行業覆滅之前僥倖上市，“併購轉型”已成公司主業：飛天誠信，坐吃山空 | 獨立評級
2020年4月21日，飛天誠信又發佈再融資計劃，準備募集8.5億元，全部用於“下一代安全芯片、設備、系統的研發及產業化項目”。這意思是，這回要蹭上時下最火熱的“芯片概念”了？
4月14日，一張央行數字貨幣內測截圖刷爆朋友圈。
另有消息稱，數字貨幣首先在深圳、雄安、成都、蘇州四個試點城市進行測試，從4月開始，上述城市的部分機關和事業單位的工資、補貼將通過數字貨幣發放。
一時間，數字貨幣成為二級市場的最靚的仔，相關概念標的應聲大漲。
4月20日，上市公司飛天誠信（300386.SZ）在互動平臺上表示，公司車載POS終端項目不涉及數字貨幣功能，數字錢包專利沒有被央行的數字貨幣業務應用。
當然，這並沒有阻止公司股票當天以漲停收盤。
熱點來臨時，主動撇清關係，不蹭熱點，飛天誠信的做法還是值得肯定的。
但是評判一家上市公司，會這麼簡單嗎？
一、上市：時也，運也，命也
飛天誠信1998年在北京成立，2014年在深交所創業板上市，實際控制人為黃煜黃老闆。根據2019年最新年報，黃老闆目前持有公司30.94%股權。
飛天誠信的產品在生活中很常見：U盾（USB Key）、OTP動態令牌、軟件加密鎖、IC卡及IC卡讀寫器等，其中U盾和OTP動態令牌是收入主要來源。主要客戶是銀行。
大家現在網購付款或手機銀行轉賬大都通過手機動態驗證碼操作，已經很少用到U盾或者OTP動態令牌。
但智能手機未普及前，網購和轉賬都通過電腦操作。風雲君記得2010年前後，開通網上銀行業務購買U盾還要花10個大洋，不用的時候都小心翼翼鎖在抽屜裡。
伴隨著互聯網浪潮帶來的電子商務紅利，下游銀行對U盾的需求呈井噴式增長，2009年至2013年5年間，飛天誠信USB Key每年均保持40%以上的增長，2012年最為迅猛，直接翻番。
這5年間，U盾和OTP動態令牌每年合計收入貢獻都在90%左右，核心業務營收高速增長，有了下圖這麼完美的增長曲線，2014年成功上市也順理成章。
1、市場需求快速飽和，上市堪稱撞大運
幸福來的快，去的也快。
上市第2年，也就是2015年，飛天誠信的年報中就出現競爭激烈、市場飽和、單價降低的字眼，營業收入首次負增長。如下圖：
2014、2015年OTP動態令牌短暫的扛起了收入增長大旗。2014年增長350.32%，2015年增長15.37%，但隨即也陷入低增長甚至負增長的尷尬境地。
OTP動態令牌具有脫機屬性，無需在電腦安裝客戶端，相當於U盾替代版，從操作便利性角度來講，顯然比U盾更方便。
上市至今，除2017年外，飛天誠信U盾、OTP動態令牌營業收入都是負增長，這跟市場需求飽和有很大關係。
當存量的開通網銀用戶被迅速消化後，增量用戶帶來的需求有限。
U盾和OTP動態令牌又是公司營業收入主要來源，這也直接導致這一期間營業收入的負增長。
而上市時的加密鎖和IC卡業務，除個別年份收入爆發外，營收規模未發生明顯變動，整體收入貢獻在6%上下。
飛天誠信成功上市案例告訴我們，很多事情真的是時運、運也、命也：對於大多數公司，踩準上市的時點很重要，一旦錯過行業風口，再想上市就只能是奢望。
不信你看主業同樣是動態令牌的上海林果實業股份有限公司，2015年12月24日報送材料後，再無下文。
2、應用場景迅速消失，U盾退出歷史舞臺無法扭轉
接下來從銷量和單價兩個維度觀察下U盾和OTP動態令牌業務變化情況。
從銷量來看，2014年是飛天誠信U盾銷量歷史頂峰，隨即迅速下滑。U盾銷量下滑還有一個原因就是OTP動態令牌的替代作用，OTP令牌一直持續到2018年才開始負增長。
從單價變動更能看出競爭的激烈程度。2014年上市當年，U盾和OTP單價均下了一個臺階。如下圖：
用過U盾的朋友應該也有印象，這玩意就跟曾經的BB機一樣，真正用也就那一兩年時間。
隨著銀行卡可以直接綁定購物網站、支付寶和微信，短信驗證碼的時代就來了。
但不使用並不意味著沒有市場：即便現在去銀行開戶，只要開通網上銀行業務，銀行就會免費U盾或動態令牌。這也是雖然大家都不用，飛天誠信相關業務依然健在的原因。
但是，2019年報用語也體現出公司的無助，“竭力鞏固、價量齊跌”，隨著去介質化進程加快，B端銀行客戶終會消失。
那飛天誠信未來主業在何方？這些年又儲備哪些新業務呢？
