作者：海澜
投资者每投入一元资本，哪家企业能够为其赚到最多的收益？又怎样能避免高杠杆掩盖下的虚假盈利？从2019年H股房企公布的年报数据来看，物管企业在主要经营资产的盈利能力显然要高于传统房地产开发企业，其中碧桂园服务（6098.HK）成为最能资产赚钱的房企；而在传统房地产开发类型企业中，中梁控股（2772.HK）等传统房企在最强赚钱能力之外的财务杠杆支撑则面临考验。
ROIC是对ROE的有效补充
衡量企业的资产盈利能力的主要指标之一是净资产收益率（ROE）。ROE是税后净利润与净资产的比值，是衡量企业盈利能力的核心指标之一，也是分析企业价值时必不可缺的工具。然而，单纯通过ROE看企业盈利能力则可能陷入“高杠杆”陷阱之中。
例如，在2019年年报ROE分析中，净资产收益率最高的企业是中梁控股，达到了67.81％，但是其投资资本回报率（ROIC）低，只有2.21％。再看表征杠杆倍数的权益乘数，也为所有H股房企中最高，达到34.7。这意味着其经营利润的取得来自于杠杆的增加而不是自身经营能力的提升，这就是典型的“高杠杆陷阱”。
故此，只有将ROE结合投资资本回报率（ROIC）一起看，才能保证ROE的提高更多来自于企业经营活动盈利能力的提高，而不是来自于增加的财务杠杆。
究其原因，在于ROE是从股东角度出发，考察的是股东投入的净资产能够给股东带来的净利润是多少，衡量的是利润和净资产（即股东权益）的百分比，无法体现出企业的价值；
而ROIC则从企业角度出发，是企业在生产经营活动中投入的资本所能够给企业带来的税后经营净利润，因此可以表征企业创造了多少价值。
28家企业满足“双重判断”条件
从定义上看，ROIC表征的是企业投入所有资本后赚钱的能力，即企业在生产经营活动中所有投入资本赚取的收益率，不论这些投入资本是被称为债务还是权益。由于ROIC剔除了非经常损益以避免其影响，并还原了杠杆前经营性资产（剔除了超额现金等）的获利能力，更加能反映真实的盈利。
2019年报数据显示，H股房企的平均ROE为7％，较去年减少3.7个百分点，ROIC平均3.74％，比去年减少1.4个百分点。
一般投资规律建议，优秀企业的ROE应该超过6％，ROIC应该超过15％，同时满足两个条件才有可能真正证明企业资产盈利能力强。
2019年H股房企中，ROE超过15％的有66家企业，ROIC超过6％的仅有44家。两个条件同时满足的只有28家。
值得注意的是，这28家公司中绝大多数都是物业管理企业。因为物管企业普遍是轻资产公司，业绩可以预测，且稳定性较强，而且绝大多数依托于母公司房地产开发型企业，其上市时间短，规模较小，但行业增长速度较快，收入前景可期。这类企业从行业“轻资产、重管理”的特质上来说本身即具有高ROE和高ROIC的特点。
那么，在去掉物业板块之后，在剩下的房地产开发类型企业中，对ROE和ROIC进行综合权重排名，就能够比较准确地显示出投入所有资本后赚钱的能力，即主营业务上的价值创造能力。
中国城市房地产研究院院长谢逸枫认为，净资产收益率高而资本回报率低的重要原因有三个：第一，企业的净资产收益率主要来源于高杠杆，以债务驱动形式形成业绩高增长；第二，因为高地价拿地所导致，地价过高会侵蚀掉投资回报率，同时高低价导致负债利息过高，也会加剧侵蚀资本效率；第三是房价溢价率较低导致，比如三四线房屋销售周期较长，溢价率低，也就是说体现出城市布局战略方面的能力不足；
谢逸枫认为，过低的资本回报率体现出房企在四方面的不足：一是在城市布局方面战略不足，二是开发运营经验不足；三是成本控制和管理风险能力不足，四是企业对资产负债的整体周转率管理能力不足。
H股房企ROE+ROIC综合评分榜单
制表：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经
较高ROE和高ROIC企业
从上表中可以得出四种类型企业，第一种就是能够保持双高的企业，意味着企业获得高回报的同时，股东投入也获得高回报。物业管理企业就是这样的企业。以碧桂园服务为例，其2019年其ROE是43.8％，其ROIC是50％，其权益乘数只有2.33，远低于全行业平均4.57的杠杆水平。而依托母公司，其在物业合同和增值服务方面的带动下，营业收入96.4亿元，同比增长了106％。
较高ROE和一般高ROIC企业
由于传统房地产开发就是以高杠杆、高负债、高周转为特征，因此传统地产企业在一定程度上仍然采用较高的财务杠杆，ROE也可以保持在20％以上，但ROIC却只有10％左右，如果再加上周期性的特征，传统房企ROIC低于10％是常事。龙光地产在剔除掉物业板块剔除之后的ROE+ROIC综合排名是最高的，这意味着其资产盈利能力在传统开发企业中比较突出。龙光地产的ROIC为7.7％，其ROE达到35％，同时ROE连续5年上涨，2019年比2018年增长了4个百分点。其权益乘数5.9，略高于行业平均水平。
一般ROE和一般ROIC企业
有147家企业ROE不足15％，其中绝大多数ROIC数值也不高，这类企业往往是经营不行，盈利能力弱，同时，利用杠杆的能力也不灵。其中彩生活（1778.HK）作为物管类企业，其ROE为14.2％，ROIC为6.8％，相对于物管行业平均ROIC35％和ROE28％的水平来说，彩生活的资产盈利能力明显具有差距。
高ROE和低ROIC企业——高杠杆陷阱
从财报上来看，房地产开发类企业往往是这种高ROE、低ROIC的企业。原因就在于它们往往表面上ROE很高，但ROIC相比极低，这说明企业本身的经营能力相当一般，而高ROE主要用的是财务杠杆，表面的高收益对应了经营的高风险。
如果按照房企营收规模来看，前二十强中，ROIC的均值为3.7，ROE均值达到了21％。有一些房地产开发为主业的房企ROIC远远低于6％的水平，而ROE很高，虽然这类企业的综合得分较高，但要警惕ROE杜邦分析背后，杠杆率过高。
