紫光學大：定增進展順利 公司迎經營拐點
事件：紫光學大（000526）非公開發行股票申請獲得證監會發審委審核通過。
定增進展順利，落地後公司盈利能力有望逐步提升，業績持續增長可期。從公司角度來看，學大計劃未來三年在全國增設176 家教學網點，主要對已覆蓋城市進行門店加密。同時通過OMO 的方式，實現線上與線下協調發展，通過線上的方式增加學生週中上課頻次，增加區域小組課，並提供一些需要專家老師交付的高毛利課程，從而提高單網點效率，擴大收入規模，提升毛利率水平。此外，隨著創始人迴歸，公司各方面管理正在不斷規範化，在費用管理、提升效率方面有望得到改善，我們認為未來幾年公司淨利率水平有望得到持續改善。從行業來看，隨著自主招生轉變為強基計劃，高考成績的重要性進一步提升，學生對於培訓效果更好的一對一培訓需求將進一步提升。
同時，隨著國民收入水平的不斷提升，具備一對一培訓付費能力的人群將不斷擴大，長期看一對一培訓在K12 市場中的佔比有望從當前的15%提升至20%以上，市場空間將進一步擴大。
紫光集團債務問題對公司影響有限，定增完成後創始人將成為公司實控人。
此前紫光集團13 億私募債違約，給公司定增及未來發展帶來了一些市場擔憂。但紫光集團及其一致行動人目前在紫光學大並無股權質押，因此目前不存在債務違約等問題帶來的平倉風險。當前紫光集團及其一致行動人持有紫光學大22.92%的股份，公司創始人金鑫及其一致行動人持有公司23.94%的股份，若按定增發行數量上限測算，發行完成後金鑫將合計持有公司20.73%-28.80%的股份，紫光集團及其一致行動人持有公司的股份比例將被稀釋至17.63%。同時，紫光集團已出具承諾函，承諾支持金鑫先生及其一致行動人提名達到半數以上的董事成員人選，並支持其成為上市公司實際控制人。我們認為，從創始人成為第一大股東，到此次定增認購併成為公司實控人，疊加18 個月的長期鎖定，可以看出創始人對未來大力發展學大的決心，公司未來前景可期。
定增落地後，債務問題有望逐步得到解決。此前公司下調定增募集金額至約9.6 億元，其中近2.9 億元用於債務償還，但總體計劃用於償還債務的投資不變，仍為3.3 億元，若完成還款，這筆債務本金將減少至12.15 億元，公司資產負債率將從97.5%下降至72.7%，流動比率將由0.42 提升至0.70，償債能力將有較大改善。同時，根據4.35%的借款利率，3.3 億本金償還將節省1435.5 萬元利息支出，帶來上市公司的利潤增厚。我們認為，隨著機制理順和定增助力下的業務擴張，未來剩餘債務問題有望逐步得到解決。
盈利預測與投資評級：短期關注創始人迴歸、公司機制逐步理順，未來債務問題有望解決；中期關注已覆蓋城市的門店加密和單店模型優化；未來長期關注OMO 模式下實現業務進一步擴張。我們預計公司2020-2022 年營收分別為25、35、40 億元，歸母淨利分別為0.17、0.57、0.81 億元，對應EPS分別為0.18、0.60 和0.85 元。當前股價對應2020-2022 年PE 值分別為299、88 和62 倍。若定增落地，我們預計2021-2023 年學大教育層面淨利潤有望分別達到2.15、2.67、3.35 億元，維持“強烈推薦”評級。
風險提示：市場環境等原因導致定增被暫停或終止，疫情反覆影響線下培訓復課，政策監管趨嚴，行業競爭加劇。
東方時尚：擬定增加碼航培及智能駕培佈局 駕培龍頭深練內功
事件
11 月 24 日，公司公告擬非公開發行 A 股股票不超過發行前總股本的 25%，不超過 1.51 億股，不超過 21.18 億元。
簡評
較大規模非公開發行顯決心，積極加碼航培及智能駕駛公司此次非公開發行擬募資不超過 21.18 億元，不超過發行前總股本的 25%，從發行規模來看，此次發行力度和融資規模均較大。
