核心觀點：
1.雖有對逆週期政策發力的較高期待，但2019年卻是我國經濟下滑較快的“痛苦”年份。究其原因，全球經濟週期性放緩無疑是重要拖累，但國內結構性減速更不容小覷，兩者疊加共振效應明顯。未來“週期”與“結構”兩條邏輯主線如何演繹？恰逢全面建成小康社會和“十三五”規劃收官之年，我國經濟又將何去何從？
2.在前期寬鬆的貨幣金融條件和積極的財政政策共同作用下，明年全球週期性趨勢或將改善，新興市場經濟體有望引領世界經濟築底甚至回升。從我國來看，汽車銷售的低位修復和房地產的整體韌性也預示著內生動能的大體穩定。此外，當前我國工業產成品庫存已降至歷史低位，這也為經濟週期性趨穩提供必要條件。
3.儘管如此，結構性減速因素對我國經濟的影響仍舊顯著。即便財政赤字及專項債額度有所提升，但在借新還舊的巨大包袱之下，基建投資也只是“託而不舉”難有明顯提振。由於融資難等諸多原因，民企投資預期改善仍有待時日。雖然物價在豬瘟擾動之後有望衝高回落，但貨幣放鬆幅度仍受“穩槓桿”、“穩房價”等制約。
4.展望2020年，我國宏觀經濟下行壓力有望階段性緩解，這主要源於週期性因素的邊際改善。但結構性掣肘對經濟增長的拖累依然突出，供給側改革仍將貫穿宏觀調控的主線。邁入新的十年，微觀主體的積極性有待激發，各界對市場化改革的呼聲日益高漲。國企改革、債務化解、都市集聚等領域的發展或將有所提速。
一、引言
雖有對逆週期政策發力的較高期待，但2019年卻是我國經濟下滑較快的“痛苦”年份。究其原因，全球經濟週期性放緩無疑是重要拖累，但國內結構性減速更不容小覷，兩者疊加共振效應明顯。未來“週期”與“結構”兩條邏輯主線如何演繹？恰逢全面建成小康社會和“十三五”規劃收官之年，我國經濟又將何去何從？
二、週期性改善可期？
各主要央行在過去的一年多次降息，前期寬鬆的貨幣金融條件將促進明年尤其是下半年全球經濟的企穩回升。新興市場的財政、貨幣政策相對更加積極，有望引領本輪世界經濟的變化。在寬鬆的貨幣金融條件和積極的財政政策共同作用下，2020年全球週期性趨勢或將改善。此外，近期中美貿易談判第一階段協議達成加之人民幣匯率更加靈活也都有利於我國外需的修復。
圖1：
全球週期性改善正在路上 來源：CEIC，WIND，Bloomberg，筆者測算
從我國來看，隨著銀行間市場利率不斷向貸款端的傳導，內生經濟動能有望大體趨穩。汽車銷售在低基數等作用下逐步修復，商品房銷售預計也較為平穩。值得一提的是，明年房地產投資或受到土地購置費回落的影響邊際下行，而建安投資在需求端的帶動下仍較有韌性。
圖2：我國的內生動能有望週期性修復
當前我國工業產成品庫存已降至歷史低位，這也為經濟企穩提供“安全墊”。根據經驗性規律，庫存增速降至零附近的“底部區域”後再繼續下降的概率較小。低庫存未必是製造業及經濟復甦的“充分條件”，但確是經濟週期性趨穩的“必要條件”。
圖3：低庫存為經濟企穩提供“安全墊”
三、結構性減速猶存？
與過去顯著不同的是，在中央屢次提及加大逆週期調節的背景下，今年基建投資回升卻相對乏力，這背後或折射出地方政府、城投平臺等所面臨的結構困境。當前城投債“借新還舊”的比例已升至70%左右，債務包袱十分沉重。同時，國資委有關降低國企資產負債率等政策也勢必對有關融資行為繼續形成約束。在此情形下，即便明年財政赤字率提升至3%、專項債額度擴容至3萬億左右，基建投資也只是“託而不舉”難有明顯提振，預計明年增速為4%-7%。
圖4：債務約束下基建“託而不舉”，難有明顯提振
