一、回顧與展望
本週LPR報價下調，貨幣政策寬鬆的基調進一步強化，債券的收益率水平繼續下行。國內的政策組合拳更傾向於依仗貨幣政策-商業銀行-實體經濟的傳導路徑，輔以減稅、消費券等寬鬆措施，但主角依然是貨幣政策。這與歐美等發達國家的政策組合不同。歐美在政策利率已經處於極低水平、貨幣政策已經接近失效的情況下，主要通過財政貨幣化的方式向經濟注入流動性，試圖將貨幣直接注入實體經濟。金融危機以來，美歐日等經濟體通過量化寬鬆措施，致使央行資產負債表迅速膨脹，但截至本次疫情前，進入實體經濟的資金量相對有限。3月以來，在疫情的影響下，為了對抗總需求的急速下滑，海外經濟體的救助政策表現出了更多的直升機撒錢的傾向。直觀感受是，短期的激進政策如果不會過度對沖疫情的不利影響，則副作用不大；在失業率已經躥升到極高水平時，推出這樣的政策也可以理解。但猛藥畢竟是猛藥，政府直接發錢、美聯儲直接買高收益債，這些措施的力度很難把控。資源錯配、需求非線性增長，這些都是可能的後果。如果在某些領域導致需求過剩而供給不足，則很容易催生通脹率的抬升。過去十年的低增長、高資產價格的組合，一旦遭遇通脹率的系統性抬升，則資產定價的邏輯將會改變。過去十年，發達經濟體貨幣發行沒有導致通脹，是因為貨幣沒有直接形成實體經濟中的購買力，老齡化、貧富差距等長期因素並不是主因。後續如果路徑打通，負面影響可能會超預期顯現。
轉回國內，貨幣放鬆能不能導致經濟回暖，甚至後續的滯脹？雖然國內各期限利率水平均處於歷史新低附近，但目前還較難看到寬貨幣向寬信用的順利傳導，後續基建及可選消費刺激力度需要密切關注。短期內，流動性寬鬆是主導債券市場的重要力量，陡峭的收益率曲線、足夠寬的中美利差，這些都是做多的理由。但此時我們不能忽略，國內的經濟基本面狀況與歐美日均明顯不同，我們的潛在增速仍然顯著高於發達經濟體。如果疫情能夠在一兩年過去，陡峭的收益率曲線就具有合理性。
過去一週原油期貨市場的變化再次創造歷史。WTI原油5月合約負的結算價格使得多頭損失慘重。如果基於歷史數據，原油價格低於20美元具有較好的性價比，如果持有時間足夠長，盈利的概率和空間都不錯。但現實中，沒有特別好的能夠在中長期做多原油的金融工具。很多投資者都在基於中長期展望而做多短期工具。5月合約交割臨近，倉儲不足問題嚴重性遠超市場預期，導致多頭履約困難。這提醒我們，第一，控制好總敞口，哪怕是極小概率的敞口；第二，放寬常識的邊界，歷史的基本面和價格走勢並不是當下和未來的常識。
近期歐美新增疫情有見頂趨勢，主要市場權益波動較前期有所減小。新興市場的疫情仍在升級，但從對全球經濟的貢獻上看，因其經濟體量較小，總體影響相對較小。由於新冠病毒的強傳染性，全球疫情的控制實際上取決於“木桶最短板”，疫苗出現之前都需要警惕全球疫情反覆帶來的波動。從國內情況來看，疫情衝擊最嚴重的階段已過，復工復產仍然在不斷推進深化，財政政策發力的具體細化舉措待後續公佈，純內需相關行業基本面最差的階段可能已經過去。
二、宏觀經濟觀察
海外宏觀
惠譽：預計2020年全球GDP下降3.9%，預計2020年歐元區GDP下滑7%，美國GDP下滑5.6%，英國GDP下滑6.3%。
特朗普正式簽署總額為4840億美元的小企業援助法案。這是過去兩個月來特朗普政府與國會兩黨議員商議達成的第四項與新冠疫情相關的支出法案。根據這項法案，美國國會將向小企業薪水保護計劃增撥超過3100億美元資金，以幫助受疫情影響的小企業申請貸款支付員工薪資。
美國3月成屋銷售年化總數為527萬戶，年化環比降8.5%，創2015年11月以來最大降幅，預期為530萬戶。全美地產經紀商協會首席經濟學家預計，銷售活動在未來幾個月內將下降多達30%甚至40%。
美國3月新屋銷售年化總數為62.7萬戶，年化環比降幅創2013年7月以來最大，預期為64.5萬戶，前值為74.1萬戶。
美國3月耐用品訂單環比減少14%，預期減11.9%，前值增1.2%；扣除國防的耐用品訂單環比減15.8%，前值減0.2%。
美國至4月18日當週初請失業金人數達442.7萬人，錄得連續第三週下降，但五週累計領取失業金人數達到2650萬人，為大蕭條以來美國勞動力市場最嚴重的衰退。
