昨晚美股開盤僅半小時，做空機構香櫞便發佈了一份跟誰學做空報告，認為跟誰學是2011年以來最大的中概股造假案，稱其虛增營收70%，應該立即停止交易並開展內部審查。由於疫情導致更多實地調查結果報告被推遲，所以這次發佈的是第一部分內容，第二部分將提供更多權威信息。
報告一經發布，跟誰學股價迅速大跌10%，市值蒸發近50億元。最終收報31.2美元，跌0.64%，市值74億美元。成交額方面，更是創下IPO以來的新高，達5.43億美元。多空博弈痕跡明顯，市場觀望態度再度加強。
事實上，據36氪發現，自2月25日的第一份灰熊做空報告發布以來，跟誰學股價已跌掉1/3，即從最高位的45美元左右跌至目前的31美元，市值蒸發超234億元。
36氪製圖
對此，跟誰學創始人、董事長兼CEO陳向東回應36氪稱，這是一份如此無恥的報告。同時，跟誰學CFO沈楠回應稱，K12主要收入在高途，拜託以後寫做空報告，至少了解下公司業務。
隨後，跟誰學官方連夜發表聲明表示，絕無虛構收入等報告中所指控之行為。香櫞大量重複此前灰熊做空報告，已經被管理層澄清並舉證的內容。此外，該做空報告完全不知曉公司 K12 課外輔導收入的主要來源為跟誰學旗下品牌高途課堂，其對公司業務運營的無知令人髮指，其試圖誤導投資者和公眾的意圖昭然若揭。鑑於做空機構的無事實依據惡意指控，已對本公司聲譽造成重大影響，本公司將保留法律追訴權利。
相比灰熊的做空報告，香櫞最大的特色在於通過爬蟲技術進行了一部分付費學員的IP定位分析，和體驗了20%的相關課程。這份報告共有36頁，主要內容為：
1.跟誰學在各主流排名中都未見身影
去年6月IPO以前，跟誰學在市場上幾乎沒有聲音，突然大爆發是將要在美上市。招股書披露的財報數據優秀，和同行的新東方、新東方在線、好未來相比，當收入接近時，前三者的年增長率不超過50%，而跟誰學的增長率為432%，毛利率75%。香櫞認為，跟誰學和同行差距如此明顯，且這麼高增長的公司，不可能不被市場所知道，能一直藏得住。
圖來自做空報告
同時，在中國消費者報社（國家市場監督管理總局主管、中國消費者協會主辦）開展的《在線教育消費者體驗調查》中，並沒有跟誰學的出現，上榜的企業是學而思、騰訊課堂、作業幫、中國大學mooc、猿輔導和新東方在線等多家在線教育平臺。光明日報發佈的《新冠疫情期間中小學在線教育互動研究報告全文》中也沒有跟誰學。艾瑞的多項報告中，一樣沒有跟誰學。此外，QuestMobile也沒有把跟誰學推薦為頭部教育企業。
36氪製圖
值得一提的是，跟誰學IPO取中位定價10.5美元，說明市場認可並不高。而當年年底，幾大股東很快宣佈以14美元減持套現2.5億美元。此操作有較明顯的收割嫌疑。
2.明星老師沒有合同，沒有網站，也沒在任何地方列出。招股書中，跟誰學稱將用技術更好的改變教育，但意識到技術不能很好講故事時，便改為“明星老師”，其明星老師效率是同行現有老師的10倍。注：跟誰學前十大老師收入貢獻更是接近一半。
3.德勤之前審計的東南融通和中國高速頻道相繼退市，所以也並不是說四大審計的IPO，就不會出現問題。
4.跟蹤支付20%的可用課程後，發現虛增收入70%。
香櫞數據證實，很多一二線城市父母從未聽說過跟誰學，而跟誰學宣稱增長快速的原因在於，用戶來自於下沉市場。香櫞數據進一步發現，武漢和周邊地區學生佔據50%，2020年Q1也驗證了其判斷。
圖來自做空報告
從抓取的K12數據來看（跟誰學K12部分收入佔比超過80%），18個班中共有3.47萬ID，產生了47萬評論，其中只有2.7萬ID是唯一的，意味著一個用戶購買了2個及以上的課程。對應總收入為7090萬元，按這個樣本可以推算出跟誰學2020Q1收入為3.16億元，和上年Q4相差60%。
圖來自做空報告
實際上，跟誰學2019年全年收入為7.73億元，考慮每個季度翻了一倍，所以虛增高達70%。即使算上99元、199元試聽課，影響也很小。
5.重複確認收入。以Q4小學為例，其增長894%。香櫞找出了6個年紀的100個課程發現，24堂是免費的，10堂是夏季課，46堂重複，所以真正付費的只有20個。欺騙了審計師。
圖來自做空報告
6.信用報告數據和 SEC 數據差異大
這部分內容和灰熊一樣。如果一家中概股公司要偽造數據，一個明顯的跡象是向SEC提交的財報要比信用報告好看得多。通過其獲取的信用報告發現，跟誰學的 7 個經營實體在 2018 年驚人地誇大了74.6% 的淨利潤。
圖來自灰熊做空報告
2017年，跟誰學的信用報告顯示其淨利潤為虧損 8612.5 萬元，向 SEC 提交的數據為淨虧損 8695.5 萬元，差距不大；但是到了 2018 年，信用報告顯示其淨利潤為 1125.2 萬元，但向 SEC 提交的數據為 1965 萬元，誇大了 74.6%。
圖來自做空報告
但在收入方面，信用報告和向SEC提交的數據相差在2%以內。所以跟誰學描繪的盈利能力是個謊言，財報不值得信任。注：關聯交易部分也基本差不多，此文不再贅述。
7.對流量的來源從不作正面有效回應，幾大聯創離開也沒有解釋非常清楚，只是簡單回應說明。尤其是在微信群和課程評論中，有很多虛假賬戶，但被公司認為是真實存在的學生用戶。
8.為了估算2020年Q1收入，香櫞安排了8名程序員跟蹤付費用戶（名師課程），研究其一個季度的運營模式。只要學生提問或者評論時，數據就會被抓取，內容包括電話，設備，時間，地理位置等等。佔Q1總課時的20%以上，時長有1000個小時。其中小學、初中、高中佔比是29%、39%、7%。
補充，前文已經介紹了2.7萬個真實ID中，產生47萬評論。說明22%的學生報了兩個及以上的班。
圖來自做空報告
按跟誰學CFO之前表述，每個班平均入學人數從2019Q3的1400人上升到Q4的1700人。香櫞的數據是平均入學人數1929人，證明其選擇的課程是最受歡迎的課。入學人數多在於冬季班的重疊。價格方面，實際支付價低於跟誰學的標價。
細看付費用戶分佈來看，跟誰學年初宣佈捐出2000萬元課程，特別是為武漢市。而香櫞就發現2020Q1 ，跟誰學付費用戶有一半來自於湖北省武漢。
另一個有趣的是，實際上，大多數跟誰學學生來自於一二線城市（武漢就貢獻了6000人）。並非跟誰學宣稱的大多數用戶來自於下沉城市。產生差距的原因在於，一個此次樣本量不夠大，不能代表整個付費用戶；另一個是跟誰學在撒謊，並不是宣稱的很多一二線用戶家長不知道跟誰學的原因是，其用戶下沉到某個城市的市縣。哪種解釋更好呢？對於下沉市場來說，對價格很敏感，而跟誰學的定價高於同行。同樣的產品，肯定優先低價產品。
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