文/解運亮博士 國泰君安證券高級經濟學家
導讀：
於經濟下行壓力和市場擔憂情緒而言，央行積極作為、信貸放量維穩固然值得讚賞，但只能緩解而不能根除。
摘要：
新增信貸放量增長，或與窗口指導有關。6月信貸高增，票據融資系主要貢獻因素，或與窗口指導有關，反映了在表外業務收縮、債市信用風險偏好下降、市場擔憂加劇的情況下，央行主動預調微調的作為。
社融增量繼續收縮，存量增速再創新低。從結構上看，儘管表內信貸高增，但表外融資和債券融資繼續收縮，分化進一步加劇。社融存量和考慮地方債融資後的廣義社融存量增速再創新低。
經濟下行壓力未消，一攬子政策措施仍待實施。央行積極作為、信貸放量維穩固然值得讚賞，但並不能從根本上消除經濟下行壓力和市場擔憂情緒。一攬子擴內需措施可期，且不侷限於貨幣財政微調。
事件：
中國6月新增人民幣貸款 18400億人民幣，預期 15350億人民幣，前值 11500億人民幣。
中國6月社會融資規模 11800億人民幣，預期 14000億人民幣，前值 7608億人民幣。
中國6月M2貨幣供應同比 8%，增速創歷史新低，預期 8.4%，前值 8.3%。
點評：
一、新增信貸放量增長，或與窗口指導有關
新增信貸超預期增長，票據融資系主要貢獻因素。6月人民幣貸款增加1.84萬億元，超出市場預期的1.5萬億元，同比多增3000億元，環比多增6900億元，創5個月新高。6月居民貸款增加7073億元，同比少增311億元，其中，房地產調控大局下，居民中長期貸款繼續收縮，同比少增199億元。6月企業貸款增加9819億元，同比多增2867億元，環比多增4564億元。企業貸款分項中，短期和中長期貸款增量均同比收縮，而票據融資延續5月以來的強勁增長勢頭，6月增量為2946億元，同比多增4543億元，系信貸放量的主要貢獻因素（圖1）。
信貸高增或與窗口指導有關。資管新規下，銀行表外業務收縮趨勢難以避免，表內信貸成為可供支撐社融的重要因素。目前新增人民幣貸款已連續兩個月超過社融增量（圖2）。我們注意到兩個情況：一是央行銀行家問卷調查報告顯示二季度貸款總體需求下降，與6月信貸放量背離；二是6月信貸放量的主要貢獻因素是票據融資，而票據融資相比貸款可以更加快速響應窗口指導。據此，我們認為，信貸高增或與窗口指導有關，反映了在表外業務收縮、債市信用風險偏好下降、市場擔憂加劇的情況下，央行主動預調微調的作為。
二、社融增量繼續收縮，存量增速再創新低
社融增量繼續收縮，結構分化加劇。6月社融增量為1.18萬億元，大幅低於市場預期的1.4萬億元，同比少增近6000億元。從結構上看，儘管表內信貸高增，但表外融資和債券融資繼續收縮，分化進一步加劇（圖3）。表內融資方面，受信貸放量影響，社融中人民幣貸款增加1.67萬億元，同比多增2268億元，構成新增社融的最大貢獻。表外融資方面，信託貸款減少1623億元，委託貸款減少1642億元，未貼現銀行承兌匯票減少3650億元，三者合計減少近7000億元，收縮規模創歷史新高。債券融資方面，6月債市信用風險有所緩和，企業債券融資繼5月負增長後轉為新增1300億元。
社融存量和廣義社融存量增速再創新低。6月社融存量為183.27萬億元，同比增長9.8%，增速較上月放緩0.5個百分點，繫有數據以來增速首次下降至10%以下。考慮地方債融資後的廣義社融存量為199.27萬億元，同比增長11.1%，增速也較上月放緩0.5個百分點。社融和廣義社融存量增速雙雙再創新低（圖4），顯示錶內信貸獨木難支，實體經濟獲得的總體融資支持仍在下降。6月M2同比增長8%，較上月放緩0.3個百分點，增速創歷史新低，反映了金融體系壓縮表外融資下派生存款減少的影響，與社融數據相互印證。
三、經濟下行壓力未消，一攬子政策措施仍待實施
信貸放量一定程度上緩解了經濟下行壓力，但並未根除。央行積極作為、信貸放量維穩固然值得讚賞，但並不能從根本上消除經濟下行壓力和市場擔憂情緒。雖然資管新規延長了“新老劃斷”過渡期，但在金融監管和宏觀審慎推進下，金融機構執行效率較高，導致表外融資急劇收縮，而直接融資也接連遇挫，這是融資條件收緊的根本原因，僅靠信貸放量只能部分緩解，在直接融資體系完善之前，顯然並不能根除。妥善處理降槓桿、調結構和穩增長之間的關係，在當前時點上具備尤其重要的意義。
一攬子擴內需措施可期，且不侷限於貨幣財政微調。下一階段，國內經濟景氣放緩疊加外需不確定性較大，一攬子擴內需措施可以期待。但需要注意的是，擴內需內容廣泛，市場一般首先想到貨幣和財政刺激，但實際上，簡政放權、公平準入、擴大消費也都是擴內需的重要手段。考慮到貨幣放水和刺激地產與防範化解重大風險攻堅戰存在天然矛盾，我們預計貨幣財政微調趨寬只是作為輔助工具，根本上是要依靠深入推進簡政放權、公平準入、鄉村振興、擴大開放等改革開放舉措，才能帶來內需的真正回升。
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