長江商報消息 □本報記者 沈右榮 實習生 賀夢潔
5年3次衝刺A股市場未能如願，普華製藥選擇以賣身方式迂迴闖關。
普華製藥擬委身的是同在吉林的上市公司吉藥控股（300108.SZ）。此次交易，普華製藥99.68%股權出售價6.18億元，增值約4億元。
長江商報記者發現，普華製藥是IPO的老熟人。早在2014年，公司就矢志不渝地向A股發起衝刺，至今年已經五載，遺憾的是，3次IPO均以失敗告終。
IPO屢敗或與普華製藥自身盈利能力能否持續存在關聯。普華製藥採取以經銷商為主的銷售模式，但經銷商極不穩定，每年數百家變動。更為要命的是，受莎普愛思“神藥”事件衝擊，公司主打產品之一的苄達賴氨酸滴眼液產品需要啟動臨床有效性試驗，一旦未通過有效性評價，將對公司產生重大影響。
令人意外的是，普華製藥的盈利能力存在變數，但在這次現金收購中，交易雙方並未對併購標的普華製藥的經營業績作出約定。
于吉藥控股自身而言，資金短缺正在暴露。近一年來，吉藥控股先後對浙江亞利大膠囊等7家掀起併購，加上普華製藥，合計耗資將達10億元。而截至今年6月底，公司貨幣資金只有3.46億元，存在較大資金缺口。
針對這一次備受質疑的收購，長江商報記者向吉藥控股發去採訪函，但截至發稿時止，尚未收到具體回覆。
3次IPO告敗，普華製藥無奈曲線再闖關
闖關IPO似乎無望的普華製藥選擇了曲線上市。
9月12日晚間，停牌籌劃重大資產重組已逾三個月的吉藥控股披露此次重組的預案，公司擬採取現金支付方式收購普華製藥99.68%股權，作價6.18億元。交易完成後，加上子公司金寶藥業此前持有普華製藥0.32%股份，普華製藥將成為吉藥控股子公司。
長江商報記者發現，繞道重組被上市公司收購來曲線上市，恐怕是普華製藥非常無奈的選擇。
公開資料顯示，普華製藥由三九集團長春三順藥業於2001年6月28日整體變更設立的股份有限公司，法定代表人黃林青，註冊資本5343.24萬元，與吉藥控股一樣均為吉林省內企業。普華製藥的控股股東和實際控人均為楊華，目前持有普華製藥36.69%股權。
跟很多藥企一樣，普華製藥早有上市夢。2014年10月，公司向證監會遞交上市申請擬在創業板掛牌。2017年2月24日，證監會召開創業板發審會，普華製藥出局。當時，發審委會議詢問的主要問題涉及普華製藥規範性、信息披露、財務會計等，包括公司存在業務員直接收取貨款和客戶以個人名義回款、以貨款衝抵銷售費用等多項財務不規範情形。
此次是普華製藥IPO二次被否。但在被否10個月後，2017年底，普華製藥又一次遞交了上市申請。不過，在今年6月，公司的第三次IPO計劃終止。
IPO計劃終止，普華製藥與吉藥控股閃電實施重組。
此次重組，普華製藥股東將其所持股權全部出售給吉藥控股，包括控股股東、實控人楊華，全部是拿錢走人，這跟很多公司收購時採取股份支付有些不同，似乎意味著楊華等人有著較強的退出意願。
此次收購，採取收益法評估，標的公司增值約4億元，增值率為170.47%。
然而，在溢價1.7倍收購的情況下，包括楊華在內的普華製藥的股東並未對普華製藥的經營業績作出承諾。
儘管如此，吉藥控股仍對普華製藥充滿信心，其稱，交易完成後，公司將獲得醫藥製造資產，進一步完善公司在醫藥行業的產業佈局，提升資產規模和盈利水平。
標的公司盈利能力存較大變數
讓人不解的無業績承諾併購，標的公司持續盈利能力存變數，或將成為吉藥控股盈利能力的拖累。
從近幾年經營數據看，普華製藥的經營業績還算穩定。2014年至今年上半年，其實現的營業收入分別為1.09億元、1.56億元、1.66億元、2.08億元、0.96億元。同期淨利潤為3539.12萬元、3621.15萬元、4577.01萬元（交易預案數據為4734.49萬元）、4899.98萬元、2262.27萬元。
對比發現，儘管營業收入和淨利潤增長較為緩慢，但勝在穩定持續。不過，從普華製藥潛存風險看，能否持續還很難說。
