一、公司概況
公司是我國城市軌道交通信號系統國產化先行者，具有基於通信的列車自動控制系統（CBTC）的自主知識產權，是我國最早（2010年）實現自主CBTC產品工程應用的公司，並以此為核心從事系統研發、關鍵設備研製、系統集成以及信號系統總承包。公司主要產品包括：基礎CBTC、互聯互通列車運行控制系統（I-CBTC）、全自動運行系統（FAO）。
公司成立於2009年11月，由教育部科技發展中心簽發同意北京交大創新科技中心設立北京交控科技有限公司，並於2015年整體變更為北京交控科技股份有限公司。公司第一大股東為京投公司及其一致行動人基石基金合計持股比例為26.7%，京投公司的主要業務是負責北京市地鐵等軌道交通的運營管理；交大資產及交大創新為北京交大全資子公司，合計持有公司14.6%股份；公司董事長總經理郜春海持有公司14.8%股份，公司經營管理層大部分具有北京交大背景。公司股權結構較為分散，不存在實際控制人。
公司是國內十二家城市軌道交通信號系統總承包商之一，是國內首家成功研製並應用自主化CBTC 核心技術的廠商。作為行業內國產廠商的龍頭企業，公司也是多項行業標準制定的重要參與者，推動了全自動運行、互聯互通、車車通信等行業技術的發展和進步，是國內自主化城市軌道交通信號系統技術的領跑者。
二、市場逐年提升，份額已處領先地位
我國城市軌道交通信號系統的技術水平在過去很長一段時間與國外有著顯著差距，CBTC的核心技術主要由西門子、阿爾斯通、泰雷茲等國外廠商所壟斷。而國外廠商的產品難以滿足國內用戶的建設速度快、客流密度大、發車間隔小等需求。實現城市軌道交通信號系統自主化，對我國城市軌道交通建設具有重要意義。公司一直專注於以CBTC 為核心的城市軌道交通信號系統的自主研發生產和工程總承包業務。2010年12月，公司自主化信號系統CBTC首次在北京亦莊線應用，實現了我國零的突破，打破了國外的技術封鎖，促進了國內信號系統行業自主技術的發展。而隨著公司的發展、資金實力持續提高，公司關鍵設備的研製範圍不斷擴大，產品不斷升級，產品應用領域不斷拓展。
目前我國共有12家公司為城軌交通信號系統總承包商，分別為交控科技、卡斯柯、通號國鐵、電氣泰雷茲、眾合科技、華鐵技術、恩瑞特、中車時代電氣、富欣智控、和利時、交大微聯和新譽龐巴迪。從2016-2018年中標情況看，公司與卡斯柯處於領先地位，三年累計中標占比均分別為27.6%，處旗鼓相當地位；華鐵科技、和利時、交大微聯近三年均未有中標；其他7家瓜分了45%的市場。
公司主要競爭對手為卡斯柯，卡斯柯為中國通號和阿爾斯通合資公司，中國通號控股51%。卡斯柯Urbails 888-GoA4級系統技術來自於阿爾斯通的轉讓，同時目前已擁有自主研發的CBTC系統（TRANAVI），並於2017年在上海17號線實現了工程應用；另外，卡斯柯自主的I-CBTC系統已經中標呼和浩特2號線，自主的FAO系統已經中標北京地鐵3號線，兩條自主技術線路尚未開通。從I-CBTC及FAO系統的應用情況看，交控科技處在更為領先的地位。
據中國城市軌道交通協會，截至2018年末，全國35個城市共開通185條城市軌道交通線路。公司的信號系統在國內已開通線路包括14條正線線路和3段延長段，國內在執行線路包括14條正線線路和2段延長段。在國際化業務方面，公司目前已經承接了越南河內的吉靈-河東線路。根據2016-2018年我國城軌招標數據，公司近幾年市場份額穩步提升，在2018年公開招標的26條線中，公司中標8條，市佔率達30.8%。2019年前三季度公司累計中標11條線路，總金額超過31億元。
三、新簽訂單飽滿，邁入快速增長期
公司2017-2019年營業收入分別為8.8、11.6、16.5億元，CAGR為36.9%；實現歸母淨利潤分別為0.45、0.66、1.27億元，CAGR 為67.9%。公司營收快速增長主要得益於公司份額的提升，而淨利潤增速高於營收增速主要得益於毛利率的改善及盈利能力提升。
