美國IPO數量暴跌,未來的公司還有必要IPO嗎?

_她夏了夏天丶


在剛剛過去的2019年,全球金融市場發生了一個值得一提的明顯變化,那就是:IPO上市的公司數量,明顯減少了。

根據Dealogic的統計顯示,截至12月29日,全球股票交易所在2019年共完成了1,237樁IPO,比2018年少了20%。這些IPO一共募集了1,888億美元,比2018年少了10%。

公眾和市場對IPO熱情不高,背後有很多原因。比如中美之間發生的貿易糾紛,導致很多中資企業不再謀求在美國的證券交易所上市。英國在脫歐談判進程中的種種不確定因素,導致歐洲最大的證券交易所之一,倫敦證券交易所上IPO的公司數量大幅度降低。幾家高調的科技獨角獸,在IPO後股價大跌(比如優步在IPO後股價下跌30%),讓很多投資者在購買IPO前三思而後行。所有這些原因疊加起來,導致2019年成為全球IPO的一個”淡季“。

IPO數量和規模下降,主要發生在歐美的股票市場。而其中的美國股市,更不是第一天發生這種情況。事實上,選擇通過IPO上市的公司數量越來越少,這個趨勢在美國已經持續了20多年。

美國的證券交易所上,擁有的上市公司數量巔峰,需要追溯到20多年前的1996年。當時,在全美國,大約有8,000多家上市公司。而截至2019年10月,美國的上市公司數量,為4,400家左右,僅為巔峰時期的一半左右。

為什麼在過去的20多年間,美國的上市公司幾乎少了一半?大致來說,主要有這麼幾個原因。

首先,有一些新經濟公司,對於資金的需求,不像之前的”舊經濟“公司那麼旺盛。

舉例來說,2016年,亞馬遜基於190億美元的投資額,獲得了1360億美元的銷售額。也就是說每一塊錢的投資,帶來差不多7塊1毛錢的銷售額。而同期沃爾瑪的投資額和銷售額,分別為1350億和4860億美元,也就是每一塊錢投資,產生3塊6的銷售,差不多僅為亞馬遜的一半。

亞馬遜和沃爾瑪,一個代表新零售,另一個代表傳統零售,而他們對資金的使用效率,對比差別非常明顯。代表新經濟的亞馬遜,對於資金的渴求,並不像沃爾瑪這樣的傳統經濟公司那麼強烈,因此也解釋了為什麼類似公司奔赴IPO的需求並沒有那麼迫切。

第二,私募股權一級市場,向未上市公司提供了更多的融資途徑和股票的流動性。

在2008年金融危機發生後,英美各國的股票二級市場,受到了重大打擊。而與之形成鮮明對比的,則是蓬勃發展的私募股權一級市場。從2008年金融危機算起,全世界的大學基金會、養老基金和主權基金等機構投資者,大約往一級市場裡投了差不多2萬億美元。越來越多的公司,在一級市場就能夠獲得公司發展需要的資金,因此推遲了他們的上市時間表。

舉例來說,在2000年以前,美國上市公司的中位數年齡,大約在8歲。也就是說,IPO新上市的公司,平均創立了8年左右。而在2000年以後,IPO上市公司的中位數年齡,上升到了11歲左右。並不是這些公司沒有募資需求,而是他們在一級市場上募得了需要的資金,因此在公司規模更大以後再選擇上市。

未上市公司的股票,在一級市場上的流通性,也得到了顯著提高。二級市場相比於一級市場的最大優勢之一,就是其流動性。參與二級市場的投資者包括散戶,基金,保險公司,養老金,大學基金會,主權基金等各種類型的投資者。由於證交所的披露要求,公司的財務信息透明度更高,因此要想賣掉任何一家公司的股票,二級市場遠比一級市場方便有效的多。這也是很多公司選擇IPO上市的最重要原因之一。

然而在最近幾年,一級市場的流動性也得到了很大改善。舉例來說,愛彼迎在2016年第三季度完成一輪融資,公司估值300億美元,融資額8.5億美元。而當時公司的員工,賣出了價值2億美元的股份。如此規模的融資活動,全部在一級市場完成,因此延緩了像愛彼迎這樣的公司的IPO的緊迫性。

第三,公司上市的合規成本更高。

2002年,作為對安然公司和世界通信公司的財務造假醜聞的應對,美國國會通過Sarbanes–Oxley法案。為了防止類似於安然事件的重演,Sarbanes–Oxley法案對於所有上市公司的財務披露要求有了新的更加嚴格的規定,明確要求上市公司CEO和CFO對於公司的財務報告負全部責任,確保財報不含有任何不實或者誤導信息。這一法案的通過,提高了公司上市的合規要求,間接增加了公司的上市成本。對於一些公司來說,除非萬不得已要去二級市場IPO,否則他們寧願在一級市場完成融資需求。