根據普華製藥2017年底披露的招股書，普華製藥的銷售模式為以經銷商為主，報告期（2014年至2017年6月30日），對經銷商的收入佔比均在75%以上。高度依賴經銷商模式的普華製藥經銷商極不穩定，2015年，普華製藥新增經銷商245家，停止合作經銷商124家，變動369家。2016年，變動323家，年底達到1022家。從經銷商規模來看，年銷售金額在10萬元以下的多達768家，佔比75.15%。在兩票制政策影響下，公司銷售模式將發生改變，這將對公司的銷售費用等產生系列影響。
備受關注的還有，公司正在遭受“神藥”苄達賴氨酸滴眼液事件影響。普華製藥主打產品為複方熊膽滴眼液和苄達賴氨酸滴眼液，2014年至2017年上半年，兩款產品銷售收入佔公司當期營業收入的48.64%、41.69%、49.47%，46.49%，銷售毛利佔當期公司毛利的55.61%、53%、61.56%、57.79%。根據國家食藥監總局通知，要求包括普華製藥在內的苄達賴氨酸滴眼液生產企業儘快啟動臨床有效性試驗，並於三年內報送評價結果。一旦有效性未通過，將對公司產生不利影響。
此外，普華製藥子公司克勝藥業還被曝產品不合格。去年11月17日，國家食藥總局發佈的39批次藥品不合格的通告中，江蘇普華克勝藥業生產的批號為161004的利巴韋林滴眼液被檢驗出不合格。通告要求對不合格藥品採取查封扣押等控制措施，要求企業暫停銷售使用、召回產品，並進行整改。
還有普華製藥在原材料採購上“躺槍”的。根據國家食藥監總局通報，重慶全新祥盛生物製藥未對所生產的枸櫞酸鐵銨所用原料鐵的質量進行充分控制，導致其生產的枸櫞酸鐵銨中鉻含量超標，普華製藥因此中招。截至2016年6月底，普華製藥共召回了複方肝浸膏糖漿26980瓶。
綜上所述，普華製藥未來持續盈利能力存在變數。針對吉藥控股收購普華製藥一事，交易所發出問詢函，要求對包括普華製藥存在經銷商變動、與招股書披露數據不一致等事項作出答覆。
經營現金流淨流入0.29億與淨利潤存差距
收購盈利能力存在變數的普華製藥，將急劇加大吉藥控股的財務壓力。
吉藥控股前身是雙龍股份，原本致力於高分散白炭黑系列產品的生產，是國內定點生產國防化工用沉澱白炭黑的企業之一。2014年，公司通過發行股份及支付現金方式收購金寶藥業97.713%股權，以此向醫藥領域轉型。去年底，公司將剩餘的股權也收入囊中。
2017年年報顯示，公司主營業務營收構成中，醫藥行業和化工行業分別佔72.41%、27.59%。按照吉藥控股規劃，主要業務將以醫藥大健康產業為核心，將逐步形成醫藥工業、醫藥商業、醫藥研發、醫療醫養、醫藥產業投資等醫藥大健康產業集團。
為此，公司實施了系列併購擴張。去年以來，先後發起對海通製藥100%股權、天強制藥94.44%股權收購，不過，截至目前，對這兩家公司的收購均已失敗。即便如此，近一年來，公司仍然實施了對6家標的公司收購，其中，在終止收購天強制藥之時，公司閃電收購了浙江亞利大膠丸有限公司100%股權，並完成增資，合計耗資2.6億元。這一收購，標的溢價10倍。
長江商報記者發現，算上此次收購普華製藥，近一年來，吉藥控股投入收購的現金達9.73億元。拿出約10億元真金白銀收購，對吉藥控股而言，絕不是件易事。
財務數據顯示，吉藥控股的資金並不充足。半年報顯示，截至今年6月30日，公司貨幣資金為3.46億元，相較年初減少了約0.2億元，上半年，經營現金流淨流入0.29億元，與0.75億元的淨利潤存在較大差距。
此外，佔用資金的應收賬款和存貨，截至今年6月底分別為5.98億元、4.83億元，二者合計佔當期流動資產的67.73%。2015年以來，公司的應收賬款週轉率、存貨週轉率均呈現下滑趨勢。
綜合來看，現金流不足，應收賬款和存貨佔比偏高，且二者週轉速度放緩，資金回籠慢，這將加劇公司的財務壓力。
此外，吉藥控股實控人盧忠奎持有公司23.92%股權，其中19.34%處於質押狀態，質押比為80.85%。
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