黃金專題報告:重視“真金白銀”在經濟下滑週期的配置價值

獲取報告請登錄未來智庫www.vzkoo.com。

1. 回溯歷史上美股大幅波動時期金價走 勢 極端環境下金價短期或與風險資產 同向運行

黃金一直以來被視為國際資本市場的硬通貨,被投資者選作最重要資金避險工具,有著“盛 世買股票、亂世買黃金”的說法。從倫敦金現與 VIX 指數對比圖來看,代表避險情緒的 VIX 指數達到高點時,國際金價通常也會有明顯拉昇。但 2020 年 3 月份以來,隨著全球 股市連續暴跌,VIX 指數創 2008 年以來新高,國際金價反而一度下跌超過 10%,儘管金 價隨後有所反彈,但市場對金價的避險屬性產生一定的疑慮。

黃金專題報告:重視“真金白銀”在經濟下滑週期的配置價值

美股暴跌時,避險情緒升溫,但金價日行情未必大漲:我們梳理了 1975 年以來美股標普 500 指數以及金價單日漲跌幅,發現 1975 年以來標普 500 共出現 25 次單日跌幅超過 5% 的情況,其中 15 次黃金價格當日收漲,10 次黃金價格收跌。儘管金價收漲次數較多,但 25次中僅有7次黃金日漲幅超過1%(最高3.5%),有8次黃金日跌幅超過1%(最高6%), 因此從日行情來看,當美股暴跌時,資金通常不會大幅從權益市場轉向黃金避險市場。

美股大漲時,避險情緒回落,金價日行情未必大跌:與美股大跌情況類似,當美股大幅 反彈避險情緒修復時,當日黃金價格也未必出現大跌:1975 年以來標普 500 共出現 21 次單日漲幅超過 5%的情況,其中 10 次黃金價格當日收漲,11 次黃金價格收跌。由此可 見,儘管黃金一定程度上存在避險屬性,但從短期來看,金價走勢無法完全由避險情緒 解讀,存在背離的可能。

從風險事件全過程來看,黃金可以體現避險屬性:自 1980 年以來較重大的 9 次風險事件 中,如果風險事件對全球股市造成嚴重衝擊(MSCI 全球股指跌幅超過 15%),同期黃金 基本均能上漲。如果風險事件對美元貨幣體系造成衝擊(美元指數下跌),黃金有較大可 能錄得上漲(2008 年金融危機與歐債危機由於全球資本回流美國,導致黃金與美元雙漲)。 因此,黃金實際上仍然具有避險屬性,但需要從更長維度來觀察。

黃金專題報告:重視“真金白銀”在經濟下滑週期的配置價值

2. 金價短期極端行情宣告結束 避險功能 已經恢復

我們認為近期“原油價格戰”導致油價暴跌,同時新冠肺炎海外加速蔓延致使各類大宗 商品價格急速下殺,市場對於通縮預期在短期內大幅提升是前期金價下跌的首要因素。 同時全球金融市場持續震盪引發美元流動性衝擊,黃金被拋售換取流動性,導致金價承 壓。另一方面,美元流動性危機導致美元指數持續上漲,黃金面臨下行壓力。

隨著美聯儲“無限制 QE”政策的推出,美元流動性危機基本緩解。同時目前油價短期內 繼續“斷崖式”下跌可能性較小,金價短期極端行情已經結束,避險功能逐步恢復。

2.1 油價暴跌以及疫情爆發導致通脹預期回落 通縮預期升溫

受疫情蔓延以及國際油價大跌影響,美國通脹預期明顯回落,通縮預期對應提升:自 2 月 21 日前後海外疫情爆發以來,美國 5 年期 TIPS 隱含通脹預期明顯回落,3 月 6 日開始受 油價暴跌催化加速下行,於 3 月 19 日一度達到 0.14,接近零通脹預期。與之對應,國際 金價一路下挫至 3 月 19 日 1470 美元/盎司今年最低點,之後跟隨通脹預期上行反彈。國 際金價下跌與通脹預期走勢契合度非常高,由此可見通脹預期回落與通縮預期的提升是 價本輪大跌未能體現避險功能的重要原因。

黃金專題報告:重視“真金白銀”在經濟下滑週期的配置價值

黃金專題報告:重視“真金白銀”在經濟下滑週期的配置價值

受疫情蔓延以及國際油價大跌影響,美國通脹預期明顯回落,通縮預期對應提升:自 2 月 21 日前後海外疫情爆發以來,美國 5 年期 TIPS 隱含通脹預期明顯回落,3 月 6 日開始受 油價暴跌催化加速下行,於 3 月 19 日一度達到 0.14,接近零通脹預期。與之對應,國際 金價一路下挫至 3 月 19 日 1470 美元/盎司今年最低點,之後跟隨通脹預期上行反彈。國 際金價下跌與通脹預期走勢契合度非常高,由此可見通脹預期回落與通縮預期的提升是 價本輪大跌未能體現避險功能的重要原因。

