剩餘兩年,轉股溢價率超100%的航信轉債,糾結!

航信轉債的正股是航天信息,與稅務打交道的人估計都知道他家的產品,到2018年,累計有超過 1300 萬戶企業用戶買過他家的金稅盤(200 元/個)、 報稅盤(100元/個)、 增值稅防偽稅控系統等產品,這些用戶中的絕大部分每年還要支付280元的稅控服務費。涉稅業務就是公司的核心業務,貢獻了公司20%的收入和54%的營業利潤。

航天信息的母公司1993年開始聯合財政等部門開發增值稅防偽稅控系統,公司自2000年成立起參與國家“金稅工程”,經過二十餘年的耕耘,到2017年,公司在這個領域佔據了超過 80%市場份額。

除了稅控業務,公司還有金融支付產品、系統集成、渠道銷售等業務,其中的渠道業務貢獻了45%的收入,但毛利率僅有3.29%,拉低了公司的整體毛利率水平。

航天正股面臨著壓力,近三年的收入和利潤增速在放緩,尤其是收入規模在2018年同比萎縮了6%,報表表現一般;稅控業務雖好,但不論客戶基數還是市場份額都很高,加重了對成長性的擔心。

如果把具體業務拆開來,還是能看到希望的。

公司2018年減少的收入來自於毛利率最低的渠道銷售業務,同比降幅是15.4%;毛利率最高的涉稅業務收入反而增長了16.6%(2017年增長9.4%),基礎用戶量增長了30%(2017年增長25%);再換一個角度,2017年8月起,公司核心產品金稅盤、稅控盤價格下調超過50%,稅控服務費下調15%,當年涉稅業務仍然增長了9.4%,到了2018年公司涉稅業務毛利率又回到了降價前的水平,甚至還有0.4%的提升。

公司核心業務的基礎用戶量還有增長空間,並且能夠保持較高的盈利能力。

除了“量”的增長,還要考慮“價”的提升,1300萬用戶,那怕是戶均10元的價值提升都可以為公司帶來1.3億的邊際貢獻。

公司17年開始推出會員制服務,18年累計會員數突破230萬戶,滲透率17.6%,全年會員業務收入接近 7 億元,戶均收入300元,超過稅控服務280元的費用。稅控服務是政府定價,會員收費是公司定價,會費分為5檔,300元跳最高2800,彈性要比稅控服務收費強。

助貸是另一個初具規模的新業務,18年幫助近5萬戶企業獲得貸款授信,4萬餘戶企業實現成功放款,實現放貸規模約 170 億元,負責助貸業務的子公司17年12月成立,18年實現收入8650萬,利潤16萬,4萬相對公司1300萬的基礎用戶量是一個很渺小的數字。

航天信息公司每年都有20億以上的經營活動現金淨流入;持有80億的貨幣資金(除轉債外僅有4200萬的帶息負債),背景還是央企,對轉債的安全性無需擔心。

航信轉債剩餘年限還有2年,且將於下月11號進入回售期;公司主動下修轉股價的意願不強,目前超過100%的轉股溢價率又讓短期轉股無望。買入與否,就看對未來兩年正股估值的判斷,正股目前的靜態PE是27倍,考慮到公司的市值規模和過去三年的業績增長並不算低,關鍵要看會員服務和助貸業務能否快速放量,以及放量後帶來的“業績—估值”提升。除了能看到的內生因素,也許還會有外部因素短期內提升估值,比如為了實現2020年經營目標可能實施的資本運作、與阿里、騰訊合作的具體方案落地等。

轉股溢價率高、剩餘期限短,是航信轉債要糾結的地方,好在債券目前的到期收益率還為正,還可以一試。


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