撰文 | 古城校尉
如果不炒股，知道鹽湖股份（000792）的人不多，但事實上，這家公司不但是10年前的“超級大牛股”、“超級大白馬”，而且在西部礦業（601168）崛起之前，鹽湖股份一直都是青海國資委旗下最大的企業，堪稱一號國企。
11月21日，陷入破產重整的*ST鹽湖發佈公告稱：中國中化集團、陝西煤業化工集團等二家意向戰略投資者向管理人提交了報名材料。
這是什麼意思？我們逐一分解。
鹽湖到底啥情況
鹽湖股份真的是一隻大牛票。2004年從7元左右啟動，一口氣幹到了2008年的92元，足足漲了12倍！市場不好的2010年前也穩定在70元左右，而且始終是跑贏大盤，更是打敗了許多股票的表現。彼時證券市場有一句很確切的話是——你看鹽湖鉀肥什麼時候套過人。
這家成立於1958年的青海鉀肥廠，位於青海海西州下轄的格爾木市，主要陣地是格爾木的“察爾汗鹽湖”，察爾汗在蒙古語中的意思是“鹽的世界”。我們一起看看“10年前”為什麼會這麼牛？
1：首先是鉀肥資源豐富：這片鹽湖總面積為5856平方公里，其中僅氯化鉀表內儲量為5.4億噸，佔全國已探明儲量的97%。氯化鎂（16.5億噸）、氯化鋰（800萬噸）、氯化鈉（426億噸），均佔全國第1位。整個鹽湖潛在的開發價值超過12萬億元。
2：其次是市場前景看好：由於加拿大、俄羅斯合計鉀肥儲量佔據全球85%以上，中國市場嚴重依賴鹽湖鉀肥的供應，因此使得上市公司在國內市場佔有率高達40%以上，成為“中國鉀肥第一股”。
3：再者是業務表現優異：如下圖所示，在2004年至2012年之間，公司主營收入從12億元增長至82億元，淨利潤從4億元增長至27億元。這種超牛的業績自然刺激了股市。
對這一段歷史的描述，西安金融棒棒糖是希望糖豆清楚“這真是一家好公司”。但自2013年之後公司業績出現下滑，並出現了鉅額虧損，2017年虧損42億元，2018年虧損36億元，2019年三季報顯示仍舊虧損超過5億元。大家一定想知道為什麼會成這樣。特別簡單——“做了一場鎂夢”。
2008年，上市公司啟動了“金屬鎂一體化項目”，裝置包括10萬噸/年金屬鎂、100 萬噸/年甲醇等11個項目和配套項目，當初的預計投資額約為200億元。但截至2017年底，金屬鎂一體化項目累計投資卻達到386億元，並出現了大額的計提減值。在回覆交易所問詢時，公司公告稱：部分生產裝置試生產未能達到設計生產能力，由於原材料成本上升，單位固定成本高等影響，試生產產品成本較高，試生產產品虧損嚴重。
如此龐大的債務負擔，導致鹽湖股份不堪重負，於2019年9月底，啟動了破產重整。
戰投名單有懸機
各位糖豆，破產重整幾乎是資本市場最複雜的事。既要獲得省政府、最高院和證監會的同意，要召開債權人委員會、債務人委員會，還得引入戰略投資方。事實上，市場上對鹽湖股份此次破產重整也充滿了異議，例如區區400萬元債權人發起重整申請時，鹽湖股份賬面上還有7億現金及170餘億淨資產，公募債的持有人公開質疑“是不是要搞碰瓷式債轉股”，這些都導致市場上有了一種說法——“鹽湖股份在藉機逃廢債務”。
作為陝西本土金融觀察者，我們就不探討這種細節了，我們只用一句話來總結本宗破產重整的核心——甩掉“鎂夢”的沉重負擔，保住上市公司，“要有人用鉅額資金來買單”。與此同時，基於我們以往的經驗，破產重整通過的概率一般都非常大，我們也相信青海國資有辦法讓債權銀行接受某一比例的清償率。
（圖：鹽湖股份一體鎂項目外景）
此時，我們需要關注的是戰略投資者意味著什麼？陝煤集團到底是什麼角色？結合“鹽湖股份主業依然強勁、一體鎂急需剝離”的現實需求，我們判斷戰略投資者需要做兩件事。
1：承接一部分剝離成本：此宗破產重整的債務成本是很高昂。截至 11 月 27 日，共有 1038 家債權人向管理人申報債權，管理人已初步審查確定的債權金額約為 453.75 億元。這些債務的大頭肯定是銀行，基於銀行的“對上市公司的需求鏈比較長”（例如貸款、中收，也例如其長週期的合作歷史），接受一定的債務打折是肯定的。但即使如此，誰來出這些償債的錢總是繞不過去的。無論戰略投資者是買走一部分虧損資產，還是直接注入現金，都不是小數字。