受疫情蔓延以及國際油價大跌影響,美國通脹預期明顯回落,通縮預期對應提升:自 2 月 21 日前後海外疫情爆發以來,美國 5 年期 TIPS 隱含通脹預期明顯回落,3 月 6 日開始受 油價暴跌催化加速下行,於 3 月 19 日一度達到 0.14,接近零通脹預期。與之對應,國際 金價一路下挫至 3 月 19 日 1470 美元/盎司今年最低點,之後跟隨通脹預期上行反彈。國 際金價下跌與通脹預期走勢契合度非常高,由此可見通脹預期回落與通縮預期的提升是 價本輪大跌未能體現避險功能的重要原因。

黃金專題報告:重視“真金白銀”在經濟下滑週期的配置價值

受疫情蔓延以及國際油價大跌影響,美國通脹預期明顯回落,通縮預期對應提升:自 2 月 21 日前後海外疫情爆發以來,美國 5 年期 TIPS 隱含通脹預期明顯回落,3 月 6 日開始受 油價暴跌催化加速下行,於 3 月 19 日一度達到 0.14,接近零通脹預期。與之對應,國際 金價一路下挫至 3 月 19 日 1470 美元/盎司今年最低點,之後跟隨通脹預期上行反彈。國 際金價下跌與通脹預期走勢契合度非常高,由此可見通脹預期回落與通縮預期的提升是 價本輪大跌未能體現避險功能的重要原因。

黃金專題報告:重視“真金白銀”在經濟下滑週期的配置價值

實質性嚴重通縮的可能性較低,但輕微通縮存在可能:自 1914 年以來共出現 5 次通縮現 象(美國 CPI 同比為負),其中僅 1921-1923 年和 1930-1932 年兩次通縮較為嚴重。1921 年嚴重通縮主要是由於一戰結束後戰時經濟的瓦解使得大量產能變得閒置;參與一戰的 戰鬥人員返還間接助長了失業率的增加;同時 1919 年後美聯儲升息,加劇了經濟萎縮的 過程。 1930 年嚴重通縮主要是由於 1929 年華爾街大崩盤之後主要資本主義國家陷入大衰 退,世界的經濟下降 40%以上,對外貿易萎縮 60%以上。目前由於疫情以及油價暴跌, 通縮預期有所提升,但僅從基本面來看與 1920 年代和 1930 年代兩次嚴重通縮不具有可 比性,發生實質性嚴重通縮的可能性較低。

黃金專題報告:重視“真金白銀”在經濟下滑週期的配置價值

2.2 美元流動性危機引發黃金拋售 短期流動性對金價形成衝擊

自 2 月海外疫情爆發以來,全球金融市場劇烈動盪,為避免爆倉投資者拋售手中各類資 產,前期獲利較大的黃金拋售較為嚴重,美元流動性成為放大市場波動性的重要推手。 由於從絕對流動性上看,美元 LIBOR-OIS Spread 以及 TED Spread(LIBOR3 個月-國債 3 個月收益率)均出現大幅跳升,與 2008 年金融危機期間跳升極為類似;從跳升的幅度來 看與金融危機期間的跳升有一定差距,主要由於本次金融市場動盪由疫情導致的實體經 濟衰退預期導致,與金融危機CDS引爆金融市場泡沫的方式有所差異。從相對流動性看, 2008 年避險表現突出的日元在本輪股市暴跌期間也較為疲軟,由此可見美元流動性匱乏 影響了避險資產的抗跌能力。

為應對新冠肺炎造成的經濟下行風險,全球央行掀起降息潮,同時採取了一系列措施釋 放流動性。美聯儲連續兩次緊急降息,將聯邦基準利率降至 0-0.25%,實質上已達到零利 率水平;同時美聯儲在 7000 億美元量化寬鬆的基礎上提出了無限 QE 計劃,具體操作為 本週每天都將購買750億美元的國債和500億美元的機構住房抵押貸款支持證券(MBS) , 流動性釋放規模為歷史上首次。經歷各大央行大量流動性注入後,目前儘管 TED Spread 等關鍵指標仍處於高位,但隨著流動性傳導機制被打通,政策效果逐步顯現,流動性衝 擊或邊際緩和。

