核心觀點：
11月國內資本市場整體的宏觀環境是通脹籠罩下的政策與中美經貿關係的局部改善。政策改善體現為MLF利率的下調，但在CPI高企的壓力下，市場對未來MLF利率的調整和債券收益率的下行空間預期都比較保守。從市場表現看，MLF利率調整後，10年國債收益率從3.30%下行至3.25%，這與MLF利率下調的幅度一致。實際上，MLF利率調整而7天逆回購利率不調整的話，長端利率難有繼續下行的動力。而此次央行下調MLF利率的主要目標是引導LPR下行，而並非釋放政策進入降息週期信號，且當前市場流動性並不緊張。因此，7天逆回購利率可能將維持現狀，那麼債券收益率很難繼續下行。在通脹壓力上升的情況下，我們維持低配債券資產的判斷。
而中美簽署貿易第一階段協議可能性的上升，還將繼續提振市場信心。美國股市在經濟下行的情況再創新高，就是得益於中美經貿摩擦局勢的改善和美聯儲持續降息。A股市場的情況與此類似，而且逆週期調解下弱復甦預期也有利於股票資產。因此我們認為11月可以繼續標配股票資產。
黃金價格長期依然看好，短期調整壓力可能會進一步上升。10月美聯儲第三次降息後，釋放了短期內不進一步加息的信號，疊加中美經貿關係的緩和，美國10年國債實際收益率近期有所反彈，這將壓制黃金價格。不過年內類滯漲的格局將部分對沖上述不利影響。前瞻地看美國經濟數據已經處於下行通道，美聯儲對經濟的評價已經將此前的“企業投資和出口有所走弱”改為“企業投資和出口保持疲弱”，這隱含經濟未進一步惡化的含義，當前的 “預防式降息”終將過渡到降息週期。因此，黃金價格短期將有所調整，但依然保留了長期上漲的空間，維持標配黃金資產的建議不變。
以下為正文內容：
一、10月市場回顧：通脹壓力導致債券收益率明顯回調
正如我們在此前報告所提及的，4季度國內經濟面臨較大的通脹壓力，而實際上通脹壓力到來的時點比市場預期更早，9月CPI同比增速達到3.0%，10月進一步上升至3.8%。從今年9月到明年上半年，CPI同比增速均值可能將達到4%左右，名義GDP增速在從4季度到明年1季度處於上行狀態。這不但制約了貨幣政策空間，也對債券收益率造成較大的上行壓力。10月市場表現對此已有明顯反映。過去的1個月，中債新綜合指數下跌0.1%，Wind全A指數上漲0.8%，漲幅與9月持平。美元兌人民幣匯率升值1.4%，升值幅度較9月擴大1.3個百分點。南華商品指數下跌0.5%，上期所黃金價格下跌1.2%，跌幅較9月收窄2.1個百分點。
10月國內大類資產價格的表現略有些“精神分裂”。風險資產中，股票與人民幣價格上漲，商品價格下跌，類滯漲狀態下，現金資產繼續上漲，但黃金價格繼續下跌。為什麼會這樣？我們認為這可能是宏觀場景從衰退向滯漲切換的結果，另外也包含了中美經貿磋商進展超預期的影響。股票資產和人民幣價格上漲與經貿磋商有關，商品價格的下跌反映了經濟的衰退，債券價格下跌是通脹超預期的表現，而黃金價格下跌則反映了通脹對貨幣政策的制約以及中美經貿進展關係有所緩解。
10月股票市場繼續上漲，成長股表現再次領先價值股。其中，滬深300上漲1.9%，漲幅比9月擴大1.5個百分點，創業板指上漲2.5%，漲幅比9月擴大0.6個百分點。上證綜指上漲0.8%，漲幅僅比9月擴大0.1個百分點，而深證成指上漲2.0%，漲幅擴大1.1個百分點。
國慶節後豬肉價格的加速上漲使得10月農業板塊表現最好，漲幅達到12.6%，比第二名家電行業高7.8個百分點。食品飲料、醫藥生物、家用電器等消費品行業漲幅也居於前列。3季度表現最好的電子行業漲幅明顯收窄。9月明顯調整的房地產和銀行在10月明顯走強，一方面估值較便宜，另一方面可能也受益於逆週期調節力度加大的政策新趨勢。
