全築轉債:佈局家裝全產業鏈的住宅全裝修龍頭,建議申購

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摘要

全築股份擬發行3.84億元可轉債,扣除發行費用後擬用於恆大集團、寶礦集團、中國金茂三個全裝修工程項目。

住宅全裝修在手訂單充足,但存有一定資金壓力。公司成立以來以公裝為主要業務,住宅全裝修業務佔比超過80%,近年來設計、傢俱等業務逐漸擴張,但佔比仍然較低;下游客戶主要為恆大集團、佔比收入超過60%。截至2019年9月末,公司累計已簽約待實施合同金額為129.80億元,比2018年末增長超過一倍。此外公司一體化的設計、傢俱等業務近年來也保持快速增長,依託公司在全裝修領域積累的客戶資源,未來也能保持良好的增長勢頭。但公司近年資金壓力較大,負債率快速增長,應收款週轉率逐年下降,此次募集資金也主要投入住宅全裝修項目。

估值處於歷史低位。從估值來看,公司4月15日收盤價對應PE(TTM)為12.87X,估值處於上市以來的低位,同行業可比公司金螳螂PE(TTM)9.1X、廣田集團PE(TTM)19.4X、亞廈股份PE(TTM)22.1X、寶鷹股份PE(TTM)31.2X,與同行業相比公司估值中等偏低。

下修寬鬆,債底保護較好。全築轉債補償利率高於市場平均水平,附加條款中下修條款較為寬鬆,或顯示公司較強的轉股意願。以對應正股4月15日收盤價測算,轉債平價為97.07元,平價保護尚可;在本文假設下純債價值為93.52元、YTM為2.89%,債底保護較好。

綜合考慮本次轉債條款、正股股價與基本面,建議申購本期轉債。本次轉債評級AA、發行日平價97.07元,當前市場中與公司處於同行業的北方(收盤價111.17、溢價率34.25%)、建工(收盤價113.08、溢價率35.87%)、森特(收盤價111.04、溢價率21.07%),預計本次轉債上市首日價格在112元左右;本次轉債僅設置網上,假設原股東優先配售40%,則留給公眾投資者的額度為2.3億元,進一步假設網上450萬戶申購,則中籤率在0.005%左右,建議一級市場申購,二級市場也可關注。

風險提示:大股東高質押;客戶集中度過高;

正文

一、正股基本面

個人控制的民企,控股股東質押比例不低。公司第一大股東朱斌持有公司31.06%的股權,為公司的控股股東兼實際控制人,朱斌先生擁有澳大利亞永久居留權,為一級註冊建築師。質押方面,公司實控人朱斌先生質押公司14.32%的股權,佔其持有股權比46.09%,大股東質押比例不低。

公司主要從事住宅全裝修業務,客戶主要為房地產開發商。其餘業務有公共建築裝飾、家裝施工、設計以及傢俱業務。

從公司收入結構來看,2019年上半年公司收入34.23億元,公裝施工31.48億元、佔比收入91.98%,其中住宅全裝修收入28.25億元、佔比82.53%,為公司的核心業務,公共建築裝修業務收入3.24億元、佔比9.45%。其他業務方面,設計業務收入1.58億元、佔比4.61%,傢俱業務與家裝施工業務近年來收入佔比雖然不足5%,但規模快速增長。

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從客戶結構來看,公司前五大客戶均為住宅全裝修客戶、收入佔比超過70%,2019年上半年來自第一大客戶恆大地產的收入佔比達到62%,近年公司來自恆大地產的收入佔比均在50%以上,客戶高度集中於恆大地產。

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項目承攬的方式來看,恆大為公司的戰略合作客戶、可通過戰略合作直接獲取項目,而對於其他地產商,公司則主要通過公開招投標的方式獲取項目。收入結算匯款方面,按完工百分比法確認收入,施工期間按月度結算工程款、支付工作量的60%~70%;而對於部分恆大的項目、公司採取全墊資模式。

從公司應收賬款回收能力來看,週轉率高於行業平均水平,但已經呈現逐年下降的趨勢,應收賬款壓力逐年增長。

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從負債壓力來看,公司明顯高於同行業可比公司。2016年開始公司負債率快速攀升,至2019年前三季度已經高達76.86%的水平,遠高於行業平均61%的水平,反映公司較大的資金壓力。此外公司流動比率、速動比率等指標也低於行業平均水平。

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公司毛利率略低於同行業平均水平,但穩中有升。從綜合毛利率水平來看,公司當前仍低於行業平均水平,或與公司住宅全裝修業務佔比較高有關。而從公司自身毛利率走勢來看,2016~2018年期間公司毛利率處於上升趨勢中,隨著公司行業認可度的提升與專業水平的提升,公司毛利率整體相對穩定。

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從公司現金流情況,公司銷售商品獲現金流/營收常年不足70%,而公司經營淨現金流時常為負,公司整體經營現金流情況一般。

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此外公司期間費用率也呈逐年下降的趨勢,其中管理費用率逐年下降,銷售費用率保持相對穩定的水平,財務費用率由於負債水平的上升有一定上升,但整體上處於逐年下降的趨勢。

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2019年公司收入增長乏力、利潤有一定下滑。2016~2018年得益於公司收入的快速增長,毛利率的提升以及三費率的下降,公司利潤也實現快速增長。而2019年快報顯示,公司收入69.49億元、同比增長6.57%,收入增長較為乏力,而由於毛利率的下降,公司歸母淨利潤下滑14.74%至2.22億元。