上面這些原因,解釋了過去20多年,美國股市上市公司數量越來越少的變化。那麼,這些變化意味著什麼呢?大致來說,主要有以下影響。

第一、平均來說每家上市公司的市值規模,變得更大了。

之前提到,選擇IPO上市的公司的平均年齡,從8歲增加到了11歲。因此到最後實現IPO上市的公司,平均來講是那些年齡和規模更大的公司。

舉例來說,1997年,成立3年的亞馬遜上市,IPO市值為6.2億美元左右。2004年,成立6年的谷歌上市,IPO市值為287億美元左右。而2012年,成立8年的臉書上市,IPO市值為1100億美元左右。在這裡,我們可以看到一個很清晰的規律:上市公司的年齡越長,上市後的市值規模就越大。2017年,美國上市公司的平均市值,大約為73億美元左右,是20年前(1996,16億美元)上市公司平均市值的4倍多。背後主要的原因,就是很多公司在等待了更長時間後再選擇上市。

一般來說,市值規模越大,可以投資該公司股票的投資者,範圍就越廣,因此公司也就被研究的越透,股價的有效程度越高。因此上市公司的平均規模更大,提高了市場的有效程度,使得戰勝市場變得愈加困難。

第二、想要戰勝市場的機構投資者,不得不擴大投資範圍,從上市公司擴展到非上市公司。

像富達、T.Row Price、惠靈頓等本來主要專注於二級市場的大型基金公司,都發起了能夠投資一級市場的股票型公募基金,其原因就在於二級市場競爭激烈,機會有限,因此需要擴展到一級市場去尋找更好的投資機會,提高基金的投資回報。

當然,這樣的趨勢也導致一級市場投資資金充沛,推高了未上市公司在一級市場上的估值。如果一級市場上的估值脫離了理性程度,那麼這種變化也會增加這些公司在未來IPO時,股價破發的風險。2019年Wework決定放棄本來的IPO計劃,背後主要的原因就是在一級市場上估值太高,導致公司如果在二級市場上發行股票,其股價很可能被腰斬,迫使公司管理層不得不放棄原定的IPO計劃。那些在一級市場上購買了Wework股票的投資者,只有很少數能從中獲利。

縱觀美國股市過去20年, IPO上市融資對公司的吸引力不足,成本增加,因此導致在證交所掛牌的上市公司數量,不斷下降。這樣的變化,導致上市公司的平均規模更大,年齡更長,市場也更加有效。同時,有更多的投資者被倒逼去一級市場投資,尋求更高的投資回報,從而推高了一級市場未上市公司的估值水平。這些變化對於美國股市造成的影響,值得我們關注。

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Michael Mauboussin, Dan Callahan, Darius Majd, The incredible shrinking universe of stocks, March 2017

Richard Henderson, Global drop in IPOs stirs fears for shrinking public markets, Dec 29, 2019


伍治堅


全球IPO總量處於下跌通道,唯獨港股和A股IPO 依然活躍,港股IPO也是以內地公司為主,曾經有一年一段時間IPO太多了,交易所的鑼不夠用。

美國是最開放的資本市場,不僅僅對全球投資者開放,也對全球公司開放上市,並不斷降低上市門檻,吸引更多公司上市,可結果並不理想,美國IPO並不是很多,經常性不如A股IPO多融資數量大。

問題出在哪兒,美國是IPO容易,可是維持上市地位很難,成本也很高。美國有一部令上市公司聞風喪膽的薩班斯法案,有無處不在的集體訴訟機制,有強大的做空機構,這對於中概股而言,是一個巨大的威脅。

最近瑞幸咖啡率先被渾水發佈做空報告,職責財務數據造假,接著瑞幸咖啡自爆交易數據有問題,4月2日,瑞幸咖啡在公告中承認,公司在對2019財年的財務報表的內部審計中發現,從2019年第二季度到第四季度,時任瑞幸首席運營官(COO)劉劍和他手下的幾名員工一直存在虛構成交數據等“不當行為”,虛報額達人民幣22億元。這對於已經被美國律所發起集體訴訟的瑞幸咖啡來說,賠錢已經是板上釘釘,關鍵就在於賠多少錢的問題。

不僅僅瑞幸咖啡造假案發,其他中概股也被一些做空機構盯上,美國證交會還專門發出警告,新興國家IPO信息披露存在問題。

美國盯上中概股,一些中概股已經準備從美國市場私有化,私有化以後大概率就是迴歸A股上市,中概股遠赴美國上市大概率會有所忌憚。

很多IPO更願意在A股上市,在於A股監管要比美國寬鬆得多,做空機構敢於發佈做空報告,質疑財務造假,等待的可能就是會有損害商譽罪名來臨,就會被某些機關調查。

A股對財務造假給予更多寬容度,處罰也更輕,即使新政券法已經大幅度提高違法成本,可是與薩班斯法案相比,依然有不小的距離,尤其是集體訴訟機制的建立,上需要很多的努力,國內獨有的法律氛圍,投資者維權依然步履維艱。


杜坤維



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