10月債券收益率大幅調整。10年國債收益率最高時達到3.31%，10年國開債最高時達到3.75%。10月末收益率分別比9月末上行14和18bp，達到5月以來的最高水平。通脹壓力是債券市場明顯調整的主要原因，一則通脹壓力下貨幣政策難以總量放鬆，二則通脹壓力意味著名義增速的反彈，而債券收益率與名義增速相關性高，三則當前逆週期調節力度加大，無論是債券供給壓力還是對未來基本面預期的修正都不利於債券收益率。總之，儘管市場流動性尚可，但當前的宏觀環境對債券市場極為不利，而且這種不利的宏觀環境還將持續相當長一段時間。
10月美元兌人民幣匯率止跌回升。10月末美元兌人民幣匯率為7.035，比9月末升值1.4%。人民幣匯率走強主要反映了美元指數走弱的結果。10月美元指數從99.4跌至97.3，貶值幅度達到2.1%，一方面近期美國ISM PMI指數持續不及預期，多次跌破臨界值，美國經濟下行壓力增加，另一方面10月美聯儲年內第三次降息，中美利差再次回到150bp以上的高位。目前，中美貿易磋商在匯率安排方面達成一致的可能性較高，未來美元兌人民幣匯率有望進一步回到7以內的水平。
10月國內商品價格表現較為低迷，南華商品指數下跌0.5%，跌幅有限主要是由於農產品價格上漲了5.2%，這更多是由於豬肉供給衝擊的擴散效應。而供給穩定、更能反映需求情況的能化、金屬以及工業品指數分別下跌了2.4%、2.2%和2.1%。以上商品期貨價格的下跌反映了當前經濟形勢的低迷狀態，與10月製造業PMI超預期下跌至49.2%的信號一致。
總的來看，10月國內資本市場的表現一定程度上脫離了基本面的影響，一則通脹陰影加速到來，二則中美經貿關係的衝擊有所好轉。前瞻地看，以上因素至少在2019年出現逆轉的可能性較低。
二、通脹壓力下，政策與市場何去何從
1、經濟基本面繼續承壓
11月的增長形勢存在兩方面因素的影響。其一，我們在此前的報告已經多次強調中美貿易摩擦對國內工業生產的全面影響才開始顯現，7、8兩月工業增速跌破5%的情況可能在未來重現。10月製造業PMI超預期跌至49.3%，9月工業企業利潤增速同比降幅擴大至-2.1%，這些數據均反映了當前經濟增長所面臨的不利因素。其二，10月以來電廠耗煤量周同比增速明顯快於9月水平，而且近期政策穩增長訴求較強，11月經濟增長形勢可能在投資需求的帶動下趨於穩定。
那麼上述兩方面因素在11月誰會居於主導地位呢？我們預計負面因素仍將主導經濟增長的形勢，即工業增速將維持較低水平，明顯反彈的可能性不高。但是，市場不會等到基本面數據好轉後才開始行動。目前看，逆週期調節政策持續發力，財政政策發力跡象明顯，而貨幣政策政策響應力度也在上升。這意味著未來3個月基本面改善的可能性較高。弱復甦的預期更有利於權益市場。因此，儘管11月基本面難以看到明顯改善的情況，但是對短期基本面的樂觀預期依然有利於股票市場的表現。
2、豬通脹壓力持續上升
國慶節後豬肉價格再次進入快速上漲期。22省市豬肉平均價10月末的價格達到56.02元/千克，比9月末上漲了接近17元/千克。根據我們的預測，年末CPI同比恐將超越4.0%。不過PPI同比反彈的壓力可能會低於預期，PMI購進價格指數10月環比下跌1.8個百分點，出廠價格指數連續兩個月下跌，10月南華能化、金屬以及工業品指數均出現明顯下跌，總需求水平的持續萎縮減輕PPI同比增速的回升力度。總的來看，當前價格形勢的焦點主要集中於豬肉價格，但其他指標顯示，豬肉價格尚未引起全面通脹的壓力，結構性通脹特徵較為明顯。儘管如此，CPI同比增速快速上漲預期已經對債券市場造成了明顯的負面衝擊，而且負面衝擊至少還將持續6個月左右的時間。
3、企業盈利增速低於預期。
1-9月全國規模以上工業企業利潤總額同比增速為-2.1%，前值-1.7%，降幅再次擴大；9月當月同比-5.3%，前值-2.0%。9月企業盈利增速不及預期。目前中國經濟已經跌至歷史底部，3季度名義增速回落至7.6%，比去年同期慢1.8個百分點，而結構性通脹下，企業盈利蛋糕整體做大的難度較高，更多是不同行業之間蛋糕劃分的重新調整。這不利於夯實權益市場基本面，企業盈利增速遲遲不由負轉正是當前權益市場最主要的負面因素。
