以信息披露為核心的法律責任制度的一個最顯著特徵就是，將維護投資者對證券市場的信心與信任作為法律責任制度建構的基石。一個健康有效的證券市場能夠動員全球的儲蓄資源，並以合理價格配置最具有創新和最具成長活力的優秀企業。而健康有效的證券市場是建立在投資者對資本市場堅實的信心與信任基礎上的，而這種信任與信心需要強有力的反欺詐法來保障。從這個意義上來說，證券法本質上是一部調整資本市場信用秩序的反欺詐法。
證券法主要通過兩個進路來反欺詐，一是對證券市場（發行人或上市公司）融資者課以積極的信息披露義務，以確保所有證券交易公開透明，投資者能夠在知情基礎上作出投資判斷。正如美國布蘭代斯所說“陽光是最好的消毒劑”，市場足夠公開透明是反欺詐最佳手段。二是禁止融資者或其他任何直接或間接參與證券交易的人以任何形式從事對投資者的欺詐（證券法意義上的欺詐是廣義的，它包括負有信息披露義務的人——發行人或上市公司未及時信息披露或披露的信息存在虛假陳述、誤導或重大遺漏的行為、內幕交易、操縱市場和編造傳播虛假信息擾亂市場等）。而要確保這兩個進路最終實現一致的目標——堅定投資者對證券市場信心與信任，就必須有完善的法律責任制度作為保障。
完善的法律責任制度一個首要的要求就是讓欺詐違法的成本足夠高，讓所有蠢蠢欲動的投機冒險者不敢欺詐、所有融資需求的企業家不想欺詐，所有證券市場參與者對證券法反欺詐戒律都心存敬畏之心。此次證券法修訂完善了反欺詐法律責任制度，最顯著的變化就是極大地加強了懲罰力度，提高了違法成本。以對各種欺詐行為的行政處罰為例，相對於舊法（修訂前的證券法，以下簡稱“舊法”），新法（2019年修訂後的證券法，以下簡稱“新法”）的行政處罰力度成倍加大，最高達到33倍多。如非法公開發行證券，舊法對未經核准擅自公開發行證券的 發行人按非法所募資金金額的5%處以罰款。新法則規定，未經註冊擅自公開發行證券，對發行人按所募資金金額5%以上10%以下處以罰款，處罰力度翻倍。對直接責任人員，舊法規定，處3萬元以上30萬元以下罰款；新法規定，處50萬元以上500萬元以下罰款，罰金翻了16倍多。對銷售未經註冊擅自公開發行證券的承銷代理商，新法規定，有違法所得的處以違法所得的1至10倍罰款，相對於舊法1至5倍罰款的規定，罰金增加了5倍。無違法所得的，處以100萬元到1000萬元罰款，相對於舊法30萬元到60萬元的罰款，處罰翻了16倍多。又如欺詐發行（發行文件造假），新法規定，尚未發行的，對發行人處以200萬元到2000萬元罰款，相對於舊法30萬元到60萬元，罰款翻了33倍多。已經發行的，處非法所募資金金額的10%以上到100%的罰款，相對於舊法1%到5%的罰款，翻20倍。對發行人直接責任人員，處100萬元到1000萬元罰款，相對於舊法3萬元到30萬元罰款，翻了33倍。對組織指使的控股股東處以違法所得10%到一倍的罰款，相對舊法違法所得1%到5%的罰款，最高翻了20倍。如果違法所得不足2000萬元的，處200萬元到2000萬元罰款。對其直接責任人員，處以100萬元到1000萬元罰款，相對於舊法3萬元到30萬元的罰款，翻了33倍多。還有對保薦機構保薦書造假，新法規定，處以沒收業務收入，並處業務收入1倍到10倍的罰款，相對於舊法1倍到5倍的罰款，增長了5倍。並且新法還明確規定，沒有業務收入或業務收入不足100萬元的，處以100萬元到1000萬元罰款。對直接責任人員處以50萬元到500萬元的罰款，相對於舊法3萬元到30萬元的罰款，翻了6倍（其他欺詐行為處罰力度加大詳細見下表）。
