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2019年10月工業增加值4.7%,市場預期5.4%,前值5.8%; 社會消費品零售同比7.2%,市場預期7.9%,前值7.8%; 1-10月固定資產投資累計同比5.2%,市場預期5.4%,前值5.4%。
一、經濟數據延續季節性規律我們在之前的10月金融數據點評中指出,“對於10月經濟數據,從季節性規律看,10月工業增加值可能出現類似10月金融數據的局面,即市場預期再次低估季節性規律,導致10月工業增加值不及市場預期。 ” 從結果來看,果然如此。 市場預期普遍按照9月數據線性外推,或者參考10月六大發電耗煤量的超高增速來預測10月經濟數據,而事實上,2019年只有季節性規律是可靠的,其他預測方法均失效。從季節性規律來看,2019年季末月份數據異常高(3、6、9月),其他月份都明顯偏低。7、8月工業增加值僅為4.8%、4.4%,而市場預測10月工業增加值高達5.4%,這種預測顯然無視了經濟數據的季節性規律。我們認為,六大發電耗煤量已經很難反映中國經濟,主要因為六大發電耗煤量僅僅包括東南沿海,且包含居民用電,而且用電量數據與經濟數據之間背離也已經出現。2019年以來,其他高頻數據的參考性同樣都顯著下降,經濟數據之間的彼此背離已經成為常態。
圖1 工業增加值呈現明顯的季節性規 律
二、2020年經濟展望2019年全年來看,經濟數據呈現小幅的趨勢性下行,目前並未看到見底信號。
工業增加值各季度同比趨勢性下行,社零同比趨勢性下行,固定資產投資同比逐月下行,房地產投資增速逐月下行,均指向經濟並未企穩。
圖2 各項經濟數據逐月下行
有利因素在於,相比於2014-2015年,經濟數據下滑的斜率非常低,且中間波動還存在,並沒有形成太強的經濟下行預期,市場普遍認為的經濟就是好不了,但是也差不到哪裡去。
回顧2016-2017年的經濟回暖,事後來看顯然不是什麼“新週期”,而是典型的房地產+出口+庫存週期。從經濟數據來看,只有房地產投資增速、出口、庫存是回升的,而消費、生產、固定資產投資卻是橫盤甚至下跌。
我們不認為央行會針對通脹而緊貨幣,因為對於豬肉價格上漲導致的通脹,緊貨幣毫無意義,相反財政補貼仔豬可能更為有效。
2013年以前的高通脹,表面看起來也是豬肉價格上漲,但是實際是經濟過熱的結果,表現為經濟數據和PPI的超高增長,這與當前的豬肉價格單因素驅動有本質區別。2013年的金融系統性風險主要是非標和地方政府隱性債務,2016年的金融系統性風險主要是銀行體系的過度膨脹、套利空轉盛行,這些因素在此輪穩增長中並沒有出現,即沒有放鬆房地產調控、沒有放鬆地方政府隱性債務、沒有放鬆金融監管、沒有放鬆產能限制,中國目前的系統性風險整體處於很長時間以來的最低水平。在沒有經濟過熱、沒有金融系統風險的情況下,我們認為沒有理由緊貨幣。即使經濟企穩回升,央行緊貨幣的必要性也低於2016年。對於2019年的經濟趨勢性下行,從政策建議的角度,我們認為沒有必要加大貨幣寬鬆程度,即不應降低OMO利率和7天回購利率中樞,因為中國實際利率水平在發展中國家處於偏低水平,且通脹制約存在,對經濟潛在增長率下行不應採取強刺激措施。
從近期貨幣政策的動作來看,7-8月的預期引導是沒有全面降準、MLF利率不動,但結果是全面降準和MLF利率均動了,這意味著,經濟數據的持續性、趨勢性下行,可能導致穩增長的壓力有所提高;因此,我們認為OMO利率大概率不動,但下調OMO利率的可能性無法排除。所以結論是,貨幣政策維持現狀的持續時間可能會很長,不鬆不緊是最大概率(OMO和7天回購利率中樞不變),加碼寬鬆可能性存在但不太高(OMO和7天回購利率中樞下調),貨幣緊縮的可能性最低。
四、債券市場維持震盪市觀點不變2017年底,我們最早在市場中提出2018年債券市場大牛市,核心觀點是“2018年最好、最確定的機會是利率債”、“十年國債3.8%以上閉著眼睛買”、“十年國債下至3%”(詳見2018年報告《央行降準是個好藥方! 預測十年國債下至3%,人民幣匯率貶至7,去槓桿將從“劇痛”轉入“無痛”》等)。2019年3月開始,我們對債券市場的判斷髮生變化,認為2019年債券市場將是震盪市,
具體而言,我們在3月末收益率低點看空債市,4月末收益率高點看多債市,7-9月收益率低點看空債市,核心在於市場對央行貨幣政策的判斷總是存在情緒性的狂歡或恐慌,而我們認為央行態度其實一直沒有變化,因此在全市場一致看多、收益率低位,我們看空; 而在全市場一致看空、收益率高位,我們看多。
在10月份債券市場恐慌情緒下,我們維持了震盪市的觀點不變,提出“在利率上行至相對高位、市場情緒恐慌時逢高佈局”。
從操作層面看,“加槓桿吃票息”仍是最佳策略,這是確定性最高、風險最低、操作難度最小的策略。
對於長端利率債,仍然建議做“勤勞的小蜜蜂”,多采用波段操作增厚收益,方向性看牛或者看熊均不可取。 如果央行僅僅下調MLF利率,沒有采取OMO利率下調、降低貨幣市場利率中樞,那麼趨勢牛市的條件仍不具備,波段操作仍為最佳策略。
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