範為 上官方舟/文 2020年2月19日，美股標準普爾500指數達到了有史以來最高點3393點。當市場還沉浸在大牛市的喜悅中時，殊不知一隻黑天鵝正迎面飛來。伴隨著全球新冠疫情的爆發和OPEC會議談判破裂後油價的暴跌，美股在一個月內四次觸發下跌熔斷，全球各種資產集體暴跌，連避險資產債券和黃金都沒能倖免。
此次危機堪稱“完美風暴”，疊加了歷史上幾次不同危機的形態：1918年的西班牙流感、2000年的科技股泡沫破滅、2008年的債務危機和2014-2016年的油價崩盤。次貸危機爆發，全球經濟本應出清，但央行通過一輪又一輪的“量化寬鬆”政策阻止了市場的出清（就像通過吃感冒藥壓制發燒症狀）。
風暴來襲
新冠病毒按下全球經濟暫停鍵
當封城和停工停學成為防控疫情的標準動作，即使中國已經率先走出了新冠病毒的陰影，作為全球一體化的產業鏈、供應鏈的一部分，還是無法避免巨大的打擊；同時，以餐飲、旅遊、交運為首的服務業進入休克狀態，加上生產鏈條受阻，需求和供給呈現出雙萎縮的趨勢。根據美聯儲的預測，美國很可能會見證30%以上的失業率，而IMF也稱全球經濟在2020年的負增長几乎已成定局。東京奧運會將成為歷史上首次推遲的奧運會，於2021年舉辦。全球經濟被按下了暫停鍵。
美國第二次“ 科技股泡沫”破滅
美國股市前期迭創新高，標準普爾500指數市盈率達到10年來的次高點22倍左右。但危機襲來後，“流動性就是膽小鬼”，一遇到風吹草動就不見了，標準普爾500指數市盈率迅速下落到15年的平均值17倍左右，短短一個月間股價就跌去了35%。一方面，因為疫情的影響，全球經濟進入停滯狀態，估值支撐因企業盈利下滑而不再穩固，股價逐漸迴歸了理性狀態。另一方面，由於資產價格的劇烈波動，投資者開始恐慌地賣出股票和贖回基金，加劇了股票價格的下跌速度。
石油價格再次崩盤
俄羅斯與OPEC談崩，沙特增產石油，導致石油價格在一週之內跌幅達50%以上，使當前石油價格大幅低於次貸危機期間的最低價格35美元/桶。低油價在正常情況下對於經濟是一個利好，以往的石油危機所描述的都是石油價格大幅上漲給經濟帶來的壓力。但是，在前面所提到的三重危機之下，低油價會帶來兩個問題，其一是大型石油公司收入降低，特別是美國的一些頁岩油公司，他們所發行的債券面臨鉅額償付壓力，給債券市場帶來恐慌情緒。另一個問題是，一些以石油為主要收入來源的主權國家面臨財政收入壓力，導致他們大幅拋售其他資產以彌補油價下跌帶來的損失，這就加劇了其他風險資產的下跌速度。
債務危機——全球量化寬鬆的後遺症
全球主要國家宏觀槓桿率目前都在歷史高位。據統計，日本的槓桿率約為400%，歐盟，美國和中國的槓桿率均約為250%。在如此高的槓桿率之下，經濟無法忍受一點風吹草動。如果GDP增速開始下滑，財政收入開始減少，這些國家只有兩個辦法能夠避免自己的債務違約，那就是降息和印鈔票。
同時，主權國家都抵不住債務的壓力，實體經濟企業更是經不起打擊。受疫情影響，航空、餐飲、旅遊業備受打擊，高槓杆的房地產業搖搖欲墜，油價覆蓋不了成本的頁岩油開採公司更是開始恐慌。信用利差不斷走高，評級不斷被調低；後續隨著經濟衰退，企業經營性現金流萎縮，將帶來持續的信用風險。債務違約這隻“灰犀牛”正逐漸走向我們，這可能是未來更大的長期風險。
金融週期
全力救市不冒道德風險
不過，這次和2008年的次貸危機、2010年的歐債危機稍顯不同，那就是使用積極財政政策和寬鬆貨幣政策來刺激經濟和救助企業並不面臨任何道德風險。2008年和2010年的公司倒閉或者主權債務違約，原因是公司的風控無力和國家的揮霍過度，向他們伸出援手相當於使他們避免應有的懲罰。但這次不一樣，這次是因為病毒以全人類為敵，因此我們能夠用盡所有辦法出臺經濟刺激政策。
為了應對這一切，美聯儲推出了超過2008年“量化寬鬆”的無限流動性支持，同時暗示貨幣政策彈藥還沒有用盡。我們推測，美聯儲未來還可能實行負利率政策以及擴大資產購買範圍至股票、ETF等領域。同時，據不完全統計，截至3月27日，全球已經有25個國家出臺了超過3.4萬億美元的財政刺激方案，更多的刺激方案正在路上。
金融擴張或改寫教科書
本次疫情過後，會有越來越多的國家“淪陷”，進入負利率的陣營；石油戰帶來的油價大跌及其的通縮風險將加速這一進程。如果貨幣中心國的美國也進入負利率，那麼全球將進入一個負利率的時代，金融學教科書需要改寫，因為作為眾多金融學推論的前提——無風險利率大於0——被徹底推翻了。
基於此，我們可能需要擺脫傳統“經濟週期理論”的思想約束，不再糾結市場是否已經出清，而從金融週期的角度思考問題。根據“金融加速器”理論，金融週期會加快我們的經濟運行。儘管2008年以來，經濟層面還未能完全出清，但我們已經非常清晰的看到：在2008-2009年，2012-13年，2015-2016年的三次金融擴張週期之後，2020年將進入過去12年來的第4個金融擴張週期。大家可以回顧下前面三次發生了什麼，對今年的投資會有所啟發：2008-2009年的四萬億，2012-2013年的房價大漲，2015-2016年的資產荒。前面三次擴張如願以償地短期刺激了經濟增長，雖沒有帶來劇烈的通貨膨脹，卻推動了資產價格的大幅度上升。這一次的金融擴張，伴隨著中國的擴大開放和深化改革，又會帶來什麼？我們拭目以待。
（範為系申萬宏源固定收益總部副總經理、清華大學研究員；上官方舟系香港中文大學（深圳）深圳高等金融研究院碩士研究生）
