渾水做空瑞幸,給律師上了一堂生動的盡職調查課


渾水做空瑞幸,給律師上了一堂生動的盡職調查課


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前不久,瑞幸自爆財務作假,坐實了渾水做空報告所指,一時間股票大跌。不得不說,此份匿名報告向我們完美地展示了,如何在大膽假設的前提下,運用詳實的數據和嚴謹縝密的思路,製作一份專業的盡調報告。

這種勤勉盡責、全面嚴謹的盡調思路,值得律師朋友們借鑑。

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文 | 兔子清

數據生猛的匿名報告

1. 生猛的數據

渾水1月的報告,實際上是匿名報告,不過由渾水發佈。本著專業吃瓜的原則,認真看完了這份匿名報告。

報告不是隨便拿幾份網上現有的數據,窩在辦公室裡一通分析,就出了結論。全文也看不到"或將"、"疑似"這種躺著說話不腰疼的詞。

匿名報告採用的,是精英人士和專業人士最看不上的方法,即投入大量人力物力到項目現場,實地採集儘可能多的一手數據,這在業內通常被認為是搬磚一線的"髒活累活"。採集了儘可能多的信息之後,才對數據進行分析,並進一步調查。

報告聲稱僱用了92名全職員工和1418名兼職員工進行監控和記錄門店客流量,收集了25843張瑞幸咖啡小票,總共錄製了11260小時的門店流量監控視頻,覆蓋620家門店,981個營業日100%的營業時間,並且獲得了大量微信內部聊天記錄。

細品這些數據,已經遠超盡職調查所要求的"勤勉盡責"。事實上,在實地採集一手數據的過程中,所要付出的時間精力,遠不止於此。

監控視頻覆蓋100%的營業時間意味著,視頻需記錄門店從開門到關門的全部劇情,平均每天長達11.5小時。更為嚴格的是,當調查員再次檢查回放時,如果視頻監控丟失了超過10分鐘的片段,就會捨棄這一整天的數據。

實際執行中,諸多原因都可能導致視頻不連續,比如設備崩潰、被店員驅趕等。所以,620家門店的有效數據背後,實際調查員訪問了851家門店,不過是執行失敗的營業日數據沒有用在調查分析中。

這哪是做空,分明是教大家怎樣做盡職調查,還不趕緊學起來。

2. 做空的邏輯

報告由兩部分構成,欺詐+基本崩潰的業務。

欺詐部分,用5個鐵證正面質疑瑞幸展現在公眾面前的關鍵財務指標,包括門店每日銷量、平均商品售價、每筆訂單商品數、"其他商品"的收入貢獻以及廣告支出;用6個危險信號論證瑞倖存在使公開投資者蒙受重大損失的可能,包括股權質押、關聯交易、核心人員誠信問題等。

證實欺詐只是火力第一波。在資本市場風雲魔幻的今天,上市公司不管幹什麼壞事,道個歉就能從頭來過。

財務造假算什麼,只要保持"元氣滿滿",投行再出個洗白的報告,跌去的股價照樣穩穩當當升回來。

於是,調查報告的第二波火力,瞄準了瑞幸的商業模式。從功能性咖啡需求的錯誤定位到對價格高度敏感的客戶群體,從不具備競爭力的非咖啡製品到存在合規風險的小鹿茶,一口氣來了否定四連。

無論如何將自己定位為故事精彩的成長型股票,瑞幸終歸面臨提高銷量、提高價格、擴大品類、進軍茶飲——都太難了——的現實。

於此,做空的邏輯很清晰了,指出欺詐只是一方面,從商業模式這個掙錢靈魂上全面狙擊才是做空的火力爆點。

瑞幸能不能成事,問題的根本不在於這杯咖啡好不好喝,這家公司財務有沒有造假,而在於,基於商業模式上的固有缺陷,其經營的是一盤基本崩潰的業務。

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一次做好盡調的案例教學

報告論證瑞倖存在欺詐的5個鐵證,能為律師做好盡調提供很多啟發,你會在生動的推理和論證中學到,如何質疑一個數據,如何證實一項假設,以及盡調中如何避免掉入五花八門的坑裡。

一般而言,盡調的主要方法有:

①查閱目標公司提供的資料

②公共渠道查詢信息

③訪談或走訪

④實地調查

每一種方法,都有陷入慣性思維後可能帶來的盲點,以下結合調查報告來闡述。

1. 誇大每家門店每天商品銷量和每件商品淨售價:盡調應儘可能去到現場,並核驗原件

根據瑞幸的信息披露,每家門店每天商品銷量為2019年第三季度444件,2019年第四季度483-506件。

調查報告指出,從2019年第四季度開始線下追蹤的981個營業日的結果顯示,每家門店每天只追蹤到了263件商品。

追蹤的方法,是調查員到目標門店實際"蹲點",對客流量進行記錄並錄製監控視頻。

瑞幸聲稱,超過63%的顧客為每杯咖啡支付15-16元,63%的商品售價超過零售價的50%。

調查報告指出,只有39.2%的顧客為每杯咖啡支付高於12元,只有28.7%的商品以超過標價50%的價格售出。

核查的方法,是統計兩萬多張咖啡小票中每杯咖啡的價格區間。

對於瑞幸來說,每家門店每天商品銷量和商品淨售價是門店盈利能力的關鍵因素,比如每家店每天銷售400件商品,每件商品售價16元人民幣,按照瑞幸的測算,單店利潤率高達28.4%。

