近年來，隨著網上購物的盛行，國內相繼催生了眾多的服務行業，而距離我們最近的便屬快遞行業，自"三通一達"、順豐成功上市以來，便給中國資本市場增添了幾抹亮色。而就在2018年1月16日，德邦股份悄無聲息地在上證所敲了鍾，成為了第一家國內IPO快遞股！本來ROE一直維持在15%以上，可是為何在2019年卻僅有7.88%？
就這一問題我們可以通過ROE的拆解來尋找答案！
一、2018年以前ROE平均為20.33%，2019年卻僅有7.98%
其實德邦股份在2013年以前並未踏足快遞行業，而僅在快運行業有一席之地，後來公司看到了快遞行業的發展前景便半路出家從事起快遞業務，雖然比不過行業大佬"三通一達"，但是也在積極拓展這一業務領域，在2019年其快遞業務創造營收佔比達到56.58%。
總體來說，德邦股份儘管在快遞領域還未佔據多大的市場份額，但投資力度不減，具有很高的成長性。
前五年德邦股份ROE年均20.33%，總體表現良好，而2019年卻遭遇"滑鐵盧
"跌至7.88%，是否意味著德邦股份遇到了"瓶頸期"呢？
2018年以前，總資產週轉率保持在3.12-3.84倍之間，權益乘數在1.7-2.26倍之間，銷售淨利率在2.23%-4.49%之間。由此我們可以知道德邦股份的ROE水平主要是由權益乘數和總資產週轉率所驅動的，而2019年ROE的下跌與銷售淨利率脫不了干係！
由數據可知，總資產週轉率也呈現緩慢下降趨勢，而公司的銷售淨利率由2018年的3.04%直接下降到2019年的1.25%，變動如此之大的德邦股份到底經歷了什麼？
二、2019年ROE大幅下跌，這鍋需要銷售淨利率來背
第一，銷售淨利率的下跌源自於公司的戰略調整。
德邦股份在2018年以來相繼投入大小件融合分揀、防暴力分揀系統智能GIS系統，巨大的運力、人力、自動化資源的投入儘管短期來看會嚴重影響到公司的經營業績，但從長期來看公司的轉型升級也是主動求變順應時代發展的致勝之舉。
一方面，公司毛利率受營業成本大幅擠壓在2019年跌至9.93%。對比快遞行業的其他公司，德邦股份的毛利率水平基本上低於申通和順豐，與圓通的毛利率水平變化趨勢較為一致。但在2019年德邦股份的毛利率水平走低幅度較大。
究其原因在於以下幾點：
（1）快遞業務毛利率水平偏低，業務佔比加大拉低整體毛利率水平。2019年快遞收入為146.67億元，同比增長28.69%，毛利率水平為6.71%，同比下降2.62個百分點；
（2）全方位的資源投入在短期內帶來一定成本壓力，致使快遞業務毛利率有所回落，帶動總體毛利率下跌。為提升公司的整體運營效率，公司在2018、2019年分別加大對大小件融合分揀、防暴力分揀系統智能GIS系統的投入；
（3）快運業務小幅收窄，營收佔比降低，對毛利率帶動作用減弱。由於快運行業進入門檻較低，競爭日益激烈，公司調整價格策略，由此造成2019年快運收入為107.46億元，同比下降4.11%；毛利率水平僅為14.37%，同比下降4.70個百分點。
另一方面，直營制的商業模式使得管理費用居高不下。凱恩斯的總需求理論告訴我們：需求決定供給。而需求分化的結果便是造就了快遞行業不同的商業模式:
加盟制和直營制。實行加盟制典型的快遞公司包括順豐和德邦，其迎合的是中高端的市場需求，由於直營制下總部和網點具有強關係，總部對網點的管理屬於公司內部管理，於是保證了服務和時效，也因為這一點為了繼續保持競爭優勢，會主動增加成本來保持高效率，所以自身管理成本增加；
加盟制模式特點自然和直營制剛好相反，為保證價格低廉，通達系快遞只有追求基本的服務與實效以降低費用。
我們很明顯就可以看出，直營制的順豐和德邦因要保證服務的效率和質量，使得管理費用率近幾年始終居高不下，平均保持在9.6%左右。而申通和圓通恰好相反，平均都在4%以下，由此也說明一個道理：商業模式會影響一個公司的報表數據，只有將公司的底層邏輯摸清才能更有效率地解讀一家上市公司。
值得一提的是，公司由於想要在快遞行業站穩腳跟，近幾年加大廣告宣傳力度，在2017-2019年銷售費用率分別達到1.66%、1.72%和1.57%，始終高於申通和圓通，僅次於順豐。
第二，總資產週轉率始終高於同行水平，呈現出明顯的季節性。
由於電商和快遞行業存在相互促進的作用，近幾年受到年貨節"、"六一八"、"雙十一"等電商促銷活動的疊加影響，快遞行業呈現出更為明顯的季節性特徵。同時春節期間員工休假，所以各快遞公司的總資產週轉率都呈現出"波浪形"的變動趨勢。但是德邦股份的總資產週轉率又為何始終處於行業水平以上呢？
對比各快遞公司的存貨週轉率，我們很明顯就能看出差別，德邦股份在2019年三季度的存貨週轉率居然是順豐的八倍之多。
究其原因還是在於公司的戰略轉型，2018年公司大力發展快遞業務，於是購買了大量的低值易耗品（快遞包裝物等）使得存貨翻了一倍之多！而在此之前公司一直從事整車或零車運輸業務運輸的都是大件重貨物，所以不需要如此之多的包裝物。同時隨著公司業務量規模的擴大，使得營業成本在五年的時間裡就翻了一倍，由2015年的110.44億增加到2019年的233.49億元。
我們也需知道，公司總資產週轉率緩慢下降的原因是多方面的。除了公司加大對分揀系統的投入也與公司應收賬款增長較快有關，2018年、2019年都保持20%以上的增速。
由此可知，德邦股份的總資產週轉率始終位於高位與公司的戰略選擇和業務量增加大有關係。
第三，槓桿係數波動較小，總體呈緩慢上升局面。
公司的權益乘數由2014年的1.7倍上漲到2019年的2.16倍。而從負債構成來看，公司從2016年開始大量借入短期存款，同比增加715.25%，截至2019年已經累計至11.62億元。招股說明書提到，2016年由於拓展整車與快遞新業務，短期流動資金需求增加所以大量借款，且銀行利率整體下行，資金成本降低。
三、總結
經過以上的分析，我們大概知道了為什麼德邦股份在2019年ROE下滑至7.88%。究其原因，還是在於公司發展的戰略轉型。既是由於公司原有業務門檻較低競爭日益激烈引起業務的小幅萎縮，又是看到未來快遞行業的發展前景，只有佔領更廣闊的市場份額，才能發揮快遞行業的規模經濟，這樣才能逐漸改善公司的毛利率水平，進而提升公司的銷售淨利率，推升ROE至更高水平。（ty004）
