帶來的成本上升是公司淨利率低於同業的主要來源。2016-2019年公司人工成本佔主營業務成本的比例分別為71.75%、69.11%、65.98%和67.51%，雖然呈下降趨勢，但2016-2019年，公司人工成本金額分別是4.84億元、6.70億元、8.50億元和12.09億元。可見隨著人工成本的上升，以及業主對於環衛作業機械化要求的提高，公司淨利率水平仍會有所下滑。
第二， 總資產週轉率走向下坡路。
2015-2016年，公司總資產週轉率分別是2.92和1.70，主要是由於投資成本佔比低+回款頻率高是高週轉率的核心驅動力。而2017-2019年公司週轉率分別是1.41、1.04和0.83，呈下降趨勢。主要原因除了應收賬款和固定資產增加外，還有隨著"廣州市李坑綜合處理廠BOT項目"和"廣州東部固體資源再生中心汙水處理廠BOT項目"的建設，公司無形資產賬面價值大幅增加，使得總資產週轉率有所下降。
對比同業來看，環服行業成本來源中設備的折舊攤銷佔比僅為同業1/5。而對比資產構成來看，2018年僑銀環保的固定資產+無形資產+長期應收款佔總資產的比例為54.6%，相對高於其他環保運營公司。
第三， 應收賬款急增。
業績承壓下，應收賬款成為僑銀環保的沉重"包袱"。2016-2019年僑銀環保的應收賬款分別為1.85億元、3.16億元、4.45億元和7.58億元，佔當期營業收入的21.41%、26.64%、28.26%和34.45%，連年上漲。
而這不斷上漲的應收賬款餘額，則可能使公司資金週轉速度與運營效率降低，存在流動性風險或壞賬風險。數據顯示，2016-2019年，公司的資產負債率分別為28.99%、35.02、56.02%和61.41%，處在連年上漲的趨勢，且在2019年上半年高於同行業可比公司的算術平均值。
三、總結
綜上所述，從ROE三要素拆分的角度切入，發現僑銀環保2015和2016年的高ROE水平主要受益於前期重人力模式（人員成本佔比65%-75%）+輕資產投資（固定資產+無形資產低於同業、短賬期）的業務模式帶來的高總資產週轉率，但現在僑銀環保卻走上增收不增利的下坡路，現金流惡化，盈利能力和成長性存疑。而且在行業政策不斷完善的當下，雖然同行業可比公司都處在毛利率下滑的態勢，但僑銀環保低於行業均值的毛利率實在令人擔憂，不樂觀的營業狀況也給債務償還帶來了不小的壓力。（ty001）
