一、期限利差與回購利率
2月以來為應對疫情的衝擊，央行推出了降準降息等一系列寬鬆政策來支持實體經濟，其中逆回購利率累計降低30bp，貨幣市場利率全面下降，債券市場延續牛市行情。不過出於對疫情後經濟復甦的預期，長端債券收益率下降的幅度相對短端更小，國債收益率率曲線進一步陡峭化，10年期與1年期期限利差創下2015年7月初以來的新高（見圖表1）。值得玩味的是2月17日至今，央行雖然兩次降準，但僅在3月30和31日少量進行了逆回購操作，4月的MLF和TMLF也僅是縮量續作，在做平曲線衝動出現的情況下，央行貨幣政策和貨幣市場又將如何演繹？
穩健貨幣政策下，市場隱現做平收益率曲線的衝動。新冠疫情猝不及防的降臨打破了去年年末市場對於2020年經濟企穩回升的預期，我國國債收益率繼續下降，債牛行情得已延續。貨幣政策方面，為應對疫情的衝擊，人民銀行已經推出了降準、降息、再貸款等一系列措施，春節返工至今人民銀行已累計降息30bp，並通過降準釋放了9500億長期資金（見圖表2）。4月17日，中共中央政治局會議明確指出“穩健的貨幣政策要更加靈活適度，運用降準、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕，引導貸款市場利率下行，把資金用到支持實體經濟特別是中小微企業上” [1] ，意味著當前的貨幣政策基調仍將繼續，降準和降息還有空間。當債牛和期限利差走闊遭遇偏寬鬆的貨幣政策，孕育出類似2015至2016年“滾隔夜、加槓桿“市場行為的溫床，2月以來銀行間市場隔夜質押式回購成交量激增，隔夜佔比上升，4月該比例中樞已接近90%（個別交易日這一比例創下97%的歷史高位），見圖表3。“超額準備金利率下降+公開市場操作萎縮”造成回購利率波動上升。3月以來，除了再貸款、再貼現以外，央行主要靠降準釋放市場流動性，而公開市場操作頻率下降，淨投放量也顯著萎縮，4月央行更是通過縮量續作MLF和TMLF淨回籠3113億元（見圖表4）。4月3日央行罕見地下調超額準備金利率37bp，一方面這可以降低商業銀行長期資金的機會成本，鼓勵其增加信貸投放和降低信貸融資成本；另一方面，由於超額準備金利率可以看作是銀行間市場回購利率的理論下限 [2] ，它的下調擴大了市場利率的潛在波動區間，疊加公開市場操作的“萎縮”，市場回購利率中樞雖然下移，但是其波動率卻隨之上升（見圖表5）。不過值得注意的是，儘管回購利率波動上升會在客觀上有助於限制“隔夜”加槓桿的行為，但並非當前堅持“穩中求進”工作總基調的題中之義。人民銀行在第一季度貨幣政策執行報告中明確表示將
“進一步把握好流動性投放的力度和節奏，維護貨幣市場利率在合理區間平穩運行……”，可見未來降低貨幣市場波動將成為央行公開市場操作的重心之一。
從近期的經濟數看，疫情衝擊最嚴重的時期大概率已經過去（見圖表6），貨幣政策和期限利差後續會如何演繹？從歷史上看，當前與2008年底至2009年以及2015年至2016年兩個時間段都有相似之之處。不過這兩個時間段的邏輯側重點存在差異， 前者是經濟復甦的典型劇本 ：2008年末至2009年上半年在積極的財政政策和貨幣政策下，信貸增速激增，帶動長端債券收益率上漲，同時貨幣市場利率保持低位，收益率曲線陡峭化(見圖表8)。 後者則走的是經濟弱復甦下金融市場加槓桿和去槓桿的脈絡 ：2016年上半年，經濟週期逐步由主動去庫存進入被動去庫存，製造業PMI在下半年站穩50並逐步改善，不過由於全球債市收益率普遍較低，以及市場“滾隔夜、加槓桿”買長債的行為如火如荼，我國10年期國債收益率低位震盪，收益率期限利差未明顯上行。殊途同歸的是，兩個階段貨幣市場利率中樞開始上升時，收益率期限利差都出現明顯的收窄（見圖表7）。
