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蘇州綠的諧波傳動科技股份有限公司計劃上市科創板，2020年4月13日上市材料獲上交所受理。公司主營產品為諧波減速器，是工業機器人的三大核心零部件之一。
主營諧波減速器
工業機器人是自動化改造和智能製造的核心裝備。精密減速器、伺服系統及控制器，並稱為工業機器人的三大核心零部件。其中精密減速器有很多種技術路線，包括諧波減速器、 RV 減速器、擺線針輪行星減速器、精密行星減速器等。
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RV減速器和諧波減速器這兩種結構類型應用最為普遍。RV減速器體積大，主要用於重載型機器人，用於多關節機器人中機座、大臂、肩部等重負載的位置。諧波減速器體積小、重量輕、傳動比高、精密度高，多用於3C、半導體、食品、注塑、模具、醫療等行業的負載30Kg以下的輕載機器人，主要應用於多關節機器人的小臂、腕部或手部。
諧波傳動原理由前蘇聯工程師於1947年首次提出。1953 年，美國的 C.W.Musser 教授發明製造了第一臺諧波齒輪減速機。諧波齒輪減速器靠波發生器使柔輪產生可控的彈性變形波，通過其與剛輪的相互作用，實現運動和動力傳遞的傳動裝置，其構造主要由帶有內齒圈的剛性齒輪（剛輪）、帶有外齒圈的柔性齒輪（柔輪）、波發生器三個基本構件組成。
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產品應用廣泛
諧波減速器作為高端裝備製造業的核心機械部件，具有優良的性能，主要用於工業機器人行業，也在其他行業有廣泛應用。
在數控機床，諧波減速器有多個應用場景。單臺加工中心及數控銑床可使用 4 臺以上精密減速器，數控車床及車削中心、數字磨床及放電加工機等可使用 3 臺以上精密減速器。高精度數控迴轉臺和加工中心的四或五軸需要使用 1-2 臺諧波減速器，雕刻機的分度迴轉裝置以及義齒加工機等也需要使用諧波減速器。
在光伏設備領域，諧波減速器可以用於光伏智能製造設備以及光伏發電設備中太陽能跟蹤系統中的自動化組件。在航空航天領域，諧波減速器可用於航天衛星及其他各類航天器的各種驅動機構、高精度指向結構和天線展開結構。在醫療設備領域，諧波減速器主要用於放射治療設備、 檢測設備、 醫療器械自動加工設備、醫療機器人、外骨骼機器人、康復機器人等場景。
據綠的諧波招股書披露，公司諧波減速器收入來自眾多下游行業。2017至2019年的3年間，來自多關節機器人、協作機器人和SCARA機器人的收入佔比分別為36.22%、32.41%和4.72%。剩下的約27%收入來自十幾個下游行業。
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獲得知名客戶認可
公司是諧波減速器國產化的先行者，較早實現了技術突破和規模化生產，降低了客戶的採購成本和採購週期，打破了進口產品在細分行業的壟斷。公司在工業機器人、數控機床等高端裝備行業獲得了眾多知名客戶的認可。
公司的諧波減速器客戶包括新松機器人（300024.SZ）、華數機器人（300161.SZ）、新時達（002527.SZ）、埃夫特、廣州數控、遨博智能、億嘉和（603666.SH）、埃斯頓（002747.SZ）、 優必選、配天技術、 Universal Robots、 Kollmorgen、 Varian Medical System 等國內外知名品牌及製造商。
另外，公司也為眾多客戶提供精密零部件加工服務，客戶包括ABB（ABB.N）、通用電氣（GE.N）、那智不二越（6474.T）、阿法拉伐（ALFA.ST）等諸多國際高端裝備製造企業。
毛利率高
雖然面對的客戶都很強大，但是綠的諧波的利潤率卻非常高。2017年至2019年，公司毛利率分別為 47.08%、 48.83%和 49.37%，處於較高水平，且穩定增長。其中，公司諧波減速器產品的毛利率高於公司總體水平，分別為58.28%、58.59% 和59.10%。不過，佔收入約兩成的精密零部件業務毛利率不到15%，拉低了公司整體毛利率。
綠地諧波在機器人產業鏈內具有較強的定價能力，毛利率遠高於下游機器人行業客戶，也高於更下游的機器人集成客戶。綠地諧波的客戶，新松機器人的機器人本體業務毛利率只有30%左右，而江蘇北人的機器人集成業務毛利率只有25%左右。
來源：Choice（道科創整理）
注重研發投入
由於產品利潤率高，綠的諧波有較多資源用於產品研發。公司在2017年至2019年間，研發費用率分別達到9.20%、11.39%和13.04%。這個研發投入水平在機械製造業內屬於非常高的水平。大名鼎鼎的機器人行業龍頭新松機器人的研發費用率也只有不到5%。
對比研發方面的奢侈，綠的諧波在費用方面很節約。公司三項費用率合計在10%左右，低於研發費用率。
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淨利率高
較高的毛利率，注重費用控制，綠地諧波的淨利率可以維持在驚人的高水平，2017年至2019年，分別達到了27.15%、29.15%和31.07%。我們再次對比綠的諧波和下游的新松機器人、江蘇北人，可以發現綠地諧波的淨利率處於遙遙領先的水平。