歐元區2月未季調經常帳盈餘338.42億歐元，前值盈餘87億歐元；季調後經常帳盈餘401.62億歐元，前值盈餘350億歐元。
歐元區4月製造業PMI初值33.6，創2009年2月以來新低，預期39.2，前值44.5；4月服務業PMI初值11.7，創歷史新低，預期23.8，前值26.4；4月綜合PMI初值13.5，創歷史新低，預期25.7，前值29.7。
英國3月CPI環比持平，符合預期，前值增0.4%。英國3月零售物價指數環比增0.2%，預期降0.2%，前值增0.5%。
英國4月製造業PMI降至32.9，預期42，前值47.8；英國4月服務業PMI降至12.3，預期29，前值34.5；英國4月綜合PMI為12.9，預期31.4，前值36。上述三項數據均錄得紀錄低位。
英國3月季調後零售銷售環比降5.1%，創紀錄低位，預期降4%，前值降0.3%；同比降5.8%，預期降4.7%，前值持平；核心零售銷售環比降3.7%，預期降3.5%，前值降0.5%；同比降4.1%，預期降4.7%，前值升0.5%。
德國3月PPI同比降0.8%，預期降0.8%，前值降0.1%；環比降0.8%，預期降0.7%，前值降0.4%。
德國4月製造業PMI初值為34.4，創逾11年以來低位，預期39，前值45.4；綜合PMI初值為17.1，創紀錄低位，預期31，前值35；服務業PMI初值為15.9，預期28.5，前值31.7。
法國4月製造業PMI初值為31.5，創紀錄低位，預期37.5，前值43.2；綜合PMI初值為11.2，創1998年以來低位，預期26，前值28.9；服務業PMI初值為10.4，預期25，前值27.4。
俄羅斯央行將基準利率從6%下調至5.5%；預計2020年GDP增速下滑4%-6%，通脹率將達到3.8%-4.8%。
土耳其央行：將基準利率從9.75%下調至8.75%。土耳其央行：要使通脹下降過程與目標路徑保持一致，就需要繼續保持謹慎的貨幣立場。
受汽車、船舶出口下降影響，日本3月出口額同比下降11.7%，為連續16個月同比下降，且降幅明顯擴大，預期降9.4%，前值降1%。日本3月進口降5%，預期降8.7%，前值降13.9%；3月經調整貿易逆差1900.3億日元，預期逆差885億日元，前值順差4982.6億日元。
日本2月領先指標終值為91.7，初值92.1；同步指標終值95.5，初值95.8。
日本3月份核心CPI同比升0.4%，預期升0.4%，前值升0.6%；CPI同比升0.4%，預期升0.4%，前值升0.4%。
國內經濟
財政部：1-3月全國一般公共預算收入45984億元，同比下降14.3%，其中證券交易印花稅453億元，同比增長14.1%；一般公共預算支出55284億元，同比下降5.7%，其中，衛生健康支出4976億元，同比增長4.8%。
國內政策
國家領導人在陝西考察時強調，我國經濟穩中向好、長期向好的基本趨勢沒有改變。要推進5G、物聯網、人工智能、工業互聯網等新型基建投資，加大交通、水利、能源等領域投資力度。要加快形成面向中亞南亞西亞國家的通道、商貿物流樞紐、重要產業和人文交流基地。做好高校畢業生、農民工、退役軍人等重點群體就業工作。
國務院領導人主持召開部分省市經濟形勢視頻座談會，要求穩住經濟基本盤，促進經濟恢復增長；通過加大宏觀政策調節的力度，切實做到“六保”，努力實現“六穩”；加快全面復工復產，保住更多就業崗位；堅定實施擴大內需戰略，擴大有效投資，用好地方政府專項債等政策；積極發展先進製造業和新興產業。
國務院常務會議決定，將普惠金融考核權重提升至10%以上，同時降低中小銀行撥備覆蓋率20個百分點。部署加大對貧困人口、低保人員和失業人員的幫扶保障力度，並明確幫助服務業小微企業和個體工商戶緩解房租壓力的措施。
發改委：促進消費方面，重點是積極穩定汽車、家電等居民傳統大宗消費，適當增加公共消費；同時大力培育綠色消費、信息消費、數字消費、智能消費、康養消費等新興消費增長點，推動線上消費乘勢成長，促進線下消費加快回補。