2.3 流動性危機致使美元指數大幅上漲 金價隨之下跌

1971 年佈雷頓森林體系解體後,儘管黃金與美元兌換脫鉤,但黃金價格走勢與美元仍有 較強負相關關係。一方面由於國際金價以美元作為標價貨幣從而產生天然的負相關關係, 另一方面由於黃金數千年來的貨幣屬性使得現代貨幣體系下黃金可作為去美元化的實體 支撐。

黃金專題報告:重視“真金白銀”在經濟下滑週期的配置價值

2 月份以來,美股表現更為抗跌: 2020 年 2 月份以來全球主要股指均出現不同幅度下跌, 但美股股指跌幅相對較小,僅次於日經 225 指數。美股跌幅相對較小一方面由於美國疫 情爆發較歐洲更晚,另一方面由於美國經濟層面強於歐洲且貨幣、財政政策均具有獨立 性,對抗疫情的政策空間相對更寬鬆。

2020 年 3 月 9 日至 3 月 20 日,隨著全球金融市場動盪,市場對短期流動性較好的美元需 求量暴增,美元指數強勢上漲 7.7%,與此同時,黃金價格由高點 1680 美元/盎司下跌 12.5%。 考慮到美元指數與黃金價格本身定價方式的關係,實際上黃金價格跌幅的 57%可以由美 元指數的走強解釋。

黃金專題報告:重視“真金白銀”在經濟下滑週期的配置價值

2.4 金礦出口受限 實物金及黃金期貨出現交易流動性困局

近期倫敦黃金現貨價格波動巨大,COMEX 黃金與倫敦黃金現貨價差從常態 5 美元/盎司 飆升至 45 美元/盎司,創 2008 年以來新高,同時美國實物金交易價格大幅高於期貨,現 貨金價一度達到 1800 美元/盎司,實物金及黃金期貨雙雙陷入交易流動性困局。造成這一 局面的原因主要在於:

1. 股市暴跌美元流動性危機期間,大黃金交易商恐慌中賣掉大量金幣和金條,導致庫存 不足

2. 紐約貴金屬交易所庫存黃金不足,倫敦金銀市場協會盡管庫存足夠,但由於兩者金條 尺寸不同無法直接交割,為多頭逼倉形成便利

3. 佔全球 1/3 黃金加工業務的瑞士大部分金幣金條加工商都受到疫情影響而關門

4 全球航班大規模停航,由於每架飛機運輸黃金的量有限制,黃金國際運輸受影響

5. 產金大國南非全行業停產,阿根廷、加拿大等主要產金國也被迫縮減或者停止開採

黃金專題報告:重視“真金白銀”在經濟下滑週期的配置價值

目前黃金期貨與現貨的價格在芝加哥交易所集團及倫敦金銀市場協會的發力下已小幅收 窄,但美國實物金價格仍有較高溢價,交易流動性困局仍未完全結束,在精煉廠停產以 及金礦出口受限的情況下,黃金中短期供應仍存較大不確定性。

2.5 近期實際利率對金價的分析框架仍未失效

實際利率是金價分析最為簡潔的框架,實質上包含通脹、央行貨幣政策、避險情緒、美 元指數強弱的影響:由於實際利率=名義利率-通貨膨脹(預期),實際利率已包含通縮/ 通脹、央行貨幣政策(名義利率)的變化。通常而言股市大跌避險情緒升溫時,債券收 益率相應會下降,因此實際利率也反映了避險情緒的變化。而美元指數的強弱受美國利 率與其他國家利率的強弱影響,邏輯上呈正向關係。

黃金專題報告:重視“真金白銀”在經濟下滑週期的配置價值

近期走勢來看, 3 月 9 日至 3 月 20 日儘管金價與股市出現同步性下跌,但從實際利率角 度看,金價與實際利率(TIPS10 年期收益率)仍保持較好的負相關關係,僅在 3 月 17 日出現一定背離,或由於美國建立商業票據融資機制(CPFF)、初級交易商信貸安排(PDCF) 後,美國股市收益先於債市出現反彈,大宗商品跟隨反彈導致。

黃金專題報告:重視“真金白銀”在經濟下滑週期的配置價值

2.6 金價短期極端行情宣告結束 避險功能已經恢復

綜上所述,隨著全球央行尤其是美聯儲推出大規模量化寬鬆政策,並對流動性傳導機制 進行改善,美元流動性危機基本解除,黃金大幅拋售行為結束。美元指數也將由恐慌情 緒引導轉為美國宏觀經濟的體現,儘管目前歐洲經濟也較為疲軟,但美元指數在量化寬 松環境下出現此前大幅上升的局面可能性較低。通縮預期方面,目前油價跌幅已接近 2008 年金融危機期間最大跌幅,大宗商品價格回到 2015 年低點,下行空間較小,通縮短期暴 漲的可能性不大。因此我們認為金價短期極端行為宣告結束,避險功能已經恢復。

