摘要
【連平：進一步推動降息很有必要】2019年以來，世界經濟增長步伐逐步放緩，國際金融風險趨勢性上升；國內經濟增長下行壓力增大，但CPI卻於上半年後快速上升，經濟體槓桿水平繼續上升，貨幣政策面臨新的挑戰。經過多次全面和結構性降準，當前貨幣政策是否繼續保持穩健基調？貨幣政策在逆週期宏觀政策中扮演了怎樣的角色？如何發揮好相關的功能？（第一財經）
2019年以來，世界經濟增長步伐逐步放緩，國際金融風險趨勢性上升；國內經濟增長下行壓力增大，但CPI卻於上半年後快速上升，經濟體槓桿水平繼續上升，貨幣政策面臨新的挑戰。經過多次全面和結構性降準，當前貨幣政策是否繼續保持穩健基調？貨幣政策在逆週期宏觀政策中扮演了怎樣的角色？如何發揮好相關的功能？展望2020年，貨幣政策會有怎樣的趨勢？本文擬就這些問題談一些個人觀點。
穩健偏松貨幣政策力度需要加大
受週期性因素和結構性因素的影響，在外部不確定性迅速上升的作用下，2019年以來我國經濟增長下行壓力加大，宏觀政策逆週期調節方向十分明確，並且力度加大。作為宏觀政策最為重要的構成部分，貨幣政策也不例外，運用各種工具，努力保持市場流動性合理充裕，促使市場實際利率水平向下運行。在2018年結構性降準4次的基礎上，2019年以來結構性降準2次，全面降準2次。與此同時，通過利率市場化改革，推動金融機構貸款利率下行，迄今為止貸款市場報價利率(LPR)已三次下調，共16個基點。作為政策工具，MLF(中期借貸便利)利率在四季度下調了5個基點，其他貨幣市場工具利率也有不同程度下降。從上述政策工具的運作方向來看，穩健貨幣政策是向偏松方向調節的。
觀察貨幣政策的狀態還需要從其實施結果的角度看。貨幣政策朝著某個方向，運用政策工具進行了一定力度的調節，金融運行通常會顯現出相應的結果。如降息降準後，流動性應該會相對寬鬆，信貸獲得相對容易，利率水平相對較低；相反升息提準後，流動性可能相對緊張，信貸獲得相對困難，利率水平相對較高。這就是說，貨幣政策基調還可以從其實施的結果來判斷。從當前的情況看，貨幣政策穩健偏松調節後，市場流動性合理充裕，貨幣市場利率明顯下降，銀行人民幣加權信貸平均利率小幅下降。三個月期的SHIBOR由2017年底的近4.9%降至目前的約2.7%。2019年三季度，金融機構人民幣貸款加權平均利率較年初有小幅下降，從年初的5.64%下降至三季度末的5.62%。這種結果與貨幣政策的目標方向及其操作力度基本是一致的。當前貨幣政策穩健基調並沒有因為偏松調節而改變。
貨幣政策保持穩健基調並非一成不變，相反通常是在一個區間運行。靈活性是貨幣政策的一大特點。貨幣政策需要針對經濟運行的變化，根據實體經濟的發展變化和經濟運行目標進行適度的調節，或是向松調節，或是向緊調節；很多場合下是微調。因而，即使是穩健的貨幣政策，通常也是在一定的區間內運行。從目前的情況來看，儘管2019年以來存款準備金率和LPR進行了數次調整，但幅度較為有限；與美聯儲2019年以來三次下調聯邦基金目標利率共75個基點相比，LPR16個基點的調降幅度要小得多。當然這兩種利率的性質是不同的。若是以相近的貨幣市場利率與美國聯邦基金目標利率比較的話，2019年以來我國利率變化則更小。從政策工具運用的角度看，顯然有理由認為當前貨幣政策依然保持著穩健的基調。
在穩健貨幣政策的基調下，廣義貨幣增速伴隨名義GDP增速放緩而同步、相應地降低是無可非議的，但這只是從中長期而言，即兩者之間在一個時期內保持同步的關係。在某些階段或時間點上，根據經濟運行的需要，廣義貨幣增速可以適當高於或低於通常認為相匹配的名義GDP增速。當實體經濟對宏觀政策有較強的逆週期調節需求，此時廣義貨幣增速可以或者應該階段性地適當快一些，即經濟增速下行，而廣義貨幣增速則上行。或許只有這樣才能較好地體現加強逆週期調節的要求。待經濟運行下行壓力明顯減弱，平穩運行後，廣義貨幣增速可以適當放緩，與GDP名義增速保持通常意義上的基本匹配。從這個意義看，當前形勢下的穩健貨幣政策的逆週期調節力度應該可以適當加大，從而實現“繼續強化逆週期調節”的政策要求。
貨幣政策逆週期調節應注重增信用