信號系統項目總承包為公司的主要收入來源，2018年佔比達94.5%；其中高端I-CBTC系統近三年呈現快速增長態勢，分別實現收入2.19、3.95、7.83億元，佔總營收比重分別為25.5%、46.7%、71.2%，呈現逐年增長態勢。
公司2016-2018年新簽訂單金額分別為10.75/18.25/29.93億元，CAGR高達66.7%，涉及新增線路分別為4/7/10條。2019年前三季度新簽訂單及中標金額為34.1億元，涉及新增線路13條。隨著新基建項目的逐步落地和公司競爭力的進一步提升，公司新簽訂單有望保持高增長態勢。
四、新基建助力，城軌迎發展黃金期
1、城軌快速發展伴隨著信號系統技術的升級迭代
近年來，國內城市軌道交通建設發展迅速，為軌道交通信號系統行業提供了廣闊的發展空間。據中國城市軌道交通協會，我國自1965年開始在北京修建第一條地鐵線，2000年之前全國城市軌道交通總里程僅為146公里。2000年以來，城軌建設速度不斷加快，2001年至2005年建成投運399公里，新增里程相比2000年之前增長173%；2006年至2010年建成投運910公里，相比之前五年增長128%；2011年至2015年建成投運2,019公里，相比之前五年增長122%。
截至2018年年底，我國大陸共35個城市開通運營城市軌道交通。2018年新增運營線路22條，新開延伸段14段，城市軌道交通運營線路總長度達5,767公里，其中地鐵4,511公里，佔比78.2%。“十三五”以來，我國城市軌道交通繼續保持高速增長形勢。根據“十三五”規劃，到2020年，我國將新增城市軌道交通運營里程約3,000公里，線路成網規模超過400公里的城市將超過10個。城市軌道交通信號系統作為城市軌道交通建設中的重要裝備，行業的發展與城市軌道交通行業的發展息息相關。隨著科學技術和自動化程度的提高，世界上城軌交通信號系統大致經歷了三個階段：模擬軌道電路階段、數字軌道電路階段、無線通信階段。從城軌信號系統發展歷程看，以CBTC為基礎，I-CBTC及FAO系統逐漸成為主流發展方向。
2、全球城軌交通集中分佈於亞歐，我國位列首位
截至2018年底，全球有72個國家和地區的493座城市開通了城市軌道交通系統，里程超過2.61萬公里，其中地鐵、輕軌、有軌電車各佔54％、5％和41％。從分佈區域看，全球城軌交通主要集中在亞歐大陸的城市，佔全球的90%。其中地鐵和輕軌主要分佈在以中國為代表的亞洲國家，有軌電車集中分佈在歐洲尤其是西歐國家。從制式看，亞洲地鐵和輕軌里程最長，各佔全球地鐵和輕軌里程的57%和65%；歐洲有軌電車裡程最長，佔全球有軌電車裡程的97%。
其中，地鐵是最主要的城軌交通制式。截至2018年底，全球共有56個國家和地區的179座城市開通地鐵，總里程達14219公里，車站數超10631座。分區域來看，亞洲地鐵運營里程最高，達8137公里，佔全球比重為57.23%；其次是歐洲，總里程為3569公里，佔比25.10%；北美洲、南美洲運營里程也超過1000公里，佔比分別為9.92%、7.07%。具體國家來看，截至2018年底，中國地鐵以5013公里的總運營里程排名全球第一，佔全球地鐵總里程的35.26%；其次是美國，地鐵運營里程為1268.7公里，佔比8.92%；日本排在全球第三，運營里程達790.6公里；其餘前十國家還包括韓國、俄羅斯、印度、英國、西班牙、德國、巴西。
3、新基建加持，我國城市軌道交通建設加快
2018年7月，國務院發佈《國務院辦公廳關於進一步加強城市軌道交通規劃建設管理的意見》，我國城軌審批正式重啟，行業迎來發展拐點。發改委陸續批覆了蘇州、重慶、長春等地的城軌規劃；2018年下半年審批城軌規劃合計投資額達7253億元，里程數達912公里。2019年獲得審批的項目包括成都四期（177公里），鄭州三期（160公里），西安三期（150公里）。進入2020年，受疫情影響下經濟承壓，新基建將成為重要的穩增長手段。2020年地方專項債發行規模已高達9498億，城市軌道交通作為新基建重點佈局方向，有望實現跨越式發展。城市軌道交通新開工里程的增加，為信號控制系統行業帶來良好的發展機遇。
