作者：雷迅, 郭於瑋, 魯政委
一、核心觀點綜述
每月繳稅期歷來是流動性關注的一個重要對象，4月曆來是繳稅大月，稅期會對資金利率的影響有多大？今年4月稅期會如何影響流動性？本文結合歷史經驗，對稅期的具體時間、預計規模以及對資金面的影響等問題進行探討。
1. 繳稅集中在哪幾周？
根據國家稅務總局公佈的辦稅日曆與稅收申報通知，對按月、季申報的納稅人，各月的納稅申報期限一般為1至15日，其中個別稅種須在10日前完成申報，最主要稅種國內增值稅與企業所得稅申報截止日為15日，如遇節假日，徵期會相應順延。通常，出於減少資金佔用的考慮，理論上企業傾向於選擇在臨近截至日期再完成報稅，因此資金面受繳稅期擾動往往開始於本月辦稅工作周內，辦稅截止日及前日與次日經常是“繳稅高峰”。理論上辦稅完畢後，繳稅衝擊在次日就應該結束。但由於實際操作中因企業延遲繳稅、流程差異及國庫對賬時間，稅期因素對資金面的衝擊可能會延續到繳稅截止日後數天。
對於今年4月的徵期，為進一步支持疫情防控工作和企業復工復產，國家稅務總局決定將各主要稅種的納稅申報期限由4月20日延長至4月24日，湖北省可以視情況再適當延長。另外，如納稅人受疫情影響，在2020年4月份納稅申報期限內辦理申報仍有困難的，可以依法向稅務機關申請辦理延期申報。考慮到稅期延長、納稅人受疫情影響滯後申報以及市場反應時間，我們預計4月稅期對資金面的影響主要體現在後兩週（4月20日-30日）。
2. 繳稅規模有多大？
在我國的稅收收入裡，國內增值稅、企業所得稅、進口環節增值稅與消費稅、個人所得稅、國內消費稅為最主要的五大稅種（按佔比從高到低），2019年共佔整體稅收的比重約為87％。其中前兩大稅種佔比超過60％且月度波動較大（尤其是企業所得稅），後三大稅種佔比均在9％上下且月度波動較小。企業納稅行為可以解釋月度繳稅金額波動的絕大部分，因此下文我們主要關注企業納稅行為。
從全年數值上看，稅收收入的季節性相當明顯，繳稅大月主要是1、4、5、7、10這五個月（圖表2）。其中1、4、7、10為跨季首月，可以採用按季申報繳納方式的稅種（所得稅、部分增值稅）會增大當月繳稅金額，而其中又以1月的金額最為巨大， 4月與7月是次高點。5月是上年企業所得稅的彙算清繳時點，一般呈現為補繳，繳稅金額同樣比較大。這導致這幾個月中旬開始稅期因素對資金面的衝擊更為明顯。
關於繳稅規模估計，市場常用的口徑是月度財政存款變化，並基於歷史均值法進行預測。如果我們選取貨幣當局資產負債表中的政府存款作為繳稅影響的觀測指標，我們可以發現有與歷史稅收收入類似的明顯季節性變化。1、4、5、7、10月呈現為較明顯的正值，而在12月由於財政預算年度等因素會有比較明顯的財政投放（圖表3、4）。
若觀察2015至2019年曆年4月政府存款變化，上升幅度分別為 839億元、6755億元、4738億元、7060億元、4653億元。考慮經濟下行壓力、疫情等風險事件衝擊、中美博弈等結構性變化，很難根據往年同期財政存款變化均值來估計4月繳稅規模，但可以預見的是，4月稅收收入同比或有較大幅度的下滑，由此預計，今年4月繳稅因素對財政存款的影響（資金面的衝擊）為4800億元左右。
3. 繳稅期如何影響資金面？
繳稅的過程，實際上是一個資金從商業銀行體系脫離流入中央銀行的過程，這和央行發行央票、進行正回購操作的結果是類似的，自然會影響銀行體系的流動性從而對資金面帶來擾動，而繳稅大月會明顯放大這種衝擊。