黃金專題報告:重視“真金白銀”在經濟下滑週期的配置價值

3. 美國經濟長週期拐點已經確定 壓制金 價上漲的重要因素消失

3.1 疫情前金價脈衝式上漲的原因—市場對於美國經濟長週期拐點何時到來的預期博弈

2018-2019 年金價的博弈圍繞美國經濟拐點判斷:本輪黃金牛市起始於 2018 年 Q3,中長 期邏輯在於美國經濟長週期變化。市場對於美國經濟將出現拐點這一判斷較為確定,因 此黃金中長期呈現了上漲趨勢,但市場對於經濟拐點何時到來分歧較大,這導致 2018-2019 年金價呈現脈衝式上漲:中美貿易戰、美伊衝突等黑天鵝事件刺激金價上漲, 隨後美國經濟強勁數據壓制金價回落,但回落幅度小於上漲幅度,呈現易漲難跌的特點。

黃金專題報告:重視“真金白銀”在經濟下滑週期的配置價值

黃金專題報告:重視“真金白銀”在經濟下滑週期的配置價值

隨著疫情演繹,美國經濟拐點已現,壓制金價上漲的重要因素消失:儘管美國疫情仍處 於爆發初期階段,但從數據來看美國已成為全球新冠肺炎確診人數最多的國家,全美超 17 個州進入災難狀態並有多州進行全境封鎖,生產面臨全面停滯。從目前情況來看,美 國疫情仍將持續至少 2-3 個月,其後帶來的全球產業鏈體系影響將進一步破壞美國經濟體 系,美國經濟拐點已現,壓制 2019 年金價上漲的重要因素消失,金價有望迎來長牛。

黃金專題報告:重視“真金白銀”在經濟下滑週期的配置價值

經濟下行以及市場巨震壓力下,美聯儲量化寬鬆超預期:為對沖美國經濟下行壓力,緩 解市場巨震帶來的流動性危機,美聯儲兩次緊急降息共 150bp,降息速度超過 2008 年金 融危機時期。同時美聯儲非常規措施在 7000 億美元量化寬鬆的基礎上,首次採取無限量 QE 計劃,以零利率水平每天購買 1250 億美元債券資產,非常規政策力度遠超 2008 年金 融危機時期。

4. 展望未來金價 名利利率下滑與通縮 預期上升的相互博弈或成主要推手

“通縮上升”與“名義利率下降”的相互博弈或成未來金價主要推手 “真金白銀”在經濟 下滑週期的配置價值凸顯:我們認為隨著美國經濟長週期拐點的明確,未來通縮預期的 上升與美國名義利率的下降,二者的相互博弈或成為金價走勢的主要推手。通過對 08 年 金融危機時候名義利率、原油價格及其他大宗商品的價格走勢的回溯分析,我們認為, 目前通縮繼續上升的空間小於 08 年,而名義利率的下降空間大於 08 年。08 年之後,伴 隨全球性的貨幣寬鬆及經濟下滑,金價累計漲幅近 170%,目前我們或許站在新一輪貴金 屬超級牛市的重要起點,“真金白銀”在經濟下滑週期的配置價值逐步凸顯。

4.1 對比 2008 年走勢 本輪大宗商品下跌起點較低 通縮上行空間有限

本輪大宗商品下跌幅度或不及 2008 年金融危機,但油價下跌速率更快:回溯 2008 年金 融危機,國際油價 9 個月內最大跌幅-65.8%,倫銅價格最大跌幅-58.5%,CPI 最大跌幅達 5.5pct,TIPS 隱含通脹率下挫達 4.96pct。而本次由於疫情導致的需求疲軟疊加石油價格 戰,國際油價最大跌幅已達到-62.27%接近 2008 年,下跌速率更超過 2008 年,正是大宗 商品價格尤其是油價以遠超尋常的速度下跌,導致市場恐慌情緒極度蔓延。

黃金專題報告:重視“真金白銀”在經濟下滑週期的配置價值

黃金專題報告:重視“真金白銀”在經濟下滑週期的配置價值

黃金專題報告:重視“真金白銀”在經濟下滑週期的配置價值

本輪大宗商品大跌起點較 2008 年更低,通縮上行空間有限:本輪大跌與 2008 年不同的 是,2008 年由於滯漲導致大宗商品出現泡沫,因此大跌起點非常高,而本輪大跌是從一 個較為合理的水平開始的。假使本輪跌至 2004 年以來倫銅與油價最低點,本輪油價最大 跌幅-62%也小於 2008 年下跌幅度,銅價最大跌幅-58.5%不過與 2008 年相當,通脹下行 通縮上行空間有限。

