肖__沛 從業證書編號：S0880518060001
覃__漢 從業證書編號：S0880514060011
報告導讀
【發行情況】本次全築股份總共發行不超過3.84億元可轉債。優配：每股配售0.729元面值可轉債；僅設網上發行，T-1日（4-17週五）股權登記日；T日（4-20週一）網上申購；T+2日（4-22週三）網上申購中籤繳款。配售代碼：753030；申購代碼754030。
【條款分析】本次可轉債發行期限6年，票息為遞進式（0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%），到期回售價為113元（含最後一期利息）。主體評級為AA，轉債評級為AA，按照6年AA中債企業債YTM 4.03%計算，純債價值為93.29元，YTM為2.89%。發行6個月後進入轉股期，初始轉股價5.47元，4月17日收盤價為5.58元，初始平價102.01元。條款方面，10/20+90%的下修條款，15/30+130%的有條件贖回條款，30/30+70%的回售條款。可轉債潛在稀釋比率約為13.05%。【公司基本面】公司是我國領先的住宅全裝修系統服務提供商。公司業務主要包括住宅裝飾和公共裝飾，其中住宅裝飾又包括住宅全裝修和豪宅裝修。公司具備行業競爭力，曾參與國家和上海市政府的多項住宅建設、裝修的研發課題，並協同制定相關標準。公司業績快報顯示，2019年公司實現營業收入69.49億元，同比上升6.57%，歸母淨利潤2.22億元，同比下降14.74%。2019年三季度公司的毛利率和淨利率分別為12.24%和3.81%。目前公司市值約為30億元左右，PE TTM 13.5倍，估值水平偏低。
【發行定價】絕對估值法，假設隱含波動率為38%左右，以2020年4月17日正股價格計算的可轉債理論價格為121~122元。相對估值法，目前同等平價附近的創維轉債轉股溢價率為20.88%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價高於面值，公司評級尚可，我們預計全築轉債上市首日的轉股溢價率區間為【19%，21%】，當前價格對應相對估值為121~123元。綜合考慮，預計全築轉債上市首日價格在121~122元之間。【申購建議】全築股份總股本5.38億股，前十大股東持股比例59.94%。如果假設原有股東50%參與配售，那麼剩餘1.92億元供投資者申購。假設網上申購戶數為550萬戶，平均單戶申購金額為100萬元，預計中籤率在0.0035%附近。考慮到當前轉債平價高於面值，公司評級和盈利能力尚可，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。正文
投資建議
預計全築轉債上市首日定價區間為121~122元。按照2020年4月17日收盤價計算，全築轉債對應平價為102.01元。目前同等平價附近的創維轉債轉股溢價率為20.88%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價高於面值，公司評級尚可，我們預計全築轉債上市首日的轉股溢價率區間為【19%，21%】，當前價格對應相對估值為121~123元。絕對估值下，理論價格為121~122元。綜合考慮，我們預計全築轉債上市首日的定價區間為121~122元。
可以參與申購，二級市場可以配置。公司是我國領先的住宅全裝修系統服務提供商。公司業務主要包括住宅裝飾和公共裝飾，其中住宅裝飾又包括住宅全裝修和豪宅裝修，住宅全裝修是公司的核心業務。公司具備行業競爭力，曾參與國家和上海市政府的多項住宅建設、裝修的研發課題，並協同制定相關標準，包括《住宅室內裝飾裝修工程質量驗收規範》(國家標準)等。考慮到當前轉債平價高於面值，公司評級和盈利能力尚可，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。
發行信息及條款分析
發行信息：本次轉債發行規模為3.84億元，網上申購及原股東配售日為2020年4月20日，網上申購代碼為“754030”，繳款日為4月22日。公司原有股東按每股配售0.729元面值可轉債的比例優先配售，配售代碼為“753030”。網上發行申購上限為100萬元，主承銷商海通證券最大包銷比例為30%，最大包銷額為11520萬元。
