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除本次外，國際油價歷史上分別在 1986、2008、2014 年出現過三次 暴跌。本文回顧了這三次暴跌前後的經濟背景、政策應對，特別是對 權益市場的影響，我們分析了油價暴跌前後美國、日本、德國、英國、 法國、中國等五個國家股市的總體和結構性表現，主要發現如下：(1) 股市整體的走勢主要還是取決於經濟基本面的情況，油價的下跌不改 變市場整體趨勢，不過在油價下跌至低點後 1 年裡，市場往往表現都 比較好；(2)油價的下跌對股市確實存在結構性的影響，油價下跌期 間市場中消費板塊以及公用事業、農林牧漁等避險板塊表現靠前，與 石油關聯度較高的能源等行業表現靠後。(3)油價下跌至低點後 1 年 裡，前期像能源等表現墊底的行業一般會大幅反彈表現靠前，而公用 事業等前期強勢的行業表現則相對靠後。
1986 年：“降價傾銷”下石油過剩
1985 年中下旬，沙特宣佈以低價銷售石油，國際石油價格立刻大幅度 下跌。原油價格的暴跌直接導致了這段時期內美國通貨膨脹率的快速 下行，帶來美聯儲貨幣政策的放鬆。不過美股表現較為強勁，日歐股 市同樣出現普漲。油價跌至低點後一年美日歐市場整體依然是延續漲 勢。行業表現上看，油價下跌期間，消費以及公用事業、農林牧漁等 避險板塊表現靠前，而與石油關聯度較高的採礦等行業表現靠後。油 價下跌至低點後 1 年，前期像能源等表現墊底的行業在這一階段大幅 領漲，而像公用事業等前期強勢的行業表現則相對靠後。
通脹率下降，美聯儲降息
原油價格的暴跌直接導致了通貨膨脹率的快速下行。提到上世紀 70 年代的美國 經濟，投資者很容易將之與“滯漲”聯繫到一起，不過無論是從通脹率來看還 是經濟增速來看，這也確是不爭的事實。不過隨著 80 年代初里根經濟學漸漸生 效，美國也開始走出“滯漲”泥潭，1982 年至 1983 年美國國內的 CPI 和 PPI基本逐漸迴歸正常水平。然而 1986 年開始，在油價大幅下跌的環境中，美國CPI 和 PPI 出現了快速的下行，其中 CPI 由 1986 年年初的 3.9%降至年底的1.1%,PPI 更是由年初的-0.2%進一步降至-3.8%。
美股上行，消費領漲
整體來看，1986 年油價的大幅下跌並未引起恐慌，相反美股表現較為強勁。標 普 500 指數從 1985 年底的 211 點漲至 1986 年底的 242 點，累計漲幅為 14.6%。 從當年的情況來看，油價對美股的影響主要存在以下兩個傳導途徑：
(1)油價下跌會減少產油國的收入，進而會帶來市場對產油國外債償付能力不 足的擔憂，畢竟拉美金融危機剛剛過去並不久，從市場的表現來看，這一傳導路徑對股市的利空影響僅在 1986 年的 1 月份。1986 年 1 月上旬到中旬股市出 現了回撤，其中，1986 年 1 月 8 日市場大跌，標普 500 指數跌 2.73%。導致 市場下跌的原因，有部分歸咎於當時市場將國際原油價格下跌視作是一種利空。
(2)油價下跌會導致利率下降，進而會對股市存在利好，這一傳導路徑在 1986年反覆上演。利率下降往往會對股市形成利好，雖然美聯儲降息的依據並非單 純的取決於油價的漲跌，但在 1986 年，油價下降、聯儲降息、股市上漲的傳 導鏈條確實是在反覆上演。反之我們也看到當年因為油價的反彈也帶來指數階 段性的回調。
2008 年：金融危機中需求萎縮
