快牛？慢牛？真牛？假牛？
本來這篇文章應該是第三篇，最近很多人在問，就放到前面先寫。
兩市成交額破萬億，這是所謂的牛市論據。
進入7月，上證指數從2984.67快速拉昇至3458.79，漲幅達到15.37%，前後僅是9個交易日。
隨著指數暴力拉昇，兩市成交額也在持續放大。
最高單日成交額達到1.74萬億元，上一次達到1.74萬億元，要追溯到2015年的牛市。
於是有人問到：牛市來了嗎？
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1
股市的本質是什麼？
答案是零和遊戲，因為股市本身不會產生任何效益。
一家企業可以通過生產銷售等經營活動，產生相應利潤，使得企業的資金不斷增加。
與企業經營不同，雖然股市可以通過差價分紅等投資交易，產生相應利潤，但是不會產生任何效益。
在一個封閉的股市裡面，所有資金總和是不變的，股價不斷上漲，不會帶來資金總和增加。
簡單地說，你賺到的錢一定是別人虧掉的錢。
在牛市的時候，所有人都在賺錢，那麼到底虧了誰的錢？
這就是另外一個問題，金融二級市場的資產定價結構是什麼。
在金融二級市場中，市場定價是邊際定價，所有存量資產的公允價格，由一小部分流通盤集合競價交易決定。
舉個例子：
股票A的總股本是1萬股，其中流通股是2000股，在整個交易過程中，僅有2000股在不斷交易。
現在，股票A的價格從10元漲到100元。
2000股流通股的市場價格是100元，沒有任何交易的8000股非流通股，價格是不是也上漲10倍？
股市突然崩了，股票A的價格從100元跌到5元。
非流通股的8000股，價格是不是也暴跌95%，總市值是不是也瞬間蒸發95%？
上漲的錢和下跌的錢，都去哪裡了？
答案是哪裡都沒去，股市也是一個賬面遊戲。
在金融二級市場中，不需要大量資金也能推高資產價格。同樣的，資產價格暴跌也不意味著資金在大量減少。
房價，就是一個典型的例子。
不可能所有房子都在交易，但是所有房子的價格，卻跟著小部分房子交易同漲同跌。
100套房子，有10套房子參與第一次交易，每套房子10萬元。
交易完成後，100套房子都值10萬元，資金總和是100萬元，資產總和是1000萬元。
第二次交易5套房子，每套房子漲到20萬元，資金總和是100萬元，資產總和是2000萬元。
第三次交易50套房子，每套房子跌到2萬元，資金總和是100萬元，資產總和剩下200萬元。
整個過程，資金沒有變化，資產卻在不斷增加減少。
2
成交額放大，不是牛市的必要因素。
2007年牛市，上漲指數最高為6124.04，兩市成交額最高僅為3394億元。
2015年牛市，上漲指數最高為5178.19，兩市成交額最高卻達到24206億元。
成交額是原來的7倍，指數卻遠低於原來的高度。
今年7月所謂的牛市也一樣，成交額最高達到17373億元，上證指數最高卻僅為3458.79。
美股10年大牛市，成交額也一直相對穩定。
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與2015年相似，今年7月的上漲本質上還是資金牛，並且是短期槓桿和流動資金推起來的假牛。
為什麼用假字？
因為很難持續，2015年的資金牛是政策推動的快牛，今年的資金牛卻是情緒帶動的假牛。
2014年，在資本外流和經濟下行壓力下，央行貨幣投放方式發生變化，由外匯佔款變成對其他存款性公司債權。
同時，不斷下調基準利率和存款準備金率。
金融體系流動性氾濫，以銀行資金作為主要推手，通過配資和槓桿不斷推動A股暴漲。
持續近1年時間，直到監管開始清理配資和槓桿之後，資金牛宣告結束。
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在疫情影響下，今年經濟下行壓力大，貨幣政策也持續轉向寬鬆。