在貨幣政策穩健偏松環境下，國內金融運行總體上保持了與實體經濟相匹配的態勢，在流動性總量調控上得到體現。在全球金融危機後的一個階段，國內M2增速遠遠超過GDP增速與CPI之和。2011~2016年期間，M2平均增速達13.14%，而GDP增速與CPI之和平均僅為9.44%，貨幣的增長明顯快於經濟與物價的增長。在去槓桿推進以來，2017年M2平均增速降為8.58%，其間GDP增速與CPI之和平均約為8.56%，貨幣市場3個月SHIBOR利率平均也維持在3.0%附近水平。考慮到2016年末開啟的金融去槓桿、“脫虛向實”以及近期肉類食品價格推動的CPI結構性上漲，當前流動性供給總體上依然保持在與實體經濟運行基本相匹配的水平。
然而需要指出的是，當前和未來一個時期，世界經濟增速可能繼續放緩，國內經濟增長依然存在下行壓力；外部不確定性遠未根本消除；發達國家較為普遍地實施了降息，有的已是負利率狀態；國內市場風險偏好明顯下降，2020年宏觀政策逆週期調節需要強化。貨幣政策不能過度刺激經濟增長，但應適應經濟增長的需要。既然貨幣政策的主要功能是保持短期的需求平衡，避免經濟大起大落，那麼保持經濟增長處在合理水平應該是貨幣政策的當務之急。因此金融信貸增速適度加快很可能較為符合實體經濟的需要。嚴監管以來，社融增速由2017年末14.02%的近5年較高水平快速回落至當前10.8%左右。其中股市融資增速繼續放緩，2019年1~8月股票市場境內外籌資金額同比增長約23%，較2015、2016年同期超120%的增速顯著回落。信貸增速從2019年3月的13.7%降為10月的12.4%；表外融資持續負增長，2018年新增委託貸款、信託貸款和未貼現的銀行承兌匯票從2017年的增加3.6萬億元下降為減少2.9萬億元，2019年1~10月繼續減少1.5萬億元。社融數據很大程度上顯示了，當前金融運行的主要制約不在於貨幣和流動性，而在於信用方面，是局部領域存在著信用收縮問題。
信用問題的主要矛盾方面在於金融供給端。近10年來銀行計息負債的綜合成本與貨幣市場資金利率密切相關。兩者趨同的態勢直接反映出銀行計息負債綜合成本高低很大程度上取決於市場流動性鬆緊。2018年中至今，貨幣政策穩健偏松調節，貨幣市場利率明顯回落，銀行負債端成本已有改善，然而信貸增速和社融增速兩者都未出現相應的積極變化。金融機構資產配置風險偏好保守和表外融資持續受限，共同決定了信用創造不足的現象。這可以說是當前中國經濟運行中的難點。
從金融供給來看，未來改善銀行保守的風險偏好和有效促進社融至關重要。銀行保守風險偏好的改善須從市場需求提升、監管政策適度調整以及銀行內部風險管理機制等方面入手開展調節。而要推動銀行信貸保持合理增長水平，社融增速明顯回升尤其是表外業務由負轉正合理增長，促進銀行負債成本降低則是關鍵的舉措。
貨幣政策逆週期調節應更多地從“增信用”的角度發力以疏通信用創造渠道，提升政策邊際效應。具體方式除了通過降準降息來提升銀行信貸能力和投放積極性以及降低負債成本之外，還可以從提高監管對於銀行風險監管指標容忍度、定向為商業銀行補充流動性和合理補充資本金等方面入手以改善金融機構信貸投放積極性和投放能力，適度推升信貸增速。同時通過針對性的政策支持非信貸社融的發展，改變表外業務持續為負的狀態，尤其是要大力發展股權融資。
為避免LPR新機制後存貸兩端利率非對稱調整對於銀行投放意願形成壓力，適度增加投放流動性，進一步壓低貨幣市場利率，對於降低銀行負債成本、改善風險偏好、刺激其信貸投放意願是很有必要的。量價配合是市場的基本法則，在流動性狀況沒有進一步改善的情況下，僅通過其他機制和手段來壓低資產端利率可能難以獲得預期的成效。
存款準備金率有下調空間
由於中國的金融體系是銀行業為主導，作為政策工具的存款準備金率具有十分重要的宏觀政策工具作用是毋庸置疑的。在穩健偏松貨幣政策下，2018年以來存款準備金率全面和結構性地進行了多次下調，目前大型銀行存款準備金率在13%、中小銀行在11%，平均水平在12%左右；事實上一些中小銀行享受的優惠存款準備金率還要低些。當前的存款準備金率水平比起過去超過20%的水平來說，確實已經有了大幅下降。