由於融資難等諸多原因，民企投資預期的改善仍有待時日。雖然近期政府出臺了一系列紓困措施，但在前期去槓桿影響下民企相對國企的信用利差依然處於歷史高位。不少民企所依賴的中小銀行及非標融資等仍有進一步收縮的風險，這勢必掣肘製造業投資的回升。
圖5：民企融資問題依然突出
來源：WIND，證券交易所，筆者測算
注：“非標融資”包含P2P、股權質押、信託貸款、委託貸款及未貼現銀行承兌匯票；“廣義社融”是在央行統計基礎上加入部分非標融資及地方置換債。
隨著豬肉產能的逐步恢復及春節效應的消散，CPI有望在明年一季度衝高後回落，屆時貨幣放鬆的物價掣肘或將邊際減弱。但中央經濟工作會議明確提出2020年要“穩槓桿”和“穩房價”。經驗表明，利率的大幅降低往往會引致槓桿率與房價的攀升。利率仍受到債務槓桿及房價等的約束。
圖6：中央強調“穩槓桿”、“穩房價”，利率下行空間有多大？
展望2020年，我國宏觀經濟下行壓力有望階段性緩解，這主要源於週期性因素的邊際改善。但結構性掣肘對經濟增長的拖累依然突出，供給側改革仍將貫穿宏觀調控的主線。邁入新的十年，微觀主體的積極性有待激發，各界對市場化改革的呼聲日益高漲。國企改革、債務化解、都市集聚等領域的發展或將有所提速。
圖7：結構性因素掣肘經濟增長，未來改革或將提速？
四、基本結論
一是在前期寬鬆的貨幣金融條件和積極的財政政策共同作用下，明年全球週期性趨勢或將改善，新興市場經濟體有望引領世界經濟築底甚至回升。從我國來看，汽車銷售的低位修復和房地產的整體韌性也預示著內生動能的大體穩定。此外，當前我國工業產成品庫存已降至歷史低位，也為經濟週期性趨穩提供必要條件。
二是結構性減速因素對我國經濟的影響仍舊明顯。即便財政赤字及專項債額度有所提升，但在借新還舊的巨大包袱之下，基建投資也只是“託而不舉”難有明顯提振。由於融資難等諸多原因，民企投資預期的改善仍有待時日。雖然物價在豬瘟擾動之後有望衝高回落，但貨幣放鬆的幅度仍受“穩槓桿”、“穩房價”等制約。
三是展望2020年，我國宏觀經濟下行壓力有望階段性緩解，這主要源於週期性因素的邊際改善。但結構性掣肘對經濟增長的拖累依然突出，供給側改革仍將貫穿宏觀調控的主線。邁入新的十年，微觀主體的積極性有待激發，各界對市場化改革的呼聲日益高漲。國企改革、債務化解、都市集聚等領域的發展或將提速。
附表：宏觀經濟指標預測
風險提示：貿易摩擦再次反覆；地緣政治惡化；房價非線性變化；中小銀行信用收縮等。
【作者】
伍戈：經濟學博士，研究員。長江證券首席經濟學家，曾長期供職央行貨幣政策部門，並在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。中國經濟學最高獎“孫冶方經濟科學獎”獲得者，並獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎、遠見杯宏觀預測亞軍。中國金融四十人論壇（CF40）成員。
徐劍、高莉、文若愚：長江證券研究員。
李宇航、楊澤蓁：長江證券實習研究員。
近期研究：
1. 外需尋變，2019年12月11日
2. 預見經濟：12月，2019年12月1日
3.利率的空間，2019年11月21日
4. “去槓桿”之後，2019年11月12日
5.預見經濟：11月，2019年11月3日
6.滯脹不糾結，2019年10月27日
7. 地產脫鉤？2019年10月16日
8.控地產的穩增長，2019年9月18日
9.山重水複，2019年9月6日
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