壹
前兩天碰到某一在銀行做債券投資的朋友，我話不過腦瞎寒暄，說這一陣強監管去槓桿的，你們辛苦啦。未料他說，他們不辛苦，因為最近市場缺錢，對他們還挺利好。甲方感覺更是油然而生。
我腦子轉起來了。可不是，辛苦的是眼看著債要到期違約的企業、辛苦的是發債的企業。更確切地說，是那些相對弱勢的民企、尤其是資信偏低的民企。
“差的企業，這一把要被迫出清了。”他的這句話使我印象深刻。
- 這是一個強監管下的信用收縮的去槓桿階段；
- 這是一個新增理財規模勢必不樂觀了的階段；
- 這是一個非標融資也正被管控的階段（因此也很難繞道非標再去輸血）；
- 這是一批大金控被擒王后資金鍊緊繃風險外溢的階段；
- 這還是金融機構大金主們的風險偏好都在回撤避險的階段。
多重擠壓，雪上加霜。
“愉見財經”的這位朋友，供職於某股份制銀行。他說他們現在的資金，大頭就集中投“頭部企業”了——就那老幾樣，你們懂的，央企國企煤炭鋼鐵的債啦、成色好一點的城投債啦……民企的項目報到他們那裡，忙起來，有時候乾脆看都不看了。
信用主體評級高點，銀行少賺點，但安心一些。
這種砰砰砰的民企爆雷階段，誰都不想被即將頻飛的“黑天鵝”給撞到腦門。
貳
放眼往市場看去，可反觀我這朋友的操作傾向的代表性。這不是一家銀行的個案。
年初以來的信用債市場，民企顯然是違約事件重災區；低等級的信用利差走闊幅度也是最大的，側面說明這一部類的信用風險是在上升的。這個月以來，包括*ST中安（600654.SH；近億體量的“15中安消”違約）在內的多家公司也密集出現了債務違約。
其實“愉見財經”去年年中也曾給大家做過一次關於債市緊張的觀察《債券斷流眾生相》。所不同的是，早前評級偏低的地產、城投都很難，國企和城投還是上一輪違約的主角（還記得前年鬧得很大的東北特鋼公募債違約吧？）。但到了本輪，主要矛盾衝擊集中到了民企身上，此前本就發債難的民企現在更難（當然同時，成色不行的城投、小地產也還是不行）。
我聽業內說，民企想發債現在一般都不得不追加更多增信措施了，但銀行金主爸爸們還是不太問津，AA及以下的就更是入局都困難，都不是認購的問題，是債本身就發不出來了。
這其實是一個惡性循環，“違約潮”一來黑天鵝頻飛的，銀行就會把這整個部類視為高風險；外部渠道融資不暢，扛不住的企業就更容易爆違約。
叄
昨天東方園林（002310.SZ）10億AA+的公司債只賣出5000萬這事，在圈內還是挺讓人震撼，也另人唏噓。畢竟東方園林的主營業務不錯，人家好歹還是北京民營上市公司前六強。我看網上也有人評論他是PPP明星企業。
就這樣的公司債，這一階段還是沒什麼人敢蹚。“券商中國”援引一券商經紀的話說，民企債的流動性差、不好質押、違約風險高，很難賣得動。
*ST中安債務違約影響股價走勢，東方園林發債賣不動也影響股價，盤中一度跌超9%。這一段“愉見財經”想提醒各位的是，正如我開頭寫的那五個大背景原因，資管新規下銀行“水龍頭”在不斷關小、非標又收緊——“去槓桿”的殺傷力已從金融體系進入了企業層面了，債券違約風險主體也從非上市公司擴大到上市公司。
違約過的除了中安，還有神霧環保、凱迪生態、富貴鳥等。發債發不好的（包括取消發行、回撥後發行未成功、推遲發行）除了東方園林，還有盾安環境、中儲股份、二三四五、藍光發展、東方集團、特變電工等。
關於信用風險，整個2018年或許都會繼續不太平。各位看官也排查一下您手上的票。
不過話也分兩頭說。你知道我們的監管下手清瘡，整體上而言，一般不會挑經濟最脆、企業最弱的時候，反而是企業回暖一些，承受得住痛楚的時候，下手，刮骨療傷。所以大家或許也不用過度驚慌，陣痛肯定是有的，日子肯定是用“熬”的，點上的爆雷乃至有企業撐不住掛了都是有可能的，但面上，如果真痛得不行了，監管大棒後面也會給胡蘿蔔。
去槓桿就像下餃子，不是一滾就熟的。水開了加點涼水，加完涼水再燒開，加完涼水再燒開……
所謂面上的情況，是決定企業流動性以及違約風險的，有多項要素，除了外部融資現金流、外部支持以外，還看企業內部盈利現金流、資產負債表靜態流動性等。多重屏障一起被打破企業才會走向困境。
假設，上市民營企業你們自己做的報表自己向投資人披露的業績是可信的話，那麼整體上今年以來企業盈利、內部現金流都是出現了小幅好轉的。在這種情況下，外部融資整體收縮，再融資渠道幾乎枯竭，企業們因此忍受陣痛。
還有一大風險，就是他們自作自受的，上市公司實際控制人自己出風險了。質押了薅出錢進了資產抬高股價再質押再薅錢再投資，多層嵌套、高槓杆、爆雷的資管盤、資產挪出境……不管玩了哪一種，都該秋後算算賬了。
肆
最後一部分，說說一切最重要的源頭之一，資管新規吧。銀行的“水龍頭”在不斷關小。槓桿疊槓桿貨幣創造的時候爽過了，現在貨幣消失的過程就過苦日子唄。
資管新規過渡期給到2020年底。整個資管市場體量是“100萬億”（對，你沒看錯，是100萬億）。資管產品“新老劃斷”後，對於不符合新規要求的“老”產品是要逐步壓縮的。
金融機構們壓縮的結構，很可能決定著市場痛苦的程度。這個壓降的節奏會如何？
華創證券固收部副總經理周文淵的估計是未來一年左右，壓縮規模在20萬億~30萬億之間；考慮到去通道、降低非標占比和淨值化的疊加影響，行業會大萎縮，通道業務可能一年壓縮20萬億左右。
實際操作中呢（百萬億資管市場的“水龍頭”在銀行，所以下面就說銀行吧），監管會管總量，每家銀行會被要求上報自己的壓縮計劃。所以嘛，總不能太皮厚的，報的數字得保持在同級別機構裡差不多的水平，之後監管也會監督實施。
這個過程中銀行與監管、銀行們之間，可能也還有個博弈的過程：在“監管壓力”、“自身利潤”與“資產風險”之間博弈。國信證券經濟研究所銀行業首席分析師王劍認為，如果不考慮風險，單從利潤角度考慮，銀行們都會想著晚點壓縮，繼續吃管理費（本質是藏去表外的息差）；但如果納入風險變量，銀行們又會想早點出手燙手山芋。
正如上文所及，表外收縮資管壓縮，抽水效應繼續的話，質地不好的企業是容易爆雷的；而更重要的是，非標裡頭，資產質量堪憂的大把大把存在，有的恐怕已經套牢了出不去了。（“愉見財經”前兩天還扒到一個猛料，某地方性小銀行，據說幾十億表表外進了保千里，現在估計已經傻了吧……）
而不管金融機構間博弈出什麼樣的收縮節奏，最好能夠逐步平穩地進行，而不要一起大規模收縮，造成某種斷崖效應。效應延展到企業那裡，怕是會吃不消。