從計劃投入項目看，航培飛機及模擬器綜合配置中心建設項目擬使用募集資金 8.37 億元，重慶東方時尚（603377）培訓考試中心擬使用募集資金 3.78 億元，智能駕駛培訓系統升級及改造項目擬使用募集資金 1.62 億元，信息化建設項目擬使用 1.11 億元，其他資金主要用於補充流動資金。從募集資金投向看，主要投入航培業務的發展以及智能駕培等方向，與公司長期發展方向和構建長效護城河有較緊密的聯繫。公司擬採購航空培訓用飛機及模擬器 121 架，其中飛機 108 架、各類型模擬器 13 臺，分別配置至西華機場、坊子機場、民權機場；重慶東方時尚項目是近年公司重點佈局的異地項目，地理位置及覆蓋客群較優，每年學車人數超 80 萬，駕培市場較為分散，利於公司進入且整合市場；公司近兩年陸續上線 VR 駕培設備、智能駕駛培訓基地等項目，取得較好市場反饋，且帶來招生人數的提升，此次進一步改造升級駕培系統將強化自身競爭優勢。總體看，公司積極佈局未來駕培新技術發展以及拓展航培業務，與過往主業密切相關，且具備業務發展前瞻性，深入佈局異地項目，進一步推動全國擴張的長期目標。
航培及智能駕培空間廣闊，異地項目持續帶來預期我國航培業務尚處於起步階段，國內航培機構及航培力量相對較為薄弱，較發達國家的滲透率存在較大差距。根據國際航空運輸協會的預測，未來 20 年中國新增 2400 架飛機，需要民航類人才24 萬人次，總體上需求端呈現逐步爆發的態勢。公司作為傳統駕培機構，積極切入航培領域並深度佈局，已取得部分機場和航線資源，隨著相關培訓設備逐步增加到位，憑藉完善的培訓體系搶佔市場先機的趨勢較為明確，也體現公司深耕駕培領域多年的行業經驗和前瞻眼光；同時，公司仍積極推動異地項目建設，帶來長期的發展想象空間。國內駕培市場非常分散且長尾，地域性較強，每個區域或地方均有幾個地方龍頭駕校，且基本不具備全國或地區性的品牌認知度，主要培育地方市場。而公司在北京地區取得約 35%的市佔率後，仍積極拓展異地項目，此前的項目昆明、石家莊、荊州等在當地市場的市佔率均非常領先且持續提升，部分市場制約的短期因素解除之後，於 2019 年開始也逐步看到較為明顯的減虧趨勢。市場需求端較強的表現也為未來扭虧為盈提供較強的支撐因素。公司整體擴張計劃未來預計仍穩步推進，包括近兩年開業和即將開業的山東東方時尚、湖北東方時尚、重慶東方時尚、晉中東方時尚等項目為公司提供長期預期。整體來看，公司是目前國內駕培市場龍頭企業，且是極為稀缺的具備全國品牌認知度的駕培企業，在技術設備、駕培理念、合作資源、業務領域等方面都具備較大優勢，也擁有比較成熟高效的駕培產業鏈佈局，有望持續推進全國業務佈局。
駕培龍頭厚積薄發，深練內功
公司此次非公開發行的規模較大，也體現了進一步深耕駕培行業的決心。國內駕培市場長期看仍然是較穩定的市場，每年新增駕駛員人數總體保持穩定狀態。過去幾年，公司一定程度上受到北京報名參與駕培人數減少的衝擊，但目前市場已逐漸穩定，異地項目部分不穩定因素也逐漸消除。且公司積極與各高校、專業部門展開合作，積極佈局科技駕培，護城河及品牌認知度穩健提升。在當前，公司仍深耕主業，並延伸上下游產業鏈，拓展如航培等需求快增而供給缺乏的藍海市場，又與本身駕培業務有較強的協同性。預計未來幾個異地項目將在經驗壁壘迭代的基礎上，過渡更為順利，取得較好的投資回收表現及盈利表現。雖然未來國內機動車能源以及駕駛模式預計發生較深變革，但不同形式的駕培仍然是不變的剛需，內容和體驗的升級或更為重要，而公司已提前卡位市場，預計龍頭優勢仍將持續，且有望隨行業整體變革取得更大的發展。
預計 2020-2022 年實現歸母淨利潤 3273 萬元、2.10 億元、3.17 億元，對應 EPS 為 0.06、0.36、0.54 元，當前股價對應 PE 為 343X、57X、38X，維持“增持”評級。
風險提示：疫情對於招生人數的影響；整體駕培市場增速放緩；新建駕校回報週期長；重資產擴張造成資金壓力；地區競爭格局惡化。
蘇寧易購：整合零售基礎設施 引入戰投做大做強
事項：
公司12月1日公告稱，為充分發揮公司多年積累的互聯網零售運營經驗，將形成的核心零售能力全面開放賦能，公司以雲網萬店為主體，對蘇寧易購（002024）線上互聯網平臺業務及線下零售雲賦能平臺業務進行整合重組，並引入戰略投資人。投資機構以投前人民幣250億元估值，合計出資人民幣60億元共同增資雲網萬店。
平安觀點：
重組零售基礎設施，引入戰投共謀發展。雲網萬店為蘇寧易購互聯網平臺業務整合重組後新設的子公司，重組後的業務包括面向用戶和商戶提供電商和本地互聯網融合交易服務、面向零售商和供應商提供供應鏈、物流、售後和各業態的零售雲服務，並配套相關研發和運營管理團隊。本次A 輪戰投方為深創投、深圳羅湖引導基金等機構，募集資金將用於雲網萬店的用戶發展、研發投入、平臺運營，有助於提升公司對平臺用戶和商戶、零售商和供應商專業服務，助力業務發展。
