「華泰固收|轉債」全築轉債:住宅全裝修龍頭廠商

張繼強 S0570518110002 研究員

殷 超 S0570119010004 聯繫人

報告發布時間: 2020年04月16日

摘 要

核心觀點

全築股份(603030.SH)是國內全裝修行業龍頭。轉債方面,發行規模較小(3.84億),債項評級為AA級,債底保護較好,平價較高,綜合看申購安全墊較好。定價方面,全築正股當前價格5.50元,對應的轉債平價為100.55元,參考兄弟、拓邦等相似個券並結合正股基本面判斷,我們預計全築轉債上市首日平價溢價率在18%附近,對應價格在118元附近。綜上,我們建議一級市場積極參與。

住宅全裝修龍頭,受益龍頭房企集中度提升和全裝修加速落地

全築股份是全裝修行業龍頭。19年半年報顯示,住宅全裝修佔總營業收入的比重為80%。19Q1-3營業收入同比增長20%,達到54.45億;歸屬於上市公司股東的淨利潤同比上升26%,達到1.59億元。公告表明,2019年公司新籤合同同比增加8.6%。根據華泰建築組19年4月20日報告《全裝修最大受益者,佈局全產業鏈》,公司看點在於:1、傳統業務是住宅全裝修和公共建築裝修,受益龍頭房企集中度提升和全裝修加速落地;2、積極拓展精裝修業務,毛利較高;3、近年來公司加快收款管理,另外定製精裝面對個人業主,議價能力加強,有助於提升現金流水平。

正股估值偏低,股價彈性尚可,裝修需求回暖和基建加速是催化劑

全築股份正股股價5.50元,PE TTM為12.9x,處於自身歷史低位。參考招股說明書等材料,我們選取金螳螂(PE TTM為9.08x)、廣田集團(19.6x)與中裝建設(28.9x)作為可比公司。綜合來看,全築股份估值低於同類公司。股性方面,全築股份當前100週年化波動率為43%,股價彈性尚可;基金持股比例為2.65%(19Q4),關注度一般。題材方面,地產裝修回暖和基建加速是正股催化劑。

股東質押比例不低,關注營運資金佔用、資本支出及商譽減值風險

公司股權結構較為集中。常州德澤實業是第一大股東,持股比例39.98%,前十大股東共計持股60.50%(19Q4)。全部股東質押股份合計佔總股本25.04%,風險不容忽視;近期無解禁計劃。信用方面,主要關注:1、公司應收賬款及存貨規模較高,對營運資金形成一定佔用;2、公司新開工項目較多,面臨一定資本支出壓力;3、商譽佔比較大,存在減值風險。

條款分析:評級適中、債底保護性較好,平價較高,申購安全墊較好

全築轉債的票面利率分別為0.4%,0.6%,1.0%,1.5%,1.8%,2.0%,到期贖回價為113元(含最後一年利息),期限為6年,面值對應的YTM為2.89%;債項/主體評級為AA/AA(東方金誠),以上清所 6 年期 AA中短期票據到期收益率4.09%(2020/4/15)作為貼現率估算,債底價值為93.43元,債底保護性較好。下修條款為[10/20,90%],有條件贖回條款 [15/30,130%],有條件回售條款[30,70%,面值+當期應計利息]。當前股價5.50元,對應平價100.55元。綜合看,該券申購安全墊較好。

上市定位與申購價值分析

全築正股當前股價為5.50元,對應平價為100.55元,可參考相近規模、相同評級的天目(平價97.65元,平價溢價率23.4%)、拓邦(99.46, 21.30%)。我們判斷:1、該券評級適中但規模偏小,大資金操作有一定難度,但入庫問題可能不大;2、正股為全裝修領域龍頭,當前復產復工是熱門概念,該券是相關度較高的裝修裝飾標的;3、另外,與存量券中的亞泰、已退市的中裝相比,全築更加兼顧公裝與家裝。一旦催化劑出現,受益面更廣;4、如果上市定位較低可積極收集籌碼。綜上,我們預計其上市首日平價溢價率在18%附近,對應價格118元左右,建議一級市場積極參與。

風險提示:應收賬款佔比較高帶來回款風險;疫情期間房地產銷售受阻。

正股重要信息

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本材料所載觀點源自04月16日發佈的研報《全築轉債:住宅全裝修龍頭廠商》,對本材料的完整理解請以上述研報為準

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華泰固收 · 張繼強團隊

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