4、如何理解央行下調MLF利率
11月5日央行下調MLF 5bp至3.25%，在CPI同比增速快速上行的時候下調政策利率，完全超出市場預期。那麼是什麼原因導致央行在此時調整政策工具利率呢？我們有如下原因：
首先，這次“豬通脹”與以往不同。過去幾輪豬週期，豬肉價格上漲都引起了全面通脹的壓力，CPI食品與非食品同比走勢高度一致。然而這一輪豬肉價格供給衝擊以來，CPI食品價格與非食品價格同比增速走勢背離的時間已接近一年。目前食品價格同比已經上升至15.5%，而非食品價格同比回落至0.9%，前者是目前的年內最高點，後者是最低點。今年以來核心CPI同比增速也在持續下滑，3季度GDP平減指數同比增速為0.4%。如果排除豬肉價格的擾動，國內經濟過去1個季度反而有明顯的通縮壓力。
其次，經濟增長壓力較大。我們在年度報告中測算了完成2020年經濟總量比2010年翻一番目標的最低GDP增速要求。若2019年GDP增速為6.2%，那麼2020年GDP增速的底線在6.1-6.2%之間。然而，10月製造業PMI超預期下滑至49.2%，再次達到年內最低水平，今年4季度經濟增速跌破6.0%的可能性在上升。在GDP翻一番目標的硬約束下，貨幣政策有必要在結構性通脹的情況加大放鬆力度。
第三，疏通政策傳導機制，降低實體經濟融資成本。降低融資成本是央行的重要任務之一，LPR定價機制改革以後，央行擁有了更直接有效的抓手。但經濟下行週期中，商業銀行不願意壓縮風險溢價來降低貸款利率，因此央行只能從資金成本方面著手來引導LPR報價的下調。降準和MLF利率調整都有助於降低商業銀行的資金成本。預計11月1年期LPR報價將相應下行5bp。
第四，穩定市場預期，配合財政政策發力。由於CPI同比走勢的超預期以及TMLF操作在10月的缺席，市場對短期貨幣政策趨緊的預期明顯上升，這是10月市場利率快速上行的重要因素，不但債券收益率反彈，資金利率也明顯上行，DR007最高時達到2.83%。年末債券市場還將面臨地方專項債提前發行的供給壓力。因此，央行有必要在此時動用價格工具向市場傳達明確的信號，穩定資金利率水平，配合地方政府專項債的發行。
最後，海外主要經濟體普遍進入降息週期，歐洲央行已重啟QE，美聯儲今年已3次降息，印度、澳大利亞、印尼等周邊經濟體都進行了降息操作。中美利差重新回到150bp左右的水平。此時調整政策利率，不會對人民幣匯率造成不利影響。在全球經濟下行風險中，國內也沒必要因為結構性通脹問題，在利率方面與全球趨勢完全脫節。
現在的關鍵問題是，央行超預期地下調了MLF利率是否標誌著國內降息通道的開啟。我們認為從穩定市場預期、疏通政策傳導機制、配合財政政策等方面看，貨幣政策還有足夠的政策工具可以使用，例如定向降準、定向再貸款、PSL等數量工具，在明年1季度CPI同比增速高點可能突破6%的情況下，央行持續使用價格工具的壓力較大。因此，我們並不認為短期內央行會多次下調MLF利率，這也意味著當前10年債券收益率仍將在3.25%附近波動，持續下行的可能性不高。
5、外資繼續流入國內市場
如前所述，由於全球經濟下行壓力加大，全球央行開啟降息通道，德國、日本名義利率已經降為負利率，美國實際利率持續在零附近徘徊，而國內因通脹壓力，人民銀行利率調整的靈動性受到抑制。因此，國內與海外主要集體的利差越打越大，這有助於提升人民幣資產對海外資金的吸引力。10月，陸股通淨買入規模為320.49億元，即使10月國內市場收益率明顯反彈，中債公司境外機構債券託管量仍然增加了120億元。
6、權益市場情緒相對穩定，債券市場情緒明顯惡化