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營業收入不漲
儘管獲得眾多客戶認可，公司的收入卻沒能實現穩定增長。繼2018年同比增長25%之後，2019年公司收入出現了15%的下滑。
這是因為公司的諧波減速器收入在2018年上漲35.17%之後，於2019年下滑了16.72%。2019年收入下滑原因在於諧波減速器銷量下滑了-3.80%，另外銷售單價降低了13.43%。一方面，減速器銷售結構變化，中小型減速器佔比上升；另一方面，公司確實在降低減速器售價。不過，因為成本也在持續降低，公司的諧波減速器毛利率還處於高位，穩步上漲。
2019年收入下滑的根本原因在於，實體經濟增速放緩，2018 年四季度開始工業機器人下游佔比較大的應用領域如汽車、 3C等景氣度下滑，機器人行業整體產量減少，對諧波減速器需求緊縮。
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空間不小，對手太強
諧波減速器的主要下游機器人行業近幾年增長較快。另外，在服務機器人、數控機床、航空航天、光伏設備和醫療設備等領域，諧波減速器均有應用前景。
全球範圍內勞動力成本的提高和製造業轉型升級的加速，使得各國均在加緊推進智能製造、自動化改造。近年來，全球工業機器人行業保持快速發展。根據 IFR 數據統計， 2018年全球工業機器人銷量達到 42.2 萬臺，同比增長 6%，銷售額達到 165 億美元，同比增長7.14%。
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目前，中國已經成為全球工業機器人最大市場，2018 年工業機器人市場銷量15.6萬臺。不過，因為國內機器人的前兩大應用領域汽車製造業（佔比約 25.5%）和 3C 製造業（佔比約 29.8%）景氣度下降，2018年國內機器人銷量首次下滑。
國內機器人市場仍由進口品牌佔據大部分份額，ABB、發那科、庫卡及安川電機，國際四大機器人廠商佔據了近六成份額。國產品牌機器人2018年銷量僅為4.36 萬臺，同比增長16.2%。
減速器市場空間大，但是對手也不好惹。減速器市場主要由兩家日本企業佔據。其中RV減速器行業龍頭為日本納博特斯克，諧波減速器行業龍頭為日本哈默納克，兩家企業佔據全球減速器70%左右的份額。他們與ABB、發那科、庫卡及安川為代表的國際大型機器人廠商的合作歷史悠久。
哈默納克為日本上市公司，截至2019年3月31日的一年中（日本上市公司計算年度收入的起點和終點為3月31日），公司營業收入接近45億元，超過綠的諧波收入的20倍，淨利潤8.24億元，超過綠的諧波淨利潤的14倍。哈默納克減速器年產能超過177萬臺，也大約是綠的諧波2019年銷量的20倍。
對手太強無可辯駁。悲觀的看法是難以超越，樂觀的看法是綠的諧波的成長空間很大。剔除非經營性損益影響，哈默納克的淨利率在15-18%左右。綠的諧波的淨利率在30%，具有成本優勢。長期看，機械核心零部件的技術差距會縮短，客戶可以突破，成本優勢終將體現。
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國家大基金入股
綠的諧波實際控制人為左昱昱和左晶兩兄弟。兩人合計持有公司54.38%的股份，分別擔任公司的董事長、董事兼總經理，且簽署了一致行動人協議。
另外，公司第三大個人股東孫雪珍持有公司13.60%的股份，不是公司員工，現任蘇州瑞萊恩生物技術產業園有限公司執行董事兼總經理。
有多家機構入股綠的諧波。其中持股11.29%的先進製造產業投資基金(有限合夥)來頭不小，其股東中有財政部、國家開發投資公司和眾多省級產業引導基金。
先進製造產業投資基金成立的目的在於加快我國製造業邁向全球價值鏈中高端，推動我國從製造大國向製造強國轉變，從中國製造向中國創造轉變。
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募投產能暴漲
本次上市科創板，綠的諧波計劃募集資金5.46億元，計劃投資7.14億元建設研發中心和年產50萬臺精密諧波減速器項目。其中年產50萬臺精密諧波減速器項目總投資6.31億元，建設期為4年。
考慮到綠的諧波2019年減速器產能僅為9萬臺，2017年至2019年銷量分別為7.17萬臺、9.51萬臺和8.84萬臺。公司計劃新增50萬臺產能可謂大手筆。如果達產並順利銷售，公司收入有可能超過10億元，淨利潤可能達到3億元左右。
結論
綠的諧波是機器人核心零部件諧波減速器國產龍頭，淨利潤率超過30%。公司目前成功開拓眾多國內外客戶。但近兩年因為下游不景氣，收入增長出現波折。公司收入和產能規模僅為國際主要對手的1/20，計劃上市科創板，募集資金擴大產能，實現快速趕超。以先進製造產業投資基金為首的機構在上市前已經入股。建議關注公司上市進程。
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作者：烏鴉炸醬麵
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