2：為上市公司帶來增長：由於讓債權人接受打折的前提包括“未來發展前景”，新進場方也希望獲得股權後有遠超從前的表現。基於此，誰來給鹽湖股份帶來增長，也變成了同樣重要的因素。當然，由於鹽湖股份的主業非常突出，不象原來煉石有色（000697）借殼咸陽偏轉之後，主業由線圈等轉為礦產資源開發，我們估計圍繞“鉀肥等進行綜合開發”是不會變的。
以鹽湖股份700億元總資產的規模，戰略投資者註定也是“大體量”。因此，當中化集團站在陝煤集團前面時，西安金融棒棒糖得出一個最大概率的預期——本次是“聯合體”進場，中化挑大樑，陝煤作配角。
其實，這一組合非常正常。
從經濟體量上講，中化集團是第1家進入世界500強的中國企業，2018年總資產4800餘億元，營業收入5900億元，其主營業務包括石油和化工產業、農業投入品（種子、農藥、化肥）等，並控股中化國際（ 600500）、中化化肥（ 00297）、中國金茂（ 00817）等多家上市公司，擁有全球員工近6萬人。陝煤的體量與此相比，從總資產來說相差不多，但營業收入則少了一半多（2018年營收2808億元）。
從社會影響上講，作為青海省的重點國企，青海方面在求助時更傾向於央企，讓鄰省同級別的國有企業來出手，“面子上也有點過不去”。
當然，還有歷史角度，中化集團本身就是鹽湖股份的二股東，以5.7億的持股量，掌握著20.52%的股權。
陝煤圖什麼？
首先，我們認為，陝煤不是衝著殼資源去的，這個不現實，也沒必要。基於對陝煤近年來“以投資驅動產業”的路徑來看，我們認為陝煤兩年來的收購案有幾個特點。
1：不偏離能源和新材料：我們看隆基股份（601012）、德威新材（300325）、恆神股份（832397），每一宗都符合。
2：偏好行業頭部公司：以出手隆基股份為例，作為全球最大的單晶硅生產者，既掌握了絕對的市場資源，同時又以技術研發實現了產品的競爭力，這類企業的投資風險相對較低，未來獲得財務投資收益的可能性大。因此，通過旗下陝西煤業（601225）大舉出資，目前持股數已超過8%，而且累計浮盈超過50%。
3：小盤股才追求控股：以德威新材和恆神股份為例，前者是國內線纜用高分子材料的創業板公司，後者是建立了中國第一條千噸級碳纖維生產線的新三板公司，在這些盤子較小的收購案中，陝煤集團均獲得了控股權。
按照這幾個特點，西安金融棒棒糖認為，此次“戰投”鹽湖股份，基本都符合這個特點。當然，本次出手還是有幾處“細節上的不同”。
1：陝煤應該判斷出“不會虧錢”：鹽湖股份目前價格不足9元，而且其拳頭產品氯化鉀的毛利率達到了74.64%！加上鉀肥資源還是相對依賴進口，一度還因為資源短缺制定了“便利進口、嚴控出口”的政策。即使經過20年建設，國產鉀肥市場佔比達到了60%，但未來仍然會有供給壓力。因此，佔國內市場40%的鹽湖股份一旦“卸掉鎂夢包袱”，從二級市場走勢到實際業績，安全邊際都是相對有保障的。
2：陝煤應該看中了“鋰業資源”：這是很多人忽略的一點，未來新能源汽車轉型中，鋰電池還是繞不過的，通過下表可知鹽湖股份的碳酸鋰毛利率也達到了42.37%。而陝煤集團對“鋰產業”的佈局其實早已推進了，如其渭南基地就有三元鋰離子動力電池項目，陝煤發起“西安善美鋰業投資基金”並收購了青海恆信融鋰業。那麼，鹽湖肥份的察爾汗鹽湖有多少鋰呢？前方其實提出到了，800萬噸，是全國鋰儲量最大的鹽湖。
綜上所述，不難猜測的是，陝煤此次出手“絕不是臨時起意”。不過，由於*ST鹽湖只是剛剛啟動破產重整，具體方案還沒了出來，未來漫長和複雜的討價還價中，陝煤集團最終的進退還未可知，是否與“青海二號國企”掛上鉤亦無法判斷。
但回到本土財經觀察的角度，我們也有理由相信，陝煤集團管理層提出的“以煤為基、能材並舉、技融雙驅、蛻變轉型”之戰略，在2019年變得更為清晰和具體。西安金融棒棒糖也樂見更多的財經動作由此展開。
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