銀行資產配置觀察第9期：銀行金融債投資策略
銀行金融債市場目前容量1.7萬億，銀行表內自營的比例在60%，基金、銀行理財等資管佔比合計40%。低風險佔用和稅收優勢是驅動銀行自營和基金對金融債的投資主要因素。
發行方式上，目前市場化與互持兼而有之。市場化發行可能發行成本略高，但由於更為貼近二級估值，對投資者保護更好，益於形成可持續的投融關係。
收益水平來看，目前金融債利率處於歷史底部。與投資國開債相比，目前價差能夠有效覆蓋資本成本。如果一級市場能夠以市場化價格獲取，保護更為充分。
相對而言，選擇18-19年發行的國股、頭部城農商老券，藉助更高的票息或可抵禦未來可能的利率波動。同時，隨著到期日縮短，還有騎乘收益可期。
2019年的銀行風險事件打破了同業剛兌，涉事銀行的金融債也被打折處理。對於金融債，我們更需要關注主體整體資本的厚度，以防止由於資產質量問題將資本防線打穿，進而導致金融債權出現損失。
一、市場容量
根據《全國銀行間債券市場金融債券發行管理辦法》，金融債券，是指依法在中華人民共和國境內設立的金融機構法人在全國銀行間債券市場發行的、按約定還本付息的有價證券。金融機構法人，包括政策性銀行、商業銀行、企業集團財務公司及其他金融機構。本文主要探討商業銀行發行的一般金融債。
除了一般金融債以外，還有小微、三農、綠色、雙創4種特色金融債，以體現對特定領域的專項金融支持。
銀行金融債市場目前容量1.7萬億，包括國有大行、股份制、城商行、農商行、外資行在內的各類型主體都發行過金融債。
在會計核算上，發行端金融債記為應付債券，列示在資負表的負債方。金融債發行期限3年以上，目前主流期限為3年，也有部分股份制和城商行發行5年期品種。
二、主要持有者結構
結合銀行金融債的託管數據，我們看到銀行表內自營是主要的投資者，比例在60%以上。銀行大量持倉金融債的一個重要原因在於資本佔用。根據《商業銀行資本管理辦法》，對我國其他商業銀行的債權（不包括次級債權）原始期限3個月以上的風險權重為25%，而次級債則為100%。風險佔用低疊加發行利率相對合理使得銀行持有金融債動力大增。
各類型資管佔比約在38%，其中主要結構類型可能是基金，接受銀行委託投資金融債以享受稅收優勢是主要邏輯。
銀行理財資金在資管機構中佔比僅有22%，對於理財而言，沒有稅收優勢，更多從債券本身投資價值出發。而2018年以來，金融債利率節節走低，與理財利率倒掛嚴重，配置動力自然不強。
三、收益水平
2018年以來，金融債發行利率節節走低。2018年初，3Y金融債票面仍有5%，當年跌破4%；2019年緩慢下行；而進入2020年，突發疫情推動收益率破位大幅走低，短短3個月，先後跌破3%和2%兩個整數關口。目前，國股3Y發行利率在2.1-2.2%之間，處於歷史最低水平。
和國開債對比
金融債的相對投資價值，我們將其與同期限的國開債和信用債分別對比。
與投資國開債相比，金融債有25%的資本佔用，而目前無論是3Y還是5Y金融債與國開債的價差都在40-50BP，能夠有效覆蓋資本成本。如果一級市場能夠以市場化價格獲取，保護更為充分。
金融債和城投、中票對比，更多的意義在於相互檢驗。金融債與產業債、城投債存在75%的資本佔用差，一般而言，前者有折價。例如目前，城投和中票要比同評級的金融債高出40-50BP，這是必要的信用溢價補償。如果溢價不足，可能意味著金融債出現相對價值，二級市場可予以關注。
四、風險考察
利率風險
前面已經提到，目前金融債發行利率已經處於歷史最低水平。從穿越週期的角度，保護顯然嚴重不足，但好在金融債絕對期限一般只有3年，並不算太長，利率風險相對可控。
相對而言，選擇18-19年發行的老券，藉助更高的票息或可抵禦未來可能的利率波動。同時，隨著到期日臨近，還有騎乘收益可期。性價比相對更好一些。
流動性風險
二級市場成交量方面，金融債每月成交量在1000億左右，在年末會有所放大。今年以來流動性充裕乃至氾濫，也會推高金融債的成交規模。總體看，金融債流動性較為一般。參與非市場化的一級市場發行，需要謹慎。
信用風險
2019年的銀行風險事件打破了同業剛兌，涉事銀行的金融債也被打折處理。
從原理上來講，金融債屬於一般的負債，能夠得到各層級資本的保護，受償順序相對靠前。我們之前介紹的二級資本債，風險防範主要著眼於銀行的資本狀況和股東狀況。而對於金融債，我們更需要關注主體整體資本的厚度。對於資本充足率較低的機構，可能由於資產質量問題將資本防線打穿，進而導致金融債權出現損失。
五、投資策略
收益率處於歷史底部，保護程度不足。相對而言，選擇18-19年發行的國股、頭部城農商老券，藉助更高的票息或可抵禦未來可能的利率波動。同時，隨著到期日縮短，還有騎乘收益可期。中小銀行金融債缺乏流動性，且存在信用風險。參與的前提是務必市場化發行。
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