完善法律責任制度取得的另外一個重大成就就是責任主體識別、歸責原則更加公平公正，處罰力度更加精準，能夠有效精準打擊始作俑者，震懾作惡的壞孩子。這主要表現在三個方面：第一，將欺詐發行、持續信息披露違法發行人或上市公司控股股東與實際控制人的連帶賠償責任由過去舊法的過錯歸責變更為過錯推定，與發行直接責任人員、保薦機構等同。“一股獨大”、控股股東與實際控制人利用發行上市“圈錢”是危害中國證券市場誠信的頑症，過錯歸責無法做到直接針對其實際控制人或控股股東這些始作俑者進行直接精準打擊，因為過錯歸責是原告承擔舉證責任。新法採取過錯推定，實際上是舉證責任倒置，實際控制人或控股股東必須舉證證明自己沒有過錯才能對欺詐發行免責。這實際上是加重了實際控制人或控股股東的責任，極大地提高了追責打擊的精度。第二，對從事欺詐的保薦機構，即便是沒有違法所得，也要處以重罰。如前述，對保薦機構出具虛假保薦書，舊法規定處以業務收入1倍至5倍的罰款。這就意味著，沒有業務收入，保薦機構不會受到罰款的處罰。新法不僅將罰款力度增加了5倍，提高到1倍到10倍，而且還明確規定，沒有業務收入或業務收入不足100萬元的，處100萬元至1000萬元罰款。就是說，即便是沒有業務，對造假的保薦機構仍然可以處以最高1000萬元的罰款，仍然要受到重罰。第三，區分了持續信息披露中一般違規與信息欺詐的責任。未及時披露信息與披露信息存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏是兩種主觀惡性以及危害後果完全不同的兩種欺詐行為，其責任理應有所區別。但舊法對持續信息披露中未依法提交報告或履行信息披露義務報送報告或者披露信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的行政處罰是相同的，不加區分。新法對二者加以了區分，加重了信息欺詐的形成處罰，對未按規定報送報告或披露，對信息披露義務的罰款是50萬元到500萬元，而對報送報告或披露信息存在虛假、誤導或重大遺漏，罰款則翻倍，為100萬元到1000萬元。
新法還有一個顯著的成就就是完善了民事責任制度並同時暢通便利了訴訟程序，有利於充分調動民間執法資源，可有效解決公共執法激勵與資源不足問題，並與公共執法形成合力，實現違法必究，確保法律上的嚴格責任能夠得到及時追究和嚴格落實。紙面上的法律責任無論有多完善或嚴厲，如果沒有完善追責執法機制，違法必究，法律責任條款就成了“稻草人”。新法在完善追責機制上的一個最大亮點就是推出了被稱之為“中國版的集團訴訟”，即第95條規定的代表人訴訟制度。集團訴訟的規模經濟效應能夠解決散戶分散導致的集體行動搭便車或維權成本過高的問題，同時相對於公共執法，民事索賠訴訟不存在缺乏有效激勵的問題，而且民事訴訟優勢證據規則也較公共執法舉證規則寬鬆。故集團訴訟被公認為是非常重要的反欺詐私人執法。它不僅可以對公共執法追責機制形成強有力補充，而且具有其不可替代不可比擬的優勢。新法不僅規定了完善了欺詐行為的民事責任，更重要的是，完善了民事索賠追責機制，這可以充分調動民間執法資源，以解決公共執法激勵和資源不足的短板。
當然，完善以信息披露為核心的法律責任制度還應該充分包容和鼓勵信息技術革命所帶來的監管科技創新，將技術創新和制度創新結合起來，在不影響證券市場活力和競爭力、便利企業融資的同時，確保欺詐能夠得到有效預防、識別、管控和追責，而新法在這一點上體現得並不充分。
（作者系中國政法大學民商經濟法學院教授）
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