金融危機的爆發，使得全球經濟深度探底，需求不足導致油價驟跌。 油價的驟跌導致美國通脹數據下跌至負區間，伴隨失業率的上行，美 聯儲從連續降息到退出 QE。金融危機和油價暴跌同樣使得我國經濟形 勢急轉直下，通脹大幅回落，國內政策從“雙防”到“四萬億”。美日 歐以及 A 股呈單邊下跌趨勢，不過在油價跌至低點後一年各市場均出 現了大幅的反彈。行業表現上看，油價大跌期間消費、公用事業等板 塊表現依然相對抗跌，而原材料、地產、金融等行業表現大幅墊底。 油價下跌至低點後 1 年，像金融、地產、原材料等表現墊底的行業表 現靠前，而前期抗跌的公用事業等行業表現靠後。
經濟增長加大了對原油的需求，進而帶來了油價的持續上行。其實整個 21 世 紀初影響油價的因素較多，包括美元匯率的貶值、伊拉克戰爭的爆發等等，不 過這其中我們認為決定油價上行的根本原因還是在於經濟增長帶來的需求大幅 上行。從油價的變化趨勢來看，上世紀 90 年代國際油價基本穩定在 22 元上下，僅在東南亞金融危機期間短暫的出現下行，隨後再度回升至中樞水平位置。而 從 2000 年開始，油價開始大幅攀升，由 1999 年底的 26 元一路升至 2008 年 6月的高點 134 美元，累計漲幅達 414%。
然而金融危機的爆發，使得全球經濟深度探底，需求不足導致油價驟跌。2007年 2 月開始，美國抵押貸款風險開始浮出水面，房地產金融公司首當其衝。其 後隨著美國多家金融機構面臨違約和破產，次貸危機在 2007 年 8 月全面惡化。2008 年 9 月，美國聯邦政府宣佈接管房利美和房地美，雷曼申請美史上最大破 產保護，美聯儲向美國國際集團(AIG)提供 850 億美元緊急貸款，“次貸危機” 正式升級為金融危機並蔓延至全球。受此影響，全球經濟深度探底，由 2007年的高點 5.7%一路下滑至 2009 年的 0%,其中發達市場增速跌至 2009 年的-3.4%。油價則從 2008 年 6 月的高點 134 美元驟跌至 2009 年 2 月的 39 美元，短短 8 個月跌幅達 71%。
美聯儲從連續降息到推出 QE
油價的驟跌導致美國通脹數據下跌至負區間。21 世紀的前幾年，美國的通脹水 平整體較為穩定，也就是說油價的上行在一開始並未能導致美國通脹提高。不 過自 2006 年底開始，油價出現加速上行，與此同時，美國通脹數據同樣開始 隨之上漲，這其中尤其是 PPI 數據上漲更為明顯，一度於 2008 年 7 月達到 17%的高點。隨後油價驟跌，美國通脹數據同步下跌，並於 2009 年 7 月達到最低 點，降至負區間，其中 CPI 2009 年 7 月為-2.1%,PPI 為-16.1%。
危機下暴跌的美股
面對如此級別的金融危機，美股 2007 年 7 月至 2009 年 3 月份呈單邊下跌趨勢，標普 500 跌幅達 47%,基本沒有像樣的反彈。回顧整個過程，經濟及企業的基 本面因素的持續惡化是決定美股走勢的根本原因，美股的下跌始於經濟基本面 的惡化，美股的止跌回升同樣也是源於基本面數據的改善。而美聯儲的貨幣政 策以及油價的漲跌僅僅是增加了這個過程中的波動。其中單就油價的影響來看 同樣是存在以下兩個傳導途徑：
(1)2008 年上半年由於油價的持續上行，全球央行紛紛透露出結束寬鬆政策 的意向，導致美股再度下跌。2008 年由於超預期的美股一季報使得市場對於基 本面 V 形反轉抱有期待，美股一度出現了階段性的反彈，然而 2008 年 7 月 3日，歐洲央行決定加息以應對高於其目標兩倍的通脹率，由此導致歐洲經濟急 轉直下。事實證明，這次加息是歐洲央行的嚴重失誤，也帶來股票市場的再次 下跌。
(2)此後油價的大幅下跌雖然降低了對美聯儲貨幣政策的制約，但也伴隨著失 業率的持續攀升，因此這一過程美股下跌趨勢十分顯著，和油價的走勢高度一 致，這背後的共同決定因素都在於基本面的惡化。
2014 年：頁岩油革命的爆發