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住宅全裝修為國內大趨勢,未來仍有較大市場空間。2017年5月,住建部發布的《建築業發展“十三五”規劃》中明確指出,到2020年新開工全裝修成品住宅面積達到30%。根據中國建築裝飾協會統計,我國平均住宅全裝修比例在10%左右,一線城市新房比例為50%,但距離歐美、日本等發達國家80%的全裝修比例仍有較大差距,這說明我國住宅全裝修市場仍有較大的拓展空間。但建築裝飾行業門檻較低,集中度低,下游房企有較強的議價權,行業競爭較為激烈。

公司當前住宅全裝修訂單充足,傢俱、設計等其他一體化業務也保持快速增長。2018年,公司全裝修施工業務累計新簽訂單63.91億元,較上年同期增長42.15%,截至2019年9月末,公司累計已簽約待實施合同金額為129.80億元,比2018年末增長超過一倍。此外公司一體化的設計、傢俱等業務近年來也保持快速增長,依託公司在全裝修領域積累的客戶資源,未來也能保持良好的增長勢頭。

二、轉債募投項目分析

本次可轉債發行規模為3.84億元,扣除發行費用後擬用於恆大集團、寶礦集團、中國金茂三個全裝修工程項目。

恆大集團全裝修工程項目為恆大地產集團有限公司及其子公司下屬商品房項目實施全裝修工程,涉及8個子項目,各子項目均為實施工期一年以上且為公司產生的經濟效益跨越一個會計年度。寶礦集團全裝修工程項目為寶礦控股(集團)有限公司下屬商品房項目實施全裝修工程,涉及一個項目,預計2020年9月竣工。

中國金茂全裝修工程項目為中國金茂控股集團有限公司下屬商品房項目實施全裝修工程,涉及一個子項目,

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三、可轉債投資價值分析

公司本期可轉債發行規模為3.84億元,發行期限6年。初始轉股價為5.47元,按初始轉股價計算,共可轉換為7020.11萬股全築股份A股股票。轉債全部轉股對公司A股總股本的稀釋率為13.04%,對流通股(非限售)的稀釋率為13.10%,對流通股稀釋率尚可。轉股期從2020年10月26日起至可轉債到期日(2026年4月19日)結束。

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利率條款來看,可轉債6年票面利率分別為0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%,與近期發行轉債的平均票面利率水平相當;到期贖回價格為110元,補償利率設置略高於平均水平。

信用評級來看,東方金誠對主體與債項分別給予AA、AA的評級。增信方面,本次可轉債無擔保。

就轉債的附加條款來看,下修條款較為寬鬆,

1)轉股價修正條款(10/20,90%),較為寬鬆。2)有條件贖回條款為(15/30,130%);3)回售條款(30,70%),贖回與回售條款屬於常規設置。

綜合來看,公司本次發行票面利率略高於市場平均水平,附加條款中下修條款較為寬鬆。公司發行公告日收盤價為5.31元,對應平價為97.07元。本次發行的全築轉債評級為AA、期限為6年、4月15日6年期AA級中債企業債YTM為4.0681%、中證公司債YTM為4.0832%,綜合以上本文取YTM為4.07%,測算轉債純債價值為93.52元,債底保護較好;到期收益率為2.89%,高於同期限國債收益率。

四、投資建議

住宅全裝修在手訂單充足,但存有一定資金壓力。公司成立以來以公裝為主要業務,住宅全裝修業務佔比超過80%,近年來設計、傢俱等業務逐漸擴張,但佔比仍然較低;下游客戶主要為恆大集團、佔比收入超過60%。截至2019年9月末,公司累計已簽約待實施合同金額為129.80億元,比2018年末增長超過一倍。此外公司一體化的設計、傢俱等業務近年來也保持快速增長,依託公司在全裝修領域積累的客戶資源,未來也能保持良好的增長勢頭。但公司近年資金壓力較大,負債率快速增長,應收款週轉率逐年下降,此次募集資金也主要投入住宅全裝修項目。

估值處於歷史低位。從估值來看,公司4月15日收盤價對應PE(TTM)為12.87X,估值處於上市以來的低位,同行業可比公司金螳螂PE(TTM)9.1X、廣田集團PE(TTM)19.4X、亞廈股份PE(TTM)22.1X、寶鷹股份PE(TTM)31.2X,與同行業相比公司估值中等偏低。

下修寬鬆,債底保護較好。全築轉債補償利率高於市場平均水平,附加條款中下修條款較為寬鬆,或顯示公司較強的轉股意願。以對應正股4月15日收盤價測算,轉債平價為97.07元,平價保護尚可;在本文假設下純債價值為93.52元、YTM為2.89%,債底保護較好。

綜合考慮本次轉債條款、正股股價與基本面,建議申購本期轉債。本次轉債評級AA、發行日平價97.07元,當前市場中與公司處於同行業的北方(收盤價111.17、溢價率34.25%)、建工(收盤價113.08、溢價率35.87%)、森特(收盤價111.04、溢價率21.07%),預計本次轉債上市首日價格在112元左右;本次轉債僅設置網上,假設原股東優先配售40%,則留給公眾投資者的額度為2.3億元,進一步假設網上450萬戶申購,則中籤率在0.005%左右,建議一級市場申購,二級市場也可關注。

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