發改委：在擴大有效投資方面，重點是聚焦短板領域，加快公共衛生防控和應急醫療救治能力建設，實施城鎮老舊小區改造，大力推動以縣城為重要載體的新型城鎮化建設，加強傳統基礎設施和新型基礎設施投資，促進傳統產業改造提升，擴大戰略性新興產業投資。
商務部要求抓緊完善與常態化疫情防控相匹配的消費促進方案，大力促進汽車消費，積極促進綠色節能家電、傢俱消費，著力恢復擴大餐飲等服務消費，加快培育發展新型消費。
央行公佈2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查報告：戶均總資產317.9萬元，家庭資產以實物資產為主，住房佔比近七成，住房擁有率達96%；金融資產佔比較低，僅為20.4%，居民家庭更偏好無風險金融資產；城鎮居民家庭負債參與率為56.5%，房貸是家庭負債的主要構成，佔家庭總負債的75.9%，居民家庭債務風險總體可控。
4月LPR報價出爐：1年期品種報3.85%，上次為4.05%，5年期以上品種報4.65%，上次為4.75%。數據顯示，4月1年期和5年期以上LPR報價降幅均為去年8月LPR改革以來降幅最大的一次。
央行4月24日對當日到期的2674億元定向中期借貸便利（TMLF）進行了續做，續做金額為561億元，中標利率2.95%，上次3.15%。
據21世紀經濟報道，日前多地已開始謀劃通過專項債的方式為新基建項目融資，其中一些專項債已處於待發行狀態。新基建內涵豐富，但能使用專項債的項目並不多。在實際運作中，一要防止專項債用於市場化的新基建項目，增加財政負擔；二要關注新基建專項債項目收益能否覆蓋融資。
疫情相關
世衛組織總幹事譚德塞：新冠肺炎病毒將長期存在，大部分國家仍處於流行初期。
世衛組織總幹事譚德塞與法國總統馬克龍、歐盟委員會主席馮德萊恩、蓋茨基金會共同發起全球合作計劃，旨在加速研發生產並公平分配新冠肺炎疫苗、診斷工具和治療方法。
國家移民管理局：國際航運船舶原則上不允許外籍船員登陸；對於已經在海上航行超過14天，且健康狀況正常的，經過入境檢疫沒有問題的中國籍船員允許入境；對於在海上航行不滿14天的中國籍船員，入境後要按照港口所在地防控疫情要求進行隔離觀察，補足14天期限。
北京發佈做好復工復產疫情防控常態化工作通告。通知稱，除國家和本市根據防疫情況公佈的復工復產限制措施外，對復工復產不設置前置審批審核，各單位在遵守防控要求的情況下，可以自主決定復工復產。滿足員工辦公間距不少於1米、每人使用面積不少於2.5平方米要求的單位，在做好對人員數量較大的單一空間防疫管理的前提下，可以正常安排員工返崗復工。
北京市人員已實現赴津冀地區通行無障礙，北京也明確“居住在河北省廊坊市北三縣等環京地區的在京工作人員，上下班往返屬於日常通行，不做硬性要求，但進出京要接受例行檢查”。
總結分析
4月20日，全球原油市場出現了歷史性的事件，NYMEX WTI原油期貨5月合約跌破0美元，結算價收報-37.63美元/桶，首次收於負值，下跌55.9美元/桶，跌幅305.97%。國際市場常用的原油價格基準包括布倫特原油和WTI原油，其中布倫特原油出產於北大西洋北海布倫特地區，全球65%以上的現貨原油掛靠布倫特原油定價；WTI原油出產於美國西得克薩斯，美國出產和消費的原油往往掛靠WTI定價。4月20日下跌至負值的只是WTI原油，布倫特原油4月20日只是從前一日的31.7美元/桶下跌至29.7美元/桶。原油期貨價格出現負值的極端現象背後原因一方面是全球疫情影響下的減產協議不達預期、需求弱和庫存高的基本面因素，另一方面4月21日是WTI原油期貨最後交易日，投資者由於儲油問題無法接受實物交貨從而被迫集中平倉的交易面因素。未來一段時間全球經濟面臨嚴峻的衰退風險，原油需求疲弱仍將延續，如果庫容問題未能得到根本性解決，投資者仍可能會面臨類似5月份合約的困境。作為原油進口大國，我國未來一段時間通脹水平可能受到抑制，主要是由於PPI和CPI當中非食品項都與油價相關度很高，通脹數據回落則對央行貨幣政策的進一步寬鬆打開了空間。