比主要國家的存款準備金率要高很多並非是合理的降準理由，中國經濟金融體系畢竟有自己的特點，不能簡單類比。首先需要關注的與此息息相關的問題是，銀行業的資產負債變化狀況。
近五年來，人民幣貸款增速持續高於存款增速，兩者之間差距為4~5個百分點。隨著時間的推移，整個銀行業的人民幣存款與貸款的比例發生了很大變化，由2015年的接近70%上升為目前的接近80%(圖1)。當行業存貸比為70%左右時，銀行業的信貸投放能力是較強的，因為其可用資金較為充裕。隨著存款準備金率的提高，銀行信貸投放能力則相應減弱。近年來行業存貸比持續上升的同時，存款準備金率則逐步下降至平均12%左右。如果說過去超過20%的準備金率與約70%的行業存貸比反映了貨幣政策偏緊要求，那麼目前12%的平均存款準備金率與接近80%的行業存貸比似乎表明政策實際效果偏緊了。目前已有一批商業銀行的存貸比達到了相當高的水平。在2014年之前，除個別銀行存貸比超過75%外，絕大部分銀行的這一比例均在74%以下。在2015年存貸比指標調整為監測指標之後，商業銀行的存貸比開始持續上升，2018年已有10家全國性商業銀行存貸比超過了80%，其中有6家則超過了90%，個別的甚至超過了100%。
儘管五年前監管當局將銀行業存貸比由考核指標改為監測指標，銀行資金運用的限制放鬆了，但目前同業業務的各項限制明顯較前要嚴格，同時期限較短的同業存款拿來放貸款會導致期限錯配，銀行不可能隨心所欲地將同業存款大規模地用來投放信貸，信貸資金來源仍然以存款為主。因此較高的行業存貸比表明銀行資金來源偏緊，信貸能力受到制約，信貸成本趨於上升。
同業負債是銀行體系負債的重要構成部分。2008年全球金融危機之後，銀行體系的同業負債持續大幅增長，極端的月份增速有超過60%，甚至100%，2006~2010年期間，同業負債增速大致在20%。在2015年取消銀行存貸比考核之後，同業負債成了銀行可用資金的重要來源，因為同業負債是總負債的組成部分。佔比較高的時點上同業負債達到接近16%，當然有些銀行這一佔比接近30%的監管考核指標。在同業負債佔比較高和增速較快的情況下，銀行的負債來源較為寬裕，相反則相應偏緊。
2016年以來，銀行同業負債增速持續下行，2019年以來大部分月份為負，在總負債中的佔比也逐步回落至不到11%，均處於近十年來的較低水平(圖2)。當同業負債資金被銀行用來信貸投放時，就會給銀行帶來新的存款，因為同業資金變成了企業可用資金。因此，同業存款增速放緩也是銀行負債增速放緩的重要原因。行業存貸比達到接近80%的很高水平和銀行體系同業負債處在較低水平，表明商業銀行資金來源比過去明顯緊張，從而增加了存款準備金率進一步下降的需求。
2004年後，銀行體系存款持續大幅增加的主要原因是在資本流入的同時，外匯佔款大幅增長。2005~2007年外匯佔款增速分別達35%、39%及30%。2007年銀行業總負債增速超過20%，之後幾年也處在20%上下的水平。持續大幅增長的存款給銀行業2009~2010年的大規模信貸投放提供了充裕的資金來源。在2013年之後外匯佔款增速逐步放緩，而2015~2016年隨著資本流出加速，外匯佔款大幅負增長，近年來外匯佔款基本處在零上下的水平。外匯佔款的這種狀況是銀行體系存款增長明顯放緩的重要原因。
儘管中國經濟仍有較好的國際投資吸引力，未來外匯佔款難以出現大幅回升，對銀行體系負債的貢獻會處在較低水平甚至為負。這種狀況也對存款準備金率進一步下調提出了要求。當然，新金融的發展也引流了銀行存款，但在短中期內的影響並不十分顯著。
長期以來，從商業銀行個體來看，通常75%是存貸比監管考核的警戒線，目前考核中是個監測指標。參考這一點，如果行業存貸比繼續維持接近80%的很高水平甚至進一步向上，則存款準備金率應該有一定的下行空間。考慮到控制行業存貸比還可以通過嚴格商業銀行存貸比監測指標的管理、發展銀行表外業務和非信貸社融來加以應對，存款準備金率調降不必大幅度進行。在行業存貸比很高、同業存款增速較低和外匯佔款基本不帶來存款的條件下，一定程度的下調存款準備金率談不上“大水漫灌”，反而是從客觀實際出發加強逆週期政策調節的需要，當然需要把握好節奏和階段性調整的力度。存款準備金率的進一步下調將會有助於銀行業降低負債端成本、提升銀行信貸投放的積極性和能力，擴大對實體經濟的信貸投放並降低其融資成本。