儘管10月兩融餘額增加177.07億元，但是權益市場活躍度還是有所下降。一方面，10月滬深兩市日均成交額為4317.08億元，比9月規模萎縮1364.58億元，環比下降24%；另一方面，交易活躍度的下降也意味著換手率的下降，10月上證綜指的換手率為0.42%，較9月下降0.15個百分點，深證成指的換手率為1.06%，較9月下降0.39個百分點。總體看，雖然10月權益市場小幅上漲，但市場情緒不及9月水平。
10月國債期貨價格繼續下跌，月末活躍合約收盤價為97.41元，跌至去年12月以來的最低水平。原因前文已經提及，這裡不再贅述。10月債券市場的現券和期貨價格都反映了此前1個月市場情緒的低迷。11月儘管MLF利率意外下調，但4季度名義增速反彈仍將壓制債券行情，短期內債券市場情緒難以改善。
7、中美有望簽署階段性貿易協議，短期經貿摩擦風險下降
10月以來中美經貿磋商取得明顯進展，雙方有望在11月簽署第一階段協議。中美經貿摩擦不但對中國、德國等傳統出口的經濟造成明顯影響，從ISM PMI數據看，美國也難以獨善其身。在大選、經濟等方面的壓力，中美經貿關係有望在未來一段時間從對抗向合作調整。這有利於資金風險偏好的改善，推動權益等風險資產價格的上漲。不過，我們需要注意，我方在經貿磋商中堅持取消加徵關稅是簽訂協議的必要條件，至少要對等地降低關稅稅率，而美方此前的訴求是協議必須有利於美國。這一立場分歧可能會為未來中美經貿磋商的反覆埋下伏筆。
8、股債收益比明顯下行
由於10月權益市場小幅上漲，而債券市場出現明顯調整，10月末股債收益比已經跌至歷史中位數水平附近。目前的宏觀形勢依然不利於債券資產而有利於權益資產，股債收益比趨勢性的反轉通常會反正在有效接近25%或75%時，而當前股債收益比距離25%分位數仍有較大空間。因此，儘管目前權益資產雖然喪失了價格優勢，但權益資產依然在當前宏觀環境下比債券資產更有配置價值。
總結起來，當前的宏觀環境其實並不友好，增長處於低位，而通脹還將繼續上行，理論上股債均沒有特別的機會。但是，由於逆週期調節力度的持續上升，基本面弱復甦預期兌現的可能性持續提高，中美經貿關係的緊張局面還在繼續緩解。在此背景下，權益資產受預期的推動，表現將較為穩定。
三、11月大類資產表現展望
11月國內資本市場整體的宏觀環境是通脹籠罩下的政策與中美經貿關係的局部改善。政策改善體現為MLF利率的下調，但在CPI高企的壓力下，市場對未來MLF利率的調整和債券收益率的下行空間預期都比較保守。從市場表現看，MLF利率調整後，10年國債收益率從3.30%下行至3.25%，這與MLF利率下調的幅度一致。實際上，MLF利率調整而7天逆回購利率不調整的話，長端利率難有繼續下行的動力。但是，此次央行下調MLF利率的主要目標是引導LPR下行，而並非釋放政策進入降息週期信號，且當前市場流動性並不緊張。因此，7天逆回購利率可能將維持現狀，那麼債券收益率很難繼續下行。在通脹壓力上升的情況下，我們維持低配債券資產的判斷。
而中美簽署貿易第一階段協議可能性的上升，還將繼續提振市場信心。美國股市在經濟下行的情況再創新高，就是得益於中美經貿摩擦局勢的改善和美聯儲持續降息。A股市場的情況與此類似，而且逆週期調解下弱復甦預期也有利於股票資產。因此我們認為11月可以繼續標配股票資產。
黃金價格長期依然看好，短期調整壓力可能會進一步上升。10月美聯儲第三次降息後，釋放了短期內不進一步降息的信號，疊加中美經貿關係的緩和，美國10年國債實際收益率近期有所反彈，這將壓制黃金價格。不過年內類滯漲的格局將部分對沖上述不利影響。前瞻地看美國經濟數據已經處於下行通道，美聯儲對對經濟的評價已經將此前的“企業投資和出口有所走弱”改為“企業投資和出口保持疲弱”，這隱含經濟未進一步惡化的含義，當前的 “預防式降息”終將過渡到降息週期。因此，黃金價格短期將有所調整，但依然保留了長期上漲的空間，維持標配黃金資產的建議不變。