基本條款：本次發行的可轉債存續期為6年，票面利率為第一年為0.40%、第二年為0.60%、第三年為1.00%、第四年為1.50%、第五年為1.80%、第六年為2.00%。轉股價為5.47元/股，轉股期限為2020年10月26日至2026年4月19日，可轉債到期後的五個交易日內，公司將按票面面值113%的價格贖回全部未轉股的可轉債。本次可轉債募集資金全部投資於恆大集團全裝修工程項目、寶礦集團全裝修工程項目以及中國金茂全裝修工程項目。
正股基本面分析
公司簡介：
公司是我國領先的住宅全裝修系統服務提供商。公司業務主要包括住宅裝飾和公共裝飾，其中住宅裝飾又包括住宅全裝修和豪宅裝修，住宅全裝修是公司的核心業務。公司具備行業競爭力，曾參與國家和上海市政府的多項住宅建設、裝修的研發課題，並協同制定相關標準，包括《住宅室內裝飾裝修工程質量驗收規範》(國家標準)等。公司業績快報顯示，2019年公司實現營業收入69.49億元，同比上升6.57%，歸母淨利潤2.22億元，同比下降14.74%。公司毛利率有所下滑，2019年三季度公司的毛利率和淨利率分別為12.24%和3.81%。
公司經營分析：
公司施工經驗豐富，品牌優勢顯著，客戶資源優質。公司深耕全裝修行業多年，工程項目經驗較為豐富，公裝施工營收貢獻率超過90%，但近年來佔比有所下滑，設計業務與傢俱業務逐漸發力。公司具備較強的市場品牌影響力：在住宅全裝修領域，近年來公司接手包括北京泰禾運河上的院子、上海黃浦華庭、上海佘山高爾夫別墅等工程，榮獲室內裝飾領域獎項；在公共建築裝飾領域，公司承接上海環球港凱悅酒店、北京新浪總部等多個知名項目。公司與國內多家房地產龍頭企業建立穩定的合作關係，包括恆大集團、陸家嘴集團、富力集團等大型房地產企業，在手合同充足，新籤合同額持續增長。
公司資質完備，產業鏈一體化佈局基本完成。公司的戰略佈局以三大業務板塊為核心：裝修、設計與家裝業務。裝修業務通過全國重點區域佈局以擴展業務、擴大全裝修業務銷售渠道，產生規模效應。公司通過投資收購加快設計業務佈局，搭建建築設計與裝修設計資源共享平臺，實現協同效應。家裝業務依託互聯網平臺提供智能定製服務方案，主要面向中高端零售客戶，毛利率較高。2017年，公司收購併控股澳大利亞GOS Australia Pty Ltd，主要從事櫥櫃設計製造與安裝業務，此後傢俱業務收入規模顯著擴大，營收佔比明顯提升。儘管設計、家裝與傢俱業務規模較小，但作為公司設計-施工一體化佈局不可缺少的環節，為公司營收提供了有益補充。
行業競爭格局分析：
國內建築裝飾行業相對落後，保障房政策利好全裝修市場。建築裝飾行業位於建築業產業鏈條末端，由於裝飾週期為10年左右，具有需求可持續性。中國建築裝飾協會數據顯示，我國平均住宅全裝修比例約10%，一線城市達到50%，但與歐美等發達80%的全裝修比例依舊存在一定差距。2017年，住建部發布《建築業發展“十三五”規劃》，要求2020年新開工全裝修成品住宅面積達到30%，利好公司的核心業務板塊。此外，國家和各級地方政府大力支持保障性住房建設，積極推動保障房全裝修，此舉有利於進一步激發住宅全裝修市場空間。
建築裝飾行業市場集中度低，競爭激烈。由於我國建築裝飾行業准入門檻不高，行業內中小民營企業眾多，2018年我國建築裝飾企業數達到12.5萬家。然而，在專業化設計、裝飾材料應用以及施工方面，國內企業存在設計表現手法落後、新興環保材料推廣不足、機具裝備比重低等問題，與國際先進水平存在較大差距，近年來行業集中度有一定程度的提高。
公司在我國建築裝飾行業位居前五名，盈利水平可觀。 公司建築裝飾專業資質完備，“全築”為中國馳名商標，榮獲2019中國房地產開發企業500強優選定製精裝系統服務商、2019中國房地產開發企業500強首選供應商裝配式內裝類、2019中國房地產開發企業500強首選供應商精裝修工程類。公司位居市場前五名，主要競爭對手為蘇州金螳螂建築裝飾股份有限公司、浙江亞廈裝飾股份有限公司、深圳廣田集團股份有限公司以及深圳市寶鷹建設控股集團股份有限公司。
本次募集資金運用：
公司本次發行可轉債擬募集資金總額不超過3.84億元，將全部用於恆大集團全裝修工程項目、寶礦集團全裝修工程項目以及中國金茂全裝修工程項目。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…國君固收研究 覃漢/劉毅/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇/潘琦/蘇錦河
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