五、佈局全自動運行系統FAO，繼續引領行業
1、新一代軌交系統FAO
國際公共交通協會將列車運行的自動化水平（Grades of Automation，簡稱GoA）劃分為GoA0到GoA4五個等級，其中CBTC系統為GoA2級，FAO為GoA3和GoA4級。公司的FAO系統是基於CBTC 的自主技術，自動化水平可以達到GoA4級。
2、加大軌交裝備關鍵技術產業化投入
公司科創板上市募資淨額為5.85億元，其中將投入2.5億元建設軌道交通列控系統高科產業園項目，該項目將擴大公司新產品的生產能力，確保公司可以為更多客戶提供創新產品；另外公司還將投入1.5億元用於新一代軌道交通列車控制系統研發與應用項目和列車智能網絡控制及健康管理信息系統建設與應用項目。國家發改委發佈的《軌道交通裝備關鍵技術產業化實施方案》中明確提出的發展先進城市軌道交通裝備的任務，其中包括“研製城市軌道交通綜合檢測列車”、“開發列車健康信息系統”、“開發城市軌道交通主動檢測與智能維護列車”。公司募資用於新一代軌道交通列車控制系統研發與應用項目和列車智能網絡控制及健康管理信息系統建設與應用項目，均為面向國家重點支持的科技創新領域開展的研發。
3、自主化率提高，毛利率有較大提升空間
公司的CBTC信號系統由以ATP/ATO（VOBC）為最核心的七個主要子系統組成，包括：車載控制器VOBC、區域控制器ZC、數據存儲單元DSU、數據通信系統DCS、列車自動監控系統ATS、計算機聯鎖系統CI、維護支持系統MSS。公司發展初期，由於資金實力等制約因素，公司自制核心子系統主要為VOBC、ZC、MSS，其他子系統以分包方式從專業廠家採購。公司自制子系統是信號系統的核心設備，技術附加值高，2016-2018年核心技術貢獻毛利率分別為55.33%/54.99%/52.48%。而分包合同供貨清單價格與公司總包合同中列明的價格基本一致，毛利幾乎為零。
報告期內，分包部分相關成本（包括信號系統設備分包成本和施工安裝成本）佔信號系統總包業務成本的比例約為50%左右，分包模式降低了項目的整體綜合毛利率。目前對外分包的主要子系統為ATS和CI，主要分包商為華鐵技術和交大微聯。其中交大微聯2016年、2017年和2018年的綜合毛利率穩定在50%左右，表明信號系統的重要子系統具有較高的毛利率水平。隨著未來公司技術和經驗的積累，公司將會不斷擴大自產設備範圍，提高項目整體毛利率水平。
六、盈利預測
公司2016-2018年公司信號系統項目總承包業務佔公司總收入比重分別為97%/96%/95%。2016-2018年及2019前三季度，公司的城軌信號系統訂單分別為11/18/30/34億元，保持了快速的增長勢頭。我們預測公司信號系統項目總承包業務在2019-2021年增速分別為42%/35/35%。毛利率隨自主子模塊佔比提升而穩步提高，預計分別為26%/27%/28%。
公司另外兩項業務分別為零星銷售和維保服務佔比較小，預計2019-2021年零星銷售收入增速分別為35%/30%/30%,毛利率穩定在45%；維保業務將享受城軌保有量提升帶來的維保需求增長紅利，預計收入增速略高於總承包業務，預計收入增速為45%/40%/45%,毛利率穩定在65%。
預計公司2020-2021年營業收入分別為22.3億元、30.1億元；歸母淨利潤分別為1.90億元、2.78億元，對應當前動態市盈率分別為40倍、27倍。考慮到公司在國內城軌信號系統行業處於領導地位，市佔率仍有提升空間，多個關鍵子系統正逐步實現國產化，以及“新基建”下城市軌道交通的投資節奏將加快