我們觀察了2015至2019年各期限資金利率月內平均走勢，無論使用隔夜、7天或14天存款類機構質押式回購利率（DR001, DR007, DR014）指標都可以發現，資金利率自 20日前1-7個交易日開始明顯上行，資金面相對緊張，而在20日、21日後一般會有一波下行。相較而言，2016年（包括2015年）這一現象並不明顯，2016年後這一現象更為明顯（圖表5、6、7）。
一般而言，每月15日前後為“繳稅高峰”，疊加例行繳準日期等因素，資金面容易產生相對應的時點波動，13至21日的上行波動較為明顯（具體的時間點根據每個月天數、稅期、節假日的不同有所差異）。而在2015年與2016年季度資金面相對寬鬆的市場中，資金面在月內的時點波動較不明顯。從上行幅度比較，隔夜>7天>14天，DR001平均上行一般在5BP-20BP內，最大在30BP左右；DR007平均上行一般在10BP左右，最大不超過20BP。DR014波動受稅期因素影響較小，沒有明顯的短期走勢。這或是因為銀行主要融出短期限資金，而短期限品種資金利率對稅期因素更加敏感。
接下來，我們採取一種類似於事件分析法（Event Study）的方法進一步分析繳稅因素對資金面的擾動情況。根據歷史經驗及前文的分析，繳稅期對資金面的擾動，主要集中在繳稅截止日的前2和後3個交易日內，共6天，我們將其界定為稅期。將截止日的前3至前7個交易日，共5天，界定為稅期前。將截止日的後4至後8個工作日，共5天，界定為稅期後。以2019年為例，我們根據國家稅務總局發佈的2019年辦稅日曆，找到2019年各月的繳稅截止日，一共12個觀察樣本。我們觀察稅期與稅期前的資金利率之差，可以發現隔夜品種的波動更容易受到繳稅因素的擾動，7天品種的波動相對較小 [1] 。另外，除了6月之外，稅期的資金利率均高於或接近於稅期前（圖表8）。我們做一個簡單的均值t檢驗以印證上述現象，檢驗結果顯示：DR001在稅期內顯著抬升，平均比稅期前上行35BP，DR007平均上行14BP[2] 。我們用2018年與2017年的數據同樣做了驗證，雖然不同月份的資金面表現因央行政策等原因有所不同，但稅期資金利率相對於稅期前均顯著抬升，統計結果上是穩健的。
4、4月稅期展望
回到今年4月的徵期，雖然近期銀行間流動性水位較高，但資金利率呈現低中樞、高波動的特點。因此，我們需密切關注稅期的擾動。
從繳稅規模來看，新冠病毒疫情衝擊疊加2019年經濟下行壓力與減稅降費政策翹尾影響，預計今年稅收增速或表現低迷。我國稅收收入中量大且季節性強的稅種主要是國內增值稅和企業所得稅，均與企業經營情況直接掛鉤。得益於復工復產的有序推進，我國工業生產呈現顯著復甦態勢，3月規模以上工業增加值同比增速為-1.1%，明顯好於預期，降幅較1-2月數據（-25.87%）出現大幅收窄，與3月PMI數據變化趨勢一致，表明我國目前總體工業生產復工復產穩步推進。但企業整體盈利恢復仍受制於需求端的不確定性，其中包括海外疫情持續蔓延及各國防疫措施對外需的衝擊以及國內經濟下行壓力所帶來的收入減少效應對內需的衝擊。因此， 4月企業，特別是中小企業盈利仍面臨較大的壓力。同時，為應對疫情，我國採取了一系列稅收減免措施，預計4月繳稅規模與財政存款增幅同比下滑較大，帶給資金面的壓力較往年應當有所減弱。
從央行貨幣政策調控和利率走勢來看，我們結合近5年4月央行貨幣政策調控進行分析（圖表9、10、11、12）：
2015年：逆回購、MLF淨回籠資金，降準1個百分點的同時下調7天逆回購利率兩次累計20BP，降準疊加降息釋放大量流動性。各期限資金利率呈快速、持續地下行，累計下行幅度在120BP-140BP左右，稅期並未對資金面形成明顯衝擊；
