一、公司簡介
綠色動力是國資背景垃圾焚燒發電領先企業，經過多年積極的區域佈局和市場開發，目前初步形成了立足於長三角、環渤海、珠三角，輻射全國的市場佈局。與此同時，公司於2018年1月收購了位於遼寧省葫蘆島市的危廢處理與處置公司綠益環境，開始進軍危廢處理與處置領域。
公司前身綠色動力有限成立於2000年3月29日，成立之初實際控制人為自然人鄭維先、鄭道斌兄弟；2005年北京國資公司對綠色動力有限進行增資，增資後持有公司61.16%股權；2014年6月公司在香港聯交所主板上市；2018年5月公司A股IPO獲證監會批文，即將成為A/H股兩地上市的垃圾焚燒發電企業。www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】截至本招股意向書簽署日，北京國資公司合計持股佔本次發行前股份總額的50.34%；公司本次擬向社會公眾發行11,620萬股人民幣普通股，發行完成後，北京國資公司的合計持股比例預計為45.30%。
二、業務分析
公司業務目前主要有兩塊：垃圾焚燒發電，危廢處置領域。
其中垃圾焚燒發電是公司的主營業務，處理能力全行業領先。截至本招股意向書簽署日，公司已投運項目11個，試運營項目3個，在建項目6個，籌建項目12個，運營+試運營項目規模10,810噸/日，在建+籌建項目規模21,830噸/日，項目儲備充足；總設計處理能力32,640噸/日，排名僅次於光大國際、錦江環境、重慶三峰。從地域分佈看，公司項目分佈前三的地區為廣東（6,550噸/日）、北京（5,480噸/日）、山東（3,700噸/日），均為經濟較發達地區。從單體項目規模看，公司在手千噸級項目多，籌建的惠州項目二期處理規模已達3,400噸/日。
圖1：公司垃圾處理總設計能力排名靠前
危廢領域公司剛開始進入，主要是由公司以9,000萬元交易對價完成收購綠益（葫蘆島）環境服務有限公司（80%股權）為主體進行。綠益環境在遼寧省葫蘆島市的工業廢物處置中心項目設計處理能力為9.25萬噸/年，涵蓋了43大類危廢處理資質，目前已經獲得主管部門核准，正在推進後續籌建。綠益環境所在地葫蘆島和周邊150公里範圍錦州、盤錦、朝陽等市危廢處理市場擁有較多大型石化企業、化工企業、農化工企業，料源充足，且處置產能供不應求。
三、財務分析
綠色動力環保（1330.HK）系香港主板 H 股上市公司，在編制國際財務報告準則下的財務報表時確認了 BOT 和 BT 項目建設階段的建造收入，公司在編制 A 股 IPO 申報的財務報表中，參考 A 股同行業上市公司，不確認建造階段的建造收入，同時對 2015、2016 年利潤表進行追溯調整。
2014-2017年公司 營業收入年複合增速 25% ，歸母淨利潤年複合增速65% ，業績增長穩健。
圖2：公司營業收入增長情況
圖3：公司歸母淨利潤增長情況
從業務構成看，2017年項目運營、BOT及BT利息收入分別佔公司營業收入的79%和21%，
兩項業務毛利率分別為 47.18%、100%。
圖4：公司營業收入構成情況
圖5：公司毛利構成情況
圖6：公司盈利指標變動情況
2017年歸母淨利潤略有下滑，主要系2015、2016 年分別有一次性確認收入的情況，該等收入無直接對應的營業成本，使得當期毛利率略有提高，而 2017 年公司未有新項目進入國補目錄，沒有項目一次性確認以往年度國補，導致毛利率有所下降；同時，2017 年公司面臨的財務費用率上浮，因此淨利率下滑逾 8 個百分點。2018 年第一季度淨利潤下滑，主要系常州公司設備大修導致其成本上升；以及 2017 年底投產新項目因試運營時間較短，尚未達到預計產量，產生一定虧損。
2017 年公司經營性現金淨流出 2.24 億元，主要由於公司大規模建設 BOT/BT 項目；公司資產負債率攀升至 2017 年末的 67.19%。
公司預計 2018 年 1-6 月營業收入 4.39 億元-4.81 億元，較上年同期增長約 5%-15%，預計2018 年 1-6 月淨利潤為 1.48 億元-1.63 億元，較上年同期增長 0%-10%。
四、公司亮點
1、公司是中國領先的垃圾焚燒發電企業之一，項目分佈於全國15個省/直轄市/自治區，分佈較廣。
以項目簽約數量計算，在垃圾焚燒發電領域，公司共擁有32個項目處於運營、試運營、在建、籌建階段，是擁有項目數量較多的企業之一。以項目簽約垃圾處理能力計算，公司簽約垃圾處理能力為32,640噸/日，根據中國固廢網統計，公司在同行業使用爐排爐技術的公司中排名前列。
2、研發實力領先，業內首家獲得聯合國清潔發展機制認證的企業
公司為國內垃圾焚燒發電業內首家獲得聯合國清潔發展機制認證的企業，已運營的常州項目2013年被中國環境保護產業協會評為"使用環保技術的國家模範項目"。公司自主研發的"多驅動逆推式機械爐排爐"技術為行業領先的焚燒技術並被國家授予發明專利。該技術契合中國生活垃圾特點，具備性能上的優勢，並被住建部選為"十一五"期間重點推廣的核心技術。憑藉專有技術，公司以更具市場競爭力的價格為客戶服務，提高公司的市場地位。
3、佈局危廢，培育新的增長點
公司收購的綠益環境在遼寧省葫蘆島市的工業廢物處置中心項目設計處理能力為9.25萬噸/年，涵蓋了43大類危廢處理資質，目前已經獲得主管部門核准，正在推進後續籌建。綠益環境所在地葫蘆島和周邊150公里範圍錦州、盤錦、朝陽等市危廢處理市場擁有較多大型石化企業、化工企業、農化工企業，料源充足，且處置產能供不應求，預計該項目經營後將會迅速佔領市場，並較快形成企業新的利潤增長點，帶來較高的發展空間。
五、投資建議
公司本次 A 股發行有利於在手項目的順利推進，華金證券預計公司2018-2020 年實現營業收入 11.07 億元、15.18 億元和 18.24 億元，分別同比增長41%、37%和 20%；歸母淨利潤 2.52 億元、3.45 億元和 4.02 億元，分別同比增長 21.9%、37.1%和 16.5%，穩健增長可期。但考慮到公司所在的行業主要以BOT/BT 項目為主，尤其是我們注意到2017 年公司經營性現金淨流出 2.24 億元，公司公告稱大規模建設 BOT/BT 項目；公司資產負債率攀升至 2017 年末的 67.19%。結合當下的市場對高負債公司的態度，如果公司開板價格過高，短時間內不宜介入。
王同傑
2018.6.12
綠色動力招股說明書
《綠色動力-601330-國資垃圾焚燒發電領先企業，穩健增長可期》華金證券，2018.5.25
《新股詢價報告：綠色動力（601330）》華鑫證券，2018.5.21
《新股網下申購詢價建議報告（綠色動力）》東莞證券，2018.5.21
《預計上市初期壓力位6元—8元》恆泰證券，2018.5.31
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