收購是取得新業務最快的方式。
二、收購宏思電子，進軍芯片領域
於是，飛天誠信開始了併購轉型。
2016年底，公司耗資1.99億元現金，收購北京宏思電子技術有限責任公司（以下簡稱“宏思電子”）91.36%的股權。
因為是現金收購，披露的信息比較少，交易對手為鬱群慧在內的39位自然人。
宏思電子1996年在北京成立，屬於飛天誠信上游企業，主營業務是隨機數芯片、專用高性能密碼算法芯片和商用信息安全SOC芯片的研發、生產和銷售。
按照2015年12月31日財務數據，宏思電子全部股東權益價值為23，054.03萬元，較賬面淨資產5，764.68萬元，評估增值17，289.35萬元，增值率為299.92%，形成商譽1.02億元。
鬱群慧等39人承諾：宏思電子2017年、2018年、2019年的考核淨利潤分別不低於1，000萬元、1，360萬元、1，800萬元，或三年累計考核淨利潤不低於4，160萬元；
若在業績承諾期內任意一個年度的考核淨利潤低於當年目標但2017年、2018年、2019年三年累計考核淨利潤不低於4，160萬元，則視為交易對方完成承諾業績。
根據飛天誠信2019年報，宏思電子業績承諾期各年均超額完成了業績承諾。
1、淨利潤小於業績承諾？
根據各年年報，宏思電子2017至2019年淨利潤分別為546.12萬元、1，504.58萬元和2，971.96萬元，均小於當年實際完成業績承諾，這是什麼原因呢？
根據飛天誠信收購宏思電子時約定，業績承諾需要扣除宏思電子與飛天誠信關聯方交易帶來的淨利潤，難道交易都是虧本買賣或者平價轉讓？
飛天誠信沒有做過多說明，只能猜測是這個原因。
此外，宏思電子因2019年處置北京房產確認資產處置收益857.48萬元，這筆收益一定程度上增厚了利潤。
不過即使按年報披露的淨利潤扣除房產處置收益估算，宏思電子也完成了累計業績承諾，但是否完成業績承諾顯然不是這個章節關注的重點。
重點是，收購宏思電子是否給飛天誠信帶來新的增長引擎？
2、宏思電子能否扛起飛天誠信的未來？
飛天誠信每年關於宏思電子披露的數據有2項，總營業收入和芯片產品營收，如下圖：
（注：未披露宏思電子2016年營收情況）
現階段，宏思電子對飛天誠信營收佔比10%左右，2019年上升的比較快主要是因為U盾和OTP動態令牌收入大幅下滑導致的總營業收入下滑。
從總金額看，宏思電子2019年營收與2018年基本一致。
宏思電子芯片業務2019年增長36.30%，營收規模接近億元，勢頭較猛。
這塊業務能否持續不太好說，但是，從公司剛剛公佈的非公開發行股票預案來看，宏思電子芯片業務是飛天誠信飛來發展主要方向。
講完併購，再來看飛天誠信自身有沒有研發出新產品。
三、研發會計處理謹慎，自研產品前景不明
上市後，飛天誠信研發投入較上市前明顯增加，收入佔比幾乎翻番，穩定在10%以上。
研發投入的財務處理也是很謹慎，除2017、2018年不足1%的研發投入資本化外，其餘各年全部費用化。這點還是值得稱道的。
有沒有研發出來新的有意思的產品呢？
風雲君整理年報後發現了三個比較有意思的產品。
1、掃碼盒子和雲音響
掃碼盒子，聽名字不知道是啥，看圖一目瞭然。
雲音響呢？根據公司介紹，音量大、音質清楚，主要用於小型菜市場、便利店、早餐店收款語音播報。
2019年，雲音箱和掃碼盒共實現營業收入5，372.13萬元，佔營收總額的5.72%。
雲音響和掃碼盒子早已在日常生活中隨處可見，飛天誠信直到2019年才推出該類產品，勢必面臨更激烈的市場競爭。
2、尋物神器——合力尋物
2019年9月，飛天誠信自主研發的一款智能尋物神器——合力尋物（也稱“不丟扣”）於9月5日在小米有品眾籌平臺正式上線。
就是下圖這個樣子。
功能相當於給物品安一個定位器，然後通過手機APP定位尋找。
2019年具體收入未披露。
3、藍牙指紋卡門禁系統研發
先來看指的啥。
基於指紋的身份識別功能，採用非接觸式指紋卡作為門禁卡，在門禁系統中構建基於國密算法的雙因素身份鑑別體系，打造更加安全的新一代門禁系統，為冬奧會比賽場館核心區域、辦公樓宇等重要設施的出入控制提供安全保障。
藍牙指紋卡門禁系統研發已完成，目前尚未貢獻收入。
總結來說，自研的這3項產品，看上去都有點意思，又都差點意思。