雖然基準利率在2015年暫停調整，但是政策利率和市場利率卻不斷下調，也包括存款準備金率。
M2增速在今年3月重回2位數，貨幣乘數也創下歷史新高6.92，貨幣環境相對寬鬆。
與2015年的寬鬆相比，最大的區別是槓桿。
由於中國宏觀槓桿率不斷攀升，監管在2017年開始整頓金融業，去槓桿成了政策主基調。
即便由全面去槓桿變成結構去槓桿，去槓桿仍然是主基調。
雖然貨幣環境相對寬鬆，但是由於加槓桿空間有限，金融體系不能像2015年一樣瘋狂加槓桿推高A股。
萬億成交額的錢從哪裡來？這才是我們需要關注的問題。
答案，出在居民身上。
在A股改革持續推進下，存量資金和外資流入推動金融股上漲，由於權重大，也推高上證指數。
當市場看到指數暴漲，看到牛市消息滿天飛，就開始蠢蠢欲動。
有錢嗎？沒有。
沒錢嗎？有。
以我身邊朋友為例子，生怕錯過一輪大行情，通過花唄借唄信用卡等渠道，套現加槓桿衝進股市。
還有朋友把準備償還房貸的錢，先用來衝進股市。
沒有優質資產，樓市相對低迷，上手有現金流，共同催生7月牛市。
這些資金最大的特點是期限短，成本高，經不起折騰。
一旦股市出現調整，波動也會特別大。
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3
到底什麼情況下，才能出現真正的牛市？
我想，就是一個堅持看漲的理由。
以美股為例。
對於美國金融市場，以股市為標誌的融資佔比達到70%，即直接融資為主。
這樣的結構是一種極端結構，屬於失衡狀態。
目前，不管是發達國家，還是全球平均水平，直接融資和間接融資基本各佔一半。
為什麼會出現這種情況？
1993年克林頓政府出臺一項新政：如果高管薪酬是股票期權，公司可以對薪酬100萬美元以上的部分進行稅前抵扣。
簡單地說，股價上去了，高管薪酬高，公司少納稅。
股價與收入直接相關，就是一個堅持看漲的理由。
漸漸地演變成現在的美股，高管和公司通過回購手段，不斷推高股票價格。
同樣的道理，在政策引導下，中國被堅持看漲的是房地產。
恰好相反，對於中國金融市場，以銀行信貸為標誌的融資佔比達到80%，即間接融資為主。
中國金融市場結構也是一種極端，也屬於失衡狀態。
政策推動房地產比推動股市帶來的刺激效果更明顯，這也就是為什麼房地產難以被放棄的原因。
貨幣寬鬆帶來的牛市，不一定是股市，可能是房地產，也可能是債券。
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有人說A股想要慢牛，必須把樓市打下去。
坦白說，有道理，卻不完全正確。
A股想要走出慢牛，需要的是中國經濟徹底的結構性改革，針對房地產，針對股市，針對貨幣。
否則再多的貨幣，推高的也是房價，或者是其他資產。
以A股為例：
資金進去了，想著撈一筆就跑，企業進去了，也想著撈一筆就跑，天天防踩雷，天天炒熱點，如何走出牛市？
企業不想搞好經營，不是買房就是買理財，一會豬被餓死了，一會扇貝逃跑了，如何走出牛市？
沒有完善的獎罰機制，沒有合理的進退規則，沒有明確的戰略地位，如何走出牛市？
2007年A股的牛市持續2年，沒有成交額放大，靠的是經濟騰飛，靠的是企業高速增長。
如果問現在是不是A股牛市的開始？
我的答案是否定的，改革還沒到深水區，需要改變的地方還很多。
中國的金融市場結構需要變，中國的房地產地位需要變，中國的股市機制也需要變。
如果問A股有沒有可能走慢牛？
我的答案是肯定的，中國有改革的魄力，也有去散戶化的趨勢。
慢牛是一個很緩慢的過程，與經濟和政策息息相關，不是暴漲的成交額可以輕易改變。
甚至有時候，突然暴漲的成交額更需要警惕。
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