2014 年油價的大幅下挫主要來自美國頁岩油產量大增和 OPEC 產油 國增產的雙重打擊。原油價格的下跌再次帶來了美國通脹數據的下滑，但不同的是，美聯儲在 2015 年進行了近 10 年來的首次加息。我國經 濟在 2015 年開始面臨嚴重通縮的局面，貨幣政策從定向降準到之後的 全面降息、降準。2014 年油價下跌期間美股的慢牛走勢並未受到影響，而 A 股市場走得較為糾結，日歐市場同樣出現了分化。油價跌至低點 後一年我們統計的各市場股市集體上行。行業表現上看，油價大跌期 間行情結構依舊相似，消費、公用事業等行業表現靠前，而能源、原 材料行業表現同樣較差。油價下跌至低點後 1 年，能源、原材料等前 期墊底行業大幅領漲，而公用等前期強勢的行業表現則相對靠後。
頁岩油增產致油價受挫
2010 年以來國際油價雖有波動,但是整體來看基本上圍繞著 100 美元的價格小 幅波動,然而進入到 2014 年中旬,油價出現了大幅的跳水，短短 1 年多的時 間裡，WTI 原油價格從 2014 年 6 月份的 105 美元/桶急劇跌至 2016 年 2 月份 的 31 美元/桶，累計跌幅達 71%。
從背後的原因來看，2014 年油價的大幅下挫主要來自美國頁岩油產量大增和OPEC 產油國增產的雙重打擊
(1)頁岩油革命下,2014 年美國原油產量劇增,大幅領先沙特和俄羅斯兩國。 其實美國早在上世紀 80 年代就已開始了頁岩油氣革命,但鑑於頁岩油的開採難 度大、技術水平有限,美國的原油產量在 2009 年之前基本穩定維持在 10000千桶/日的水平之下,之後隨著水平井和水力壓裂技術的成功應用,美國頁岩油 產量進入快速增長期,美國原油產量也得以迅速提高。月度高頻數據顯示,2011年美國原油產量就已超越俄羅斯,2012年美國原油產量超越沙特阿拉伯成為全 球第一大產油國。
(2)為了遏制頁岩油生產商,2014 年 OPEC 增產使得原油產量大幅提升。美 國頁岩油產量的大幅提升本身就已加大了全球的原油的供給,然而為了遏制美 國的頁岩油廠商,防止市場份額的丟失,OPEC 在 2014 年大幅增加了原油的產量,日均產量由 2014 年初的 29855 千桶一路上升至 2016 年 9 月的高點 33447千桶,進一步加劇了全球原油供過於求的局面。
美聯儲 2015 年首次加息
原油價格的下跌再次帶來了美國通脹數據的下滑。和上世紀 80 年代中期油價大 跌帶來的影響一樣,美國通脹數據在 2014 年下半年隨油價同步下行,其中 CPI數據由 2014 年 6 月的 2.1%一路下行至 2015 年 4 月的-0.2%,隨後略有回升, 但在 2016 年 2 月份之前大多時間仍是處於 1%水平之下。PPI 則是由 2014 年6 月的 2%大幅下降至 2015 年 9 月的低點-8.4%,並且直至 2016 年 10 月份依 然處於負區間。
- 美股慢牛行情依舊
整體來看,2014 年下半年油價的大幅下跌對美國股市的衝擊十分有限,這期間 美股的慢牛走勢並未受到影響。可能事前沒有人能想到後危機時代美股走出了10 年的慢牛行情。2009 年各國政府都在強力刺激經濟,美國也出臺了大蕭條 以來規模最大的刺激方案,從 2010~2012 年,美聯儲先後推出多輪量化寬鬆政 策。隨著美國經濟的率先恢復,美股也由此開啟了將近 10 年的慢牛行情,2014年下半年油價的大幅下跌對美國股市的衝擊十分有限。
- 相同的傳導邏輯,一樣的行情結構
從各行業的漲跌幅來看,2014 年至 2016年初油價大跌期間美股各行業依然是大多上漲,並且消費、電信、公用事業等 行業表現依然靠前,能源、原材料和工業行業表現同樣較差。
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