四、募資8.5億元，“再轉型”押寶芯片市場
2020年4月21日，飛天誠信公佈非公開發行股票預案，擬募集不超過8.5億元資金全部用於“下一代安全芯片、設備、系統的研發及產業化項目”。
項目總投資16.84億元。根據預案：
本項目研發的安全芯片、設備和系統是一個有機的整體；
芯片用於安全設備研發，實現一定的垂直一體化，可以有效降低成本，增強產品性能，促進安全設備市場推廣和銷售規模的擴大；
安全設備為安全芯片提供基礎市場需求，降低芯片研發的市場風險；安全芯片也可獨立對外銷售，豐富了公司產品種類，降低了項目投資風險。
安全系統的研發可以增強公司“系統級”信息安全方案解決能力，促進安全設備、安全芯片的市場推廣。
通過本項目的實施，公司將形成 “芯片-設備-系統”體系化的產品組合，可以為客戶提供全方位的安全產品和服務。
這塊就不過多展開了，未來的事，等交出了成績單再說吧。
五、盈利能力和盈利質量分析
隨著主要產品市場飽和、競爭激勵、產品單價下滑，飛天誠信近3年整體毛利率較歷史最高點下降2%左右，整體毛利率下滑並不大。
1、生意越做越難，管理費用和銷售費用翻番也未能阻止收入下滑
相比整體毛利率小幅下滑，增長最快的是管理費用和銷售費用。2019年管理費用和銷售費用較上市前幾乎翻番，進而使淨利率逐漸跌入個位數。如下圖：
先來看管理費用，上圖中的管理費用包含研發費用，剔除研發費用後，職工薪酬增加是管理費用增長的主要原因，如下表：
2017年剔除研發費用後的管理費用明顯高於其他年度，是因為2017年將子公司 “銀聯標識產品企業資質不再續期對應的無形資產餘額一次性攤銷完畢”，相關0.56億元無形資產攤銷計入管理費用。
2019年，剔除研發費用後的管理費用明顯高於其他年度，主要是因為當年職工薪酬0.63億元，較2018年增長0.34億元。
2019年，飛天誠信領取薪酬員工共932人，2018年934人，在比2018年少了2個人的情況下，2019年職工薪酬增加了116.04%，當年也沒有執行股票激勵計劃，這確實耐人尋味。
再來看銷售費用。除了銷售人員工資，增長最快的是業務招待費，即便收入負增長也沒有阻止人員工資和招待費的上升，說明生意越來越難做，如下圖：
從費用管控角度來看，飛天誠信患上大多數公司上市後的通病，管理成本日漸上升，競爭激烈。為減緩收入下滑，需要投入較之前更多的銷售費用，這都在毛利下滑的情況下進一步侵蝕公司利潤。
2、現金充沛，無任何償債壓力
接著來看盈利質量。
從淨利潤和經營淨現金的變化，也能一眼看出飛天誠信最風光的是2014年上市前。如下表：
上市後，飛天誠信雖然毛利率下滑，管理費用和銷售費用翻番，但2019年淨利率接近10%，不算高也不低。
除2018年經營淨現金較低外，各年盈利質量也不錯。再加上公司是輕資產企業，無需大額固定資產投資，所以賬面現金充沛。
截止2019年12月31日，飛天誠信賬面貨幣資金5.03億元，理財產品7.46億元，合計12.49億元。而且飛天誠信已經有7年沒有向銀行開口借過錢。
不誇張的說，沒有任何償債壓力。
此外，飛天誠信近兩年應收賬款週轉率有所下降，尤其是2018、2019年，隨著收入下滑，應收賬款反而略有上升，不過目前來看，問題不大。
結語
總體來看，飛天誠信是一家比較幸運的企業，幸運的站在時代的風口，幸運的在最好的年華成功上市。
當然，命運的偶然性裡也會有一些必然性，比如這跟公司上市時的技術實力有一定關係。這應該也是飛天誠信上市後堅持較高研發投入的原因。
就基本面而言，目前的飛天誠信算一家非常普通的公司了：
憑一把“狗屎運”上了市，但凡再晚一步，主業就吹燈拔蠟，上市大業就告吹了；
上市之後馬上甩臉，都不讓投資者喘口氣，而且相比那些“上市之後業績就稀里嘩啦下跌綜合症”公司，飛天誠信的境遇更甚——連核心業務都被歷史列入淘汰名單了；
拿到了“永不退市+奉旨乞討”的A股牌照，肯定是要玩轉型的，何況原來的主業也基本不存在了。只可惜啊，新業務尚未扛起大旗，卡在轉型的那道窄門上。
那隻能接著再轉型嘍。
畢竟咱是有牌的嘛。
好在，日子好過的時候，公司攢下了一些家底：豐厚的現金儲備是一個優勢，給了公司更大的騰挪空間。
珍惜吧，註冊制來了。
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