當前= 低配版“2008-2009”+ 低配版“2015-2016”。從宏觀邏輯上看，市場上確實存在經濟復甦的預期，但是無論從外需出口還是內需上看中國經濟依舊面臨著較大的不確定性，第一季度貨幣政策執行報告中明確指出我國經濟社會下一階段重點關注的四大方面的風險：“一是全球疫情持續時間及負面影響可能超預期。……二是主要經濟體高度寬鬆的非常規貨幣政策和財政政策的效果和溢出效應需密切關注。……三是國內經濟仍面臨較多挑戰。四是我國國際收支和跨境資金流動也存在不確定性”。而且即使經濟進入復甦也難現2009年的反彈力度；從金融市場上看，當前確實存在部分金融機構滾隔夜、加槓桿的行為，不過當前貨幣政策要“在多重目標中尋求動態平衡，
更加重視經濟增長、就業等目標，以更大的政策力度對沖疫情影響，為有效防控疫情、支持實體經濟恢復發展營造適宜的貨幣金融環境”。因此，當前偏寬鬆的貨幣政策仍處於“初期”階段，未來一段時間內貨幣市場利率將進入低波動區間震盪，而鑑於回購利率變動與國債收益率曲線期限利差的負相關性，該利差走闊的行情尚未走到拐點，槓桿交易可能會延緩曲線變陡，但是尚無法扭轉趨勢。展望後市，考慮到兩會期間（5月21日開始）以及之後跨季流動性維穩的需要，當前市場回購利率與央行逆回購操作利率的負利差較大，單純通過逆回購投放流動性操作穩定貨幣市場的效果或有限，通過降息壓縮波動區間的方式可能更有助於降低迴購利率的波動。
二、政策操作追蹤
上週公開市場無逆回購到期；央行上週未進行逆回購操作。
上週央行未進行公開市場操作（如圖表10）；截止上週末，所有逆回購均已到期（如圖表11）。
三、貨幣市場表現
上週央行未進行流動性投放對沖，銀行間流動性結構上處於充裕水平。上週DR001，DR007雙雙下跌，貨幣市場利率曲線於7D處微凸，陡峭幅度增加；3M NCD發行利率上漲而6M NCD發行利率下跌。第一，從絕對水平來看（圖表15），上週資金流動性處於充裕水平，DR001上週下行93bp收於0.91%，周內均值上漲14bp。DR007上週收於1.55%，較前一週下跌36bp。Shibor 3M收於1.40%，較上一週末持平。
第二，從貨幣市場利率曲線形態來看（圖表16），利率曲線於7D處微凸，陡峭幅度增加，7D以上期限利率均值較上週均下跌。第三，流動性分層的角度（圖表17）看，上週流動性分層現象整體較前一週減少，R007與DR007的平均利差為6.60bp，較上週下降5.6bp。上週所有交易日R007與DR007均未出現倒掛現象。第四，貨幣市場投資工具方面，所有主要投資工具除理財收益率外均上行。同業存單品種方面（圖表19），上週發行量為1600.00億元，淨融資量-2097.90億元。3個月NCD發行利率收於1.81%，較前一週上漲8bp；6個月NCD發行利率收於2.07%，較前一週下跌3bp。票據方面（圖表25），3個月國股銀票轉貼利率收於1.91%，較前一週下跌7bp。理財方面（圖表21），全市場3個月理財產品收益率下跌1.4bp至3.94%；利率互換方面（圖表22），上週最活躍的兩大品種：1Y FR007收報於1.49%，較上一週上行11.8bp；1Y SHIBOR3M收報於1.64%，較前一週上行7.7bp。
四、本週政策與市場前瞻
短端利率波動率值得關注。上週銀行間市場流動性繼續保持充裕，雖然央行已連續26給個交易日未進行逆回購操作，但跨月之後短端回購利率依舊出現回落。第一季度貨幣市場執行報告指出要“維護貨幣市場利率在合理區間平穩運行”，若回購利率市場出現異常波動，不排除央行會進行逆回購操作甚至進行降息。另外本週地方債發行規模明顯擴大，不過對流動性的影響或有限。央行操作方面，本週央行將續作到期的2000億MLF。由於兩會在即，不排除央行可能進一步降准以穩定流動性（比如在本週五）。資金利率曲線方面，資金曲線繼續處於低位，但繼續下行的空間有限，跨月之後7D處的上凸可能繼續緩解。貨幣市場投資工具方面，儘管本週將有4478億元NCD到期，但受流動性合理充裕、NCD融資需求下降的影響，股份制銀行NCD發行利率繼續維持低位。
（感謝實習生張勵涵對本文的貢獻）
注：
[1] http://www.xinhuanet.com/2020-04/17/c_1125871992.htm
[2] 由於超額準備金利率是活期利率，因此須經過
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