2016年：逆回購高投放、高到期，淨回籠資金550億元，MLF淨投放1640億元，提供流動性的同時收短放長，各期限資金利率窄幅波動，稅期對資金面的擾動較小；
2017年：逆回購、MLF實現淨投放2100億元、440億元，準備金率與利率未調整，貨幣政策較為謹慎，各期限資金利率在月內呈持續上行態勢，累計上行幅度在45BP-55BP左右，稅期擾動較為明顯；
2018年：逆回購淨投放900億元，MLF足額續作，降準1個百分點的同時MLF加息5BP，價格與數量工具錯位調控。4月25日降準落地前各期限資金利率自第二週起走高，至繳稅截止日後第2個交易日達到月內高點，DR001與DR007階段上行約35BP，稅期對資金面衝擊明顯；
2019年：逆回購投放與到期相等，MLF淨回籠1675億元，未調整準備金率與利率，央行貨幣政策偏謹慎並對流動性未做干預。資金面偏緊使稅期衝擊放大，尤其是隔夜品種。DR001月初呈先降後升走勢，自第二週起快速走高，在繳稅截止日當天前2個交易日達到階段高點，相比第一週上行約138BP。DR007走勢類似，但上行幅度較小，約43BP。
總結來看，除2015年外，4月稅期對資金面的擾動主要集中在繳稅截止日的前2和後3個交易日內。從統計上看，資金利率上行在繳稅截止日後第3到4個交易日見頂的概率最大。從上行幅度比較，隔夜>7天>14天，DR001上行一般在15BP左右，最大不超過35BP，DR007上行一般在10BP左右，最大不超過25BP。相比之下，14天品種幾乎不受繳稅因素衝擊。需要指出的是，歷史上4月資金利率並不一定會在稅期前後顯著上行。
因此，今年4月稅期對流動性的擾動可能較弱。由於繳稅日期推遲至下旬，月末財政支出將一定程度上對沖繳稅的影響，可能使繳稅的擾動集中於本週前半周。
二、政策操作追蹤
上週公開市場無逆回購到期；央行上週未進行逆回購操作。
上週央行公開市場操作實現淨回籠2113億元（圖表13）；截止上週末，所有逆回購均已到期（圖表14）。
三、貨幣市場表現
上週央行共進行561億元流動性投放對沖，銀行間流動性結構上處於充裕水平。上週DR001，DR007均上漲，貨幣市場利率曲線於7D處微凸，陡峭幅度增加；3M NCD發行利率上漲而6M NCD發行利率下跌。第一，從絕對水平來看（圖表17），上週資金流動性處於充裕水平，DR001上週上行19bp收於0.91%，周內均值較上週持平。DR007上週收於1.55%，較前一週上漲8bp。Shibor 3M收於1.40%，較上一週末下跌1bp。第二，從貨幣市場利率曲線形態來看（圖表19），利率曲線於7D處微凸，陡峭幅度增加，各期限利率均值較上週變動均在20bp以內。
四、本週政策與市場前瞻
中短端資金利率保持低位。自4月15日政治局常委會召開以來，隔夜利率的波動開始下降，開始在0.85%上下窄幅波動，可能反映了政治局會議對於“要以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響”的要求。由此來看，除跨月特殊時點外，隔夜利率或繼續在0.85%上下波動，市場對於短端利率的預期將趨於穩定，7天與隔夜利率之差或將逐漸收斂。
（感謝實習生張勵涵對本文的貢獻）
注：
[1] 由於DR014受稅期衝擊不明顯，故沒有包含在樣本之內。
[2] 單樣本均值t檢驗下，DR001與DR007稅期內減稅期前樣本均值均在1%顯著性水平上顯著大於零。
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