李迅雷:全球化時代沒有真正意義上的避風港 中國經濟擁有更強的韌性與迴旋餘地

新冠疫情全球扩散至今,对全球资本市场、经济增速、贸易增长、跨境投资以及制造业等冲击明显。中泰证券李迅雷团队认为,这一冲击程度或已超过08年次贷危机、12年欧债危机,与1929年“大萧条”之初的走势颇有相似之处。疫情只是催化,背后是全球低利率、高债务驱动下,“低增长,高动荡”模式难以维系。

虽然目前推断是否会出现系统重要性金融机构破产的“雷曼式金融危机”还为时尚早,但全球经济衰退已是必然。

李迅雷团队分析称,本次疫情对资本市场的冲击及经济的“停摆”或是倒下的第一张“多米诺骨牌”。后续的连锁效应体现在对逆全球化、突发事件、中东问题等担忧的加剧。

从结构性问题、疫情对于结构性问题的触发机制以及后续演进等方面,李迅雷团队提示接下来应该关注美国资产负债表危机的演进以及社会“极化”问题的加剧。欧洲方面,疫情将加大其主权债务风险。

拓展到全球,疫情之下,全球产业链脱钩及相互误解的加深或加速逆全球化。

全球化在过去40年中,在创造大量财富的同时,跨国企业将制造业产业链分隔、转移至低成本发展中国家的行为,造成了发达国家制造业“空心化”和中产阶层萎缩。这一现象由“大象曲线”所展示:全球财富占比前1%的富人财富急剧增加的同时,原全球财富占比10%-25%的发达国家中产阶层快速萎缩。

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描述贫富差距扩大的“大象曲线”:发达国家中产与精英阶层的分化加剧

同时,富人阶层和跨国企业在资本全球化过程中合法避税,这在严重削弱了政府财政能力的同时,进一步加剧了贫富分化和“被遗忘的大多数”对现有全球化体制的不满。在2016美国选举年后,这种全球化过程中所积累的矛盾已进入爆发期:发达经济体保守主义政治力量相继崛起。各国互相加征关税的“贸易战”层出不穷。用全球加权平均关税水平去衡量全球化进程,关税水平在2015年达到历史最低点后一路拐头向上,目前已回到1945年“二战”前后的水平。

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以美国为代表的发达国家平均关税税率已上升至1945年“二战”前后的水平

李迅雷团队认为,本次新冠疫情作为百年未遇的全球共同的重大挑战,从理性出发,全球各国摒弃前嫌、合作共赢、通力抗疫才是控制疫情传播最有效的手段。但正如萧条史所一再揭示的那样,面对严重危机,主要国家在应对政策上总是犯同样的错误:政客们为了自身选举利益,往往试图转移矛盾。将经济疲软归咎于其他国家的反竞争政策,在应当开放和进行国际合作的时候,往往采取提高关税、限制移民等保护主义政策,以满足选民被煽动下的情绪。

本次新冠疫情将从两个方面对全球化产生更加不利的影响:

第一, 疫情得以在全球的快速扩散的重要基础是全球化下密集的人员流动。人群在突发事件的恐慌下“委过于人”的倾向,导致相关“阴谋论”在各国自媒体中发酵。一些政客为掩饰自身应对措施不力,对疫情“政治化”、“标签化”的做法又进一步加大了各国民间的互相猜疑,乃至敌视的情绪。

第二,疫情造成的全球供应链、物流链的中断,将全球化造成的产业链各环节分隔的弊端充分暴露。一方面,各国为应对疫情,对航运的中断和经济的停摆,中断了原先的产业链,迫使企业不得不对原先产业链进行重构,对本土供应商更加倾斜;另一方面,疫情中医疗防护、器械等重要物资的短缺,让民众对于全球化下发达国家制造业空心化的弊端有了更加切身的痛楚。

预计疫情之后,欧美国家保守主义和贸易保护主义政策主张或将取得更多社会共识,并将在后续选举过程中得到体现。这将使得疫情之后,全球产业链的恢复更加困难,并对中国诸多进出口企业构成更加严峻的挑战。

对中国来说,应该实施更加精准的逆周期政策以应对全球风险的可能扩散。

对于中国经济而言,中国采用强有力的措施对疫情实现控制,目前已进入全面复工复产阶段。同时,中国自2015年实施供给侧结构性改革以来,宏观杠杆率高速增长势头已经得到初步遏制,企业部门的杠杆率稳步下降,地方政府杠杆率增速放缓。

再加上中国拥有世界上最完整的工业体系——企业链基础扎实,供应链体系健全以及超大规模的市场。这些优势使得中国经济在本次疫情及其伴生的海外风险面前,相对其他经济体,会有更强的韧性和回旋余地。

李迅雷团队提示,在看到中国经济韧性和政策底线的同时,也要看到,正如萧条史所一再展现的,全球化时代并没有真正意义上的避风港。与十年前相比,尽管中国外贸依存度由60%下降至目前30%左右,但伴随金融等领域对外开放的深化,中国资本市场的国际化程度在与日俱增。疫情在海外的加速扩散蔓延,使我国疫情输入性压力和社会防控成本持续加大;海外需求的下降和产业链、供应链的中断,对于我国外贸企业构成严峻挑战。这些与我国前期为控制疫情所付出的经济“暂停”的代价相交织,对劳动密集型行业和消费服务业,特别是其中的中小企业,现金流形成较大的冲击。

更为重要的是,一旦出现欧美因疫情引发的风险向实体经济传导,触发债务危机、金融机构危机或其他“黑天鹅”事件。这种危机极易通过国际资本流动、汇率和风险偏好等进行传导,进而放大我国资本市场波动。需要特别指出的是,在我国整体杠杆率趋于平稳的大背景下,居民部门的杠杆率一直保持较快的上升。这与居民资金持续进入房地产市场相关。需要关注疫情及海外风险蔓延,通过减少居民部门收入和现金流,以及放大资本波动,这两条路径对我国房地产市场产生影响的可能性。

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  2015年以来居民部门的杠杆率一直保持了较快的上升

总之,面对“百年不遇”的新冠疫情全球加速扩散及海外风险逐级传导,政策在应对的过程中:一方面,加大了货币、财政等逆周期调控的力度;另一方面,也吸取了 “四万亿”带来宏观杠杆率走高,增加经济结构调整难度的经验教训。在防止“大水漫灌”和“房住不炒”的原则下,将特别国债等财政政策与“补短板”等供给侧改革和“新动能”培育,更紧密的结合起来,相信“稳增长、稳就业、稳投资”等“六稳”的政策会更加精准和有效率。


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