但在實際調查中,每家店每天銷售263件商品,淨售價僅為9.97元,店級損失為28.0%,這意味著一個非常艱難的盈利前景。

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深入門店記錄客流量,錄製監控視頻,核查兩萬多張小票,聽上去蠢笨,卻最經得起推敲。無論什麼時候,深入項目現場以及核查原件,都是最核心的盡調方法。尤其在瑞幸名目繁多的優惠券轟炸下,核查每杯咖啡的真實售價不是易事。相比公司給出的數字,小票顯示的購買信息,才是最誠懇的一手數據。

上述核查方法難嗎?

不難,但累。事實上,做好盡調的很多細節,都不難,只是累。正是這些"又土又笨"的工作方法,成為支撐律師判斷的根基。抵押物價值如何,看一堆二三手數據,不如親自到現場跑一趟。租賃物業旺不旺,一去便知。

還記得粵傳媒(002181.SZ)收購香榭麗一案嗎?律師因未盡勤勉盡責義務受到證監會的行政處罰。

該案中,律師將目標公司100萬以上的業務合同認定為重大業務合同。照此標準,僅經司法鑑定確認為虛假的合同中,在盡調基準日之前已簽署並正在履行的合同便有73份。但在律師出具的法律意見書中,只列示了目標公司與6家客戶簽訂的重大業務合同。

數十份合同的核查,難嗎?那些想要省事圖快的"捷徑",往往蘊含著核查不充分的風險,最終導致盡調報告或法律意見書存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。

我還遇到過一些盡調是紙上談兵的,不進場不看原件,根據目標公司提供的資料,彙總完畢格式一調就是一份新鮮出爐的報告。這要放在渾水,別說仰仗報告摸魚吃,連泥都嚼不上。

2. 取餐碼跳號:謹防掉入經驗主義的陷阱

通過取餐碼估算一家店一天的營收,是兔子南常用的方法。

點餐之後的等待時光,我們常常盤算這家店的營收、租金成本、人工成本,彷彿店家老闆。叫到號了才清醒自己不是股東只是顧客,買個肉夾饃而已。

瑞幸所有的訂單都是在線下單和支付,線下提貨,所以當下單時,會生成一個三位數的提貨號碼和一個二維碼,方便在店內提貨。通常,三位數的取件碼在每個門店內每天都是連續的,並由取件單和送貨單共享;商家將其作為一個晴雨表,以此跟蹤門店的每日訂單量。

在經驗的世界裡,這個取餐碼或收銀小票上的單號,應該都是連續的。事實上,在很多商家,當你分開兩次連續下單,小票上的單號或取餐碼也是連續的。這就是經驗世界給我們的固有印象。

但報告指出,調查員有超過10個視頻記錄了瑞幸取餐碼跳號的過程。並且在其微信內部群裡,也有內部通知運營店長注意取餐碼隨機數字遞增的證據。

一家門店採取隨機取餐碼有問題嗎?

當然沒有。問題是你為啥只遞增不遞減呢?

如果隨機,就應該放飛自我有增有減啊。調查報告認為,在瑞幸公司管理層看來,越來越多的投資者和數據公司開始跟蹤他們的取餐碼,作為盡職調查過程的一部分,所以"取餐碼跳號"是誤導投資者的簡單方法。

實務中,這種來自公司有意的誤導或經驗主義的陷阱還很多。

比如,在歷史沿革中部分股東曾向實際控制人轉讓股權後退出。有轉讓協議有變更登記,老闆可能也板上釘釘地跟你說,該辦的都辦的,沒問題。但當目標公司準備接受融資或被併購時,原先退出的小股東冒出來了,主張彼時股權轉讓並未支付價款,且存在重大誤解要求撤銷。

如果律師盡調時,習慣性的只看協議和工商登記,再加老闆一句保證就覺得應該沒問題,更大的問題就來了。

勤勉盡責的做法是,在協議和工商登記之外,進一步核查轉讓價款的支付記錄,如未支付,需要訪談了解原因,提前做出本次股權轉讓與原股東存在潛在爭議或糾紛的風險提示和應對方案,才能避開了經驗主義的陷阱。

核查中,避坑有個屢試不爽的方法,就是當你覺得"應該沒問題吧",一定就是有問題的。別偷懶,認真查。

3. 誇大廣告支出:通過線索信息反向核查

瑞幸在招股說明書中披露了2019年3月31日前的季度廣告支出。

渾水做空瑞幸,給律師上了一堂生動的盡職調查課

調查報告根據CTR市場研究跟蹤的數據顯示,瑞幸將2019年第三季度的廣告支出多報了150%以上。2019年第三季度,CTR顯示分眾傳媒支出為4600萬人民幣,僅佔瑞幸廣告支出的12%,遠低於前幾個季度。

下圖是CTR對瑞幸廣告支出在分眾傳媒渠道的月度跟蹤結果。

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那麼錢都花到哪去了呢?