繼續降息推動企業融資成本下降
伴隨著存款準備金率的多次下調，貨幣市場利率出現明顯回落，但貸款利率卻居高難下，實體經濟的融資成本並沒有伴隨穩健偏松貨幣政策的實施而出現應該有的明顯下降。2019年三季度一般貸款加權平均利率5.96%，較二季度小幅上升了2個基點，不降反升。2016年9月末，一般貸款加權平均利率為5.65%，2019年9月末則升至5.96%，上升了31個基點。而GDP增速則從2016年的6.7%，可能降至2019年的6.1%。從國際比較來看，我國貨幣市場利率明顯高於美歐日等主要發達國家和經濟體，適度下調存在空間。為了真正落實好逆週期宏觀政策，下一階段應更加有效地推動市場實際利率水平下降。考慮到目前有約150萬億元的信貸存量以及差不多規模的其他融資，而其他融資方式的利率水平又通常明顯高於信貸利率，利率水平一定程度下調給實體經濟帶來的融資成本下降將會是較為可觀的。
隨著利率市場化改革的推進，本輪降息不再採取存貸款基準利率調降的方式，而是通過LPR掛鉤MLF等具有一定市場化程度的調控方式，來推動金融機構貸款利率水平下降。MLF操作利率已成為現階段價格型調控重要工具。提升價格型政策工具主動性將有利於增強預期管理，改善與市場的溝通，減少市場預期與政策調節之間的偏差。為更好地發揮LPR對貸款利率的引導作用，需要推動金融機構轉變貸款定價慣性行為，真正參考LPR報價，促進市場實際貸款利率下行。鑑於LPR與MLF之間掛鉤機制尚欠完善、銀行業負債成本居高難下、行業風險偏好相對保守等種種原因，目前金融機構貸款利率下降步伐緩慢，幅度較為有限。為了更好地服務實體經濟，降低其融資成本，2019年底和2020年初，進一步推動降息很有必要。
從長期看，一國經濟增速與利率水平之間存在著趨勢上的對應關係。但在短期內兩者之間未必是完全對應和同步的關係。因為物價和債務水平等因素會影響到貨幣政策的方向和實施的力度。2019年以來，由於週期和非洲豬瘟帶來的供求關係擾動，豬肉價格上漲大幅抬升了CPI，給貨幣政策的逆週期調節帶來掣肘。價格水平及其變化是總供給和總需求關係的集中體現。當前的食品價格上漲並非典型意義上的通貨膨脹。當前核心CPI較低，非食品價格持續緩慢下行，PPI連續負增長，生產資料價格下降，表明經濟運行中的主要矛盾仍是需求偏弱，並不是“脹”。在應對上可以採取有針對性的舉措，以調節豬肉供求關係為主，輔以市場價格管理，貨幣政策不必將所謂的通脹視為主要政策方向，仍應以穩增長為主攻方向，採取有力措施開展逆週期調節。
市場上存在一種較為流行的觀點，認為目前利率中樞並沒有隨增長放緩而同步下行，是因為經濟體債務水平較高，去槓桿的政策導向依然沒變。應該認識到，債務水平較高是經濟長期運行而積累起來的，希冀在短期內迅速降低槓桿率是不切合實際的，而且還會醞釀金融風險。無數經驗教訓證明，加槓桿容易、去槓桿難。而相關的針對性舉措，如債轉股等則可以有效地降低非金融企業部門的債務水平，只是因為種種原因，近年來實施步伐緩慢。如果能排除障礙順利實施，會較為有效地降低企業部門的槓桿率。
第四次經濟普查修訂結果顯示，中國GDP的總量上調了2.1個百分點，從而影響到GDP作為分母的相關指標的下降。根據國際清算銀行統計，2019年一季度末中國非金融部門債務率為259%，GDP總量上調後，債務率將下降5個百分點至254%。可見，現實中存在著種種不需要收緊貨幣政策即可以推動債務水平下降的舉措和可能，政策應更多地從這些方面進行考量，降槓桿可以通過綜合性的政策舉措針對性地實施。而貨幣政策必要的偏松操作，如降息等，沒有必要十分拘泥或過度受制於債務水平。
(作者系交通銀行首席經濟學家)
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