本週一4月LPR報價出爐，1年期品種報3.85%，上次為4.05%，下降20BP並創去年8月份啟動以來單次最大降幅；5年期以上品種報4.65%，上次為4.75%，這是自去年8月新LPR亮相以來第三次下調。此前央行7天期逆回購利率及MLF利率接連下調，本次LPR報價下行符合市場預期。本次1年期LPR報價下行幅度達到20個基點，比2月的上次下調加大10個基點，與MLF降息幅度相同，貸款成本下降將有助於激發企業信貸需求，貫徹貨幣政策逆週期調節力度加大意圖，預計二季度人民幣信貸餘額增速仍會維持較高水平。主要針對居民房貸的5年期LPR報價也下調10個基點，儘管有“房住不炒”的政策紅線，但是從穩房價、控制系統性金融風險角度出發，下調房貸利率也有助於支持住房剛性需求和拉動經濟帶動就業，這也與中央提出的“六保”精神一致。當前國內疫情已基本得到控制，但海外疫情仍處高發期，外需對國內經濟的拖累作用已逐步顯現，中央提倡內需拉動經濟，而內需核心則是消費和投資。海外經濟體普遍採取直升機撒錢的方式來刺激經濟，我國央行極力避免財政赤字貨幣化，但是貨幣政策進一步寬鬆來為經濟復甦保駕護航已經取得共識，因此可以預期央行OMO利率仍有下調空間，LPR也會隨之繼續下行，銀行體系向實體經濟讓利的趨勢也將延續。
相關數據圖表
三、市場觀察
流動性
本週央行公開市場淨回籠2113億元，其中4月24日央行開展561億元1年期TMLF，中標利率2.95%，相比上一期下調20bp。銀行間資金價格基本持平上週，其中DR001加權平均價格本週區間在0.90%左右，DR007加權平均價格區間為1.30%-1.40%，銀行間資金充裕。
債券一級市場
1. 利率債
本週利率債一級市場發行33只合計2097億元，其中國債發行1只規模200億元，政策性金融債發行19只合計1141億元，地方政府債發行13只合計756億元（其中一般債6只規模368億元，專項債7只規模388億元）。利率債淨融資430億元。
2．信用債
本週信用債一級市場發行442只合計4336億元，其中企業債發行19只258億元，公司債發行111只合計1147億元，中票發行119只合計1227億元，短融發行178只合計1611億元，定向工具發行15只合計93億元。信用債淨融資1992億元。
3. 存單
本週存單發行642只合計4617億元，淨融資1385億元。從期限來看，1M、3M、6M、9M、1Y存單發行利率分別為1.60%、1.58%、1.75%、2.14%、1.77%，3M、9M存單發行價較上週上行。從評級來看，AAA、AA+、AA及以下評級存單發行利率分別為1.72%、1.87%、2.14%，各評級存單發行價格較上週繼續下行。
債券二級市場
1．本週國債成交13810億元，政策性金融債成交21237億元，地方政府債成交4120億元。各期限利率債成交價整體較上週繼續下行，國債下行幅度更大。
2．本週信用債成交5721億元，其中企業債成交228億元，公司債成交119億元，中票成交2852億元，短融成交2066億元，定向工具成交456億元。本週信用債超短端和長端各評級成交價格較上週上行，其餘期限繼續下行。
3、本週存單成交規模9443億元，存單多數期限成交價格較上週波幅不大。
股票市場
1．一級市場
本週有3只新股公佈招股說明書，其中主板1只，中小板1只，創業板1只。7只新股申購、6只新股上市。
2．二級市場
本週上證綜指收於2808.53點，周跌幅1.05%，滬深300收於3796.97點，周跌幅1.11%，中小板收於6795.83點，周跌幅1.33%，創業板收於2003.75點，周跌幅0.84%。本週漲幅前三的行業分別為休閒服務、農林牧漁、食品飲料，漲幅分別為3.74%、3.19%、2.88%。跌幅前三的行業分別為電子、非銀、紡織服裝，跌幅分別為-3.81%、-3.02%、-2.45%。本週大豆、人造肉、疫苗等概念板塊漲幅居前，智能穿戴、半導體封測、虛擬現實等概念板塊跌幅較大。本週北向資金淨流入24.16億元，其中滬股通流入18.63億元，深股通流入5.53億元。南向資金淨流入78.11億港元，其中滬市港股通流入35.92億港元，深市港股通流入42.19億港元。