根據調查,瑞幸實際上將門店層面的損失隱藏在門店以下,這些損失即前述被誇大的每家門店每天商品銷量和每件商品淨售價。

根據調查報告計算,瑞幸在2019年第三季度將門店營業利潤誇大了3.97億元,而其報告的廣告支出與所跟蹤的分眾傳媒實際支出差額為3.36億元,與被誇大的門店營業利潤相差無幾。

CTR市場研究公司是中國最大的市場資訊及研究分析服務提供商。調查機構的核查方法,是通過追蹤第三方市場研究或調查數據,反向驗證公司提供資料或數據的真實性。

實務中,律師也可以借鑑這個方法對公司提供的資料進行驗證。

比如,公司聲稱其為某上市公司的核心供應商,並給出相關採購協議和產品銷售數據。那麼,你可以嘗試在巨潮網或交易所官網找到這家上市公司,查詢其招股說明書。

通過報告期內主要供應商情況,可以瞭解上市公司向前五大供應商採購的具體情況,包括採購內容、金額及佔比,據此對目標公司提供的數據進行反向驗證。必要時,可以安排走訪進一步核查。

當然,不會每個項目都如此巧合,正好有上市公司作為交易方。但信息披露平臺的眾多公告,第三方研究機構分析報告,此間種種蘊藏了不少可為盡調進一步追蹤或反向驗證的信息。

很多時候,律師的核查能力的高低,就在於能否準確觸達這些信息。

4. 誇大"其他商品"的收入貢獻:通過財務數據交叉驗證

瑞幸的雄心不是開一家咖啡公司,它的使命是讓"每個人的日常生活,從咖啡開始!"這使得"其他商品",即非現煮飲料,比如便餐、果汁、堅果、馬克杯等成為重要的產品構成,其收入貢獻代表了美好願景是否可實現。

渾水做空瑞幸,給律師上了一堂生動的盡職調查課

瑞幸財報披露,"其他商品"的收入貢獻從2018年第二季度的7%增加到2019年第三季度的22.6%。

然而,調查報告指出,"其他商品"的收入貢獻在2019年第三季度僅為6%。核查的方法,不僅依據兩萬多張小票查驗,更通過增值稅核算來加強驗證。

根據國家稅務總局的規定,銷售商品和服務的增值稅稅率是不同的。

對於提供服務,如出售現制產品或提供配送服務,增值稅稅率為6%。對於非現制產品,如銷售包裝食品和飲料(即"其他商品"),則算貨物銷售,適用13%的增值稅稅率。

渾水做空瑞幸,給律師上了一堂生動的盡職調查課

調查報告認為,如果按照瑞幸的披露——非現制產品銷售收入佔比22.6%的話,加權平均計算增值稅稅負率7.6%,但按瑞幸披露的增值稅納稅情況計算,增值稅稅負率僅6.5%,於是報告指出要麼瑞幸財務作假,要麼存在偷稅漏稅。

按照財稅[2016]140號文第九條及其財政部稅政司的官方解讀,現場製作的堂食、外賣食品按照餐飲服務繳納增值稅,而銷售外購酒水食品等未經加工貨物則按貨物適用稅率計稅。

報告對瑞幸目前就現制與非現制產品分別適用不同稅率的理解,沒有錯誤。但這裡有個誤解,我國的增值稅只對貨物增值部分計稅,落實到實務,就是銷項稅額-進項稅額=應納稅額,而調查報告的混合算法沒有考慮進項稅額的存在。

無論如何,這對律師的盡調實務有所啟發,即通過公司的財務數據或稅務數據交叉驗證某項信息的真實性,或核查某個問題。

比如,在訪談中,高管團隊表示公司不存在行政處罰。但在營業外支出中,看到公司存在罰款支出。據此,可以進一步核查具體罰款的事由、金額、處罰機關等,以判斷是否構成重大違法違規,是否對公司接受融資或申請上市構成實質性障礙。

結語

不管割的是哪塊地的韭菜,誠信壓根兒不是對公眾公司的道德要求,而是信息披露的基本義務。

元氣滿滿也好,難辭其咎也罷,從來沒有一個基業長青的企業是隨便做做產品或服務,就靠講故事闖蕩江湖的。


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