整合線上線下平臺業務，提升蘇寧自身效率。雲網萬店公司整合了蘇寧線上零售平臺、線下零售雲系統的交易服務、供應鏈、物流、IT 設施等零售的基礎設施與服務。雲網萬店也將繼續向蘇寧用戶提供基於公司自營特色的商品和服務體驗。隨著雲網萬店人才引進、員工激勵、戰略引資等工作的進行，蘇寧所擁有並使用的零售基礎設施的運營將更為專業化，效率有望加快提升，從而助力蘇寧業務的發展。
進一步做大蘇寧生態圈，並持續提升規模效應。對於完成整合後的雲網萬店業務，蘇寧計劃未來以自營業務為基石，加強對外開放、進一步吸納本地化商戶入駐雲網萬店。我們認為，在近30 年的發展中，蘇寧已累積起豐富的線上線下零售運營經驗，因此開放的雲網萬店有望吸引更多線上線下商家加盟蘇寧平臺，促進蘇寧生態圈的擴大。此外，更多的生態圈玩家也將為蘇寧在供應鏈、物流和IT 設施的持續投入帶來規模效率的持續提升。
引入戰投促進零售基礎設施的發展，且業績環比改善趨勢明顯，維持“推薦”評級。蘇寧本次為子公司雲網萬店引入戰投，有望持續提升公司已有零售基礎設施的運營效率。此外綜合三季報、半年報情況看，公司關鍵指標環比向好的趨勢得到持續。因此，我們維持公司業績預測，預計2020~2022 年每股收益分別為0.15、0.20、0.28 元，PE 分別為60、47、33 倍，維持 “推薦”評級。
風險提示：1)宏觀經濟持續下行，消費低迷的風險：零售行業表現與宏觀環境密切相關，若宏觀增速持續下行，消費持續疲弱，則公司發展受嚴重負面影響；2)疫情防控長期化的風險：國內疫情雖逐漸平息，但外部輸入風險日益明顯，若疫情防控長期化，消費行為或再受抑制；3)家樂福整合存在設想外困難的風險：家樂福歸屬超市大賣場行業，蘇寧在此領域探索不多，或存在整合效果不如預期的風險；4)新業務模式探索期長，投資回報期不確定的風險：零售雲、拼購、蘇小團等新模式仍在探索期需持續投入，或存在投資收回期長、乃至新模式不成立的風險。
成都銀行：乘區位優勢東風 看好業務發展空間
成都銀行（601838）作為一家根植西部的省會城商行，受益於地方經濟的快速增長髮展潛力值得期待。公司引入地方國資委控股集團和當地中小企業作為參股股東，深耕本地市場，負債端表現優於對標城商行。隨著存量資產質量包袱的出清，公司資產質量表現向好。首次覆蓋給予增持評級。
支撐評級的要點
區位優勢助力發展，區域戰略定位升級。受益於天府之國成都的優越地理位置，成都銀行發展勢頭強勁，近90%營業收入來自於成都本地，網點遍佈成都全域。成都銀行在本地深耕佈局20 餘年，以對公業務為主，2020Q2 對公存貸款佔比分別為62.5%/71.8%。公司與地區公共財政部門、當地重點企業建立了廣泛而長期的合作關係，在當地吸儲能力突出。成都銀行本地業務強悍，異地擴張的步伐也在加快。截至2020年半年末，異地貸款佔比26.4%，較2019 年末提升了1.3 個百分點。成渝雙城經濟圈升級至國家級戰略後，區域戰略定位升級有望進一步為公司打開市場空間。
規模快速擴張，存貸款保持高增。成都銀行2020 年3 季末總資產同比增17.7%，保持快速增長勢頭。公司存貸款實現快增，3 季末存款同比增24.5%，貸款同比增20.2%。截至半年末，成都銀行在成都地區的貸款市佔率約5%，仍存在提升空間。我們認為公司未來在成渝雙城經濟圈戰略推進下，將繼續聚焦重大基礎設施和產業項目投放，貸款保持快增的同時推動存款結構表現向好。
不良率延續下降趨勢，資產質量包袱減輕。隨著存量不良的出清，成都銀行資產質量壓力減輕。公司不良率延續下行趨勢，3 季末不良貸款率為1.38%，環比下降4bp，年化不良生成率0.40%，關注+不良類貸款佔比2.19%，保持上市城商行優秀水平。在公司存在不良包袱減輕、不良生成處於低位且加強撥備計提力度的情況下，公司3 季末撥備覆蓋率299%，環比增長約20 個百分點，撥備基礎進一步夯實。
估值
我們預計公司2020/2021 年EPS 為1.62/1.86 元，對應淨利潤同比增速為5.