本週信用事件梳理
1、截至2020年4月24日全市場債券違約情況統計及企業性質分類
可轉債
1. 一級市場
本週新發行可轉債4只，金額36.03億元。另有9家公佈轉債發行預案、8家通過股東大會同意、1家通過發審委審核以及7家通過證監會核准。
2．二級市場
本週中證轉債指數下降0.20%，降幅小於大盤（-0.90%），有2只新轉債上市。本週轉債溢價率整體變動不大，大盤轉債以溢價率的小幅壓縮為主，而炒作氛圍濃厚的小轉債溢價率則有進一步抬升，導致高價轉債和高溢價率轉債數量較上週都有小幅增加。大盤轉債的溢價率始終高於30%，這與前幾輪權益&轉債市場底部的特徵截然不同，彼時大盤轉債的絕對價格通常低於100元，同時轉股溢價率保持在15%以下。另一方面，隨著上市標的增多、品種更加多元化，許多彈性十足的中小盤轉債在正股優秀的基本面作用下表現亮眼，年初至今已有數十隻轉債通過強制贖回退市。值得注意的是，這些退市轉債中有很大一部分是規模超過10億的中型轉債，這些新興行業或高成長行業，從上市之初起從未獲得過較高溢價，從側面說明許多基本面優異的中型轉債估值並不高，只是上市之初的高價讓投資人望而生畏。鑑於經濟觸底反彈尚需時間，銀行這類傳統行業難以迅速扭轉盈利預期，高溢價率的壓縮也需要一個過程，那麼絕對價格在115元以上的基本面優異的中型轉債更值得被挖掘。
一週大類資產漲跌
四、估值觀察
存單
1.一級市場
一級市場受風險事件影響，AA+及以下存單發行縮量明顯。
2.二級市場
4月24日同業存單發行和二級成交情況。其中，一級市場中AAA評級選取國股作為參考，其餘評級選取風險事件前成交相對活躍的存單品種。
信用債+利率債
1. 信用債估值、上週數據變動情況
2.利率債估值、上週數據變動情況
可轉債估值變化
35支樣本券收盤價與轉股溢價率走勢：
注：樣本選取依據：
1) 主體、債項評級在AA+及以上；
2) 剔除EB;
3) 債券餘額不低於20億
股票估值變化
近期歐美新增疫情有見頂趨勢，主要市場權益波動較前期有所減小。新興市場的疫情仍在升級，但從對全球經濟的貢獻上看，因其經濟體量較小，總體影響相對較小。由於新冠病毒的強傳染性，全球疫情的控制實際上取決於“木桶最短板”，疫苗出現之前都需要警惕全球疫情反覆帶來的波動。從國內自身看，疫情衝擊最深的階段已過，復工復產仍然在不斷推進深化，財政政策發力的具體細化舉措待後續公佈，純內需相關行業或許受疫情拖累和演進相對較小。
本週全A（含科創版）下跌0.9%，PE（TTM）為16.79倍，處於自2010年以來43.81%分位水平。滬深300指數本週下跌1.11%，PE（TTM）為11.32倍，位於自2010年以來34.48%分位水平。
本週創業板指數下跌0.84%，PE（TTM）為55.75倍，處於歷史66.73%分位水平。創業板相對於滬深300的PE（TTM）比值處於自2010年以來72.67%分位水平。
核心資產指數本週下跌1.25%，整體PE（TTM）為11.55倍，處於2010年以來歷史48.38%分位水平。
供稿日期：2020.4.26
本文數據來源：wind 數據截至：2020.4.26
本期作者（按出場序）：姚秋 於航 姚海明 趙曉慶 張乃先 李曉然 趙楠 邊芳芳 李潔
風險提示：本基金管理人本著勤勉盡責的原則管理基金，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。投資有風險，本公司旗下基金過往業績並不預示其未來表現。請在投資前仔細閱讀《基金合同》和《招募說明書》。文中所載的資料、意見及推測僅反映本公司於發佈本報告當日的判斷。文中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。市場有風險，基金亦有風險，投資需謹慎。本公司充分重視投資者教育工作，以保障投資者利益為己任，特此提醒廣大投資者正確認識投資基金所存在的風險，慎重考慮、謹慎決策，選擇與自身風險承受能力相匹配的產品。