黃金專題報告:重視“真金白銀”在經濟下滑週期的配置價值

美國再度出現房價暴跌可能性極低,糧食危機或助推通脹:美國居民槓桿率在金融危機 期間觸頂後持續下降,目前已下降至相對健康的水平,在嚴控房價風險的情況下美國再 次出現 2008 年房價暴跌的可能性極低。同時 2020 年非洲蝗災、澳洲火災以及近期新冠 肺炎疫情導致的糧食出口暫停催生了短期糧食危機的可能性,一旦出現實質性糧食危機, 食品價格將顯著上漲。從房價以及食品價格角度看,本輪通縮程度也將遠小於 2008 年金 融危機時期。

黃金專題報告:重視“真金白銀”在經濟下滑週期的配置價值

4.2 本輪美國經濟下行起點較高 名義利率跌幅或大於08 年

與 2008 年金融危機相比,本輪美國經濟下行起點更高,名義利率或有更大降幅:通常而 言,美國名義利率與美國經濟增速相關性很高:當經濟上行時,美聯儲通過提高名義利 率的方式抑制通脹,當經濟下行時,通過降息以及其他貨幣政策刺激經濟。與 2008 年經 濟下行的起點相比,本輪經濟下行起點更高,因此名義利率或出現更大跌幅。

黃金專題報告:重視“真金白銀”在經濟下滑週期的配置價值

美聯儲降息力度接近,但非常規政策力度超過 2008 年:2008 年金融危機期間,美聯儲聯 邦基準利率由 1.75-2.00%下降至 0-0.25%,降幅 175bp;本輪美聯儲聯邦基準利率由 1.5-1.75%下降至 0-0.25%,降幅 150bp,降息力度與 2008 年接近。但美聯儲本輪非常規 措施在 7000 億美元量化寬鬆的基礎上,首次採取無限量 QE 計劃,以零利率水平每天購 買 1250 億美元債券資產,非常規政策力度遠超 2008 年金融危機期間美聯儲舉措,隨著 無限量 QE 持續,美國名義利率有望持續下降。

名義利率下行環境下,全球負利率債規模迅速擴大:自2012年德國出現負利率國債以來, 全球負利率債規模逐漸擴大,根據德意志銀行數據 2019 年 8 月全球負利率債規模達到 15 萬億,佔全球發行債券規模的四分之一。隨著全球經濟再度走弱,全球貨幣寬鬆浪潮來 襲,負利率債規模或將進一步擴大,美國國債收益率轉負或成為現實。

4.3 實際利率大概率下行 “真金白銀”配置價值凸顯

通過對 08 年金融危機時期名義利率、原油價格及其他大宗商品的價格走勢的回溯分析, 我們認為,目前通縮繼續上升的空間小於 08 年,而名義利率的下降空間大於 08 年,因 此目前實際利率大概率將保持下行。回顧 2008 年金融危機後經濟疲軟以及貨幣寬鬆環境 下實際利率的走勢,我們認為未來實際利率仍有較大的下行空間。

2008 年之後,伴隨全球性的貨幣寬鬆及經濟下滑,金價累計漲幅近 170%,而本輪上漲自 2018 年 9 月份起漲幅不到 50%。目前我們或許站在新一輪貴金屬超級牛市的重要起點, “真金白銀”在經濟下滑週期的配置價值逐步凸顯。

回溯歷史,國際金價在實際利率大幅下行時容易出現上漲行情,在實際利率持續轉負後 走勢更為強勁。目前以 5 年 TIPS 收益率為標準的實際利率已出現轉負現象,我們認為本 輪實際利率的下行遠未結束,黃金或將迎來中長期牛市。

5. 投資建議

黃金專題報告:重視“真金白銀”在經濟下滑週期的配置價值

5.1 銀泰黃金-白銀生產商轉型黃金新貴

公司致力於有色金屬、稀貴金屬的勘探、採選銷售及礦產資源行業的投資,擁有全國單 體銀品位高的銀多金屬礦以及三座高品位優質金礦。公司原主營業務白銀開採,2018 年 上海盛蔚並表後,2019 年金礦利潤佔公司利潤超過 75%,公司成功轉型黃金標的。公司 擁有 4 個礦山子公司:玉龍礦業、黑河洛克、吉林板廟子和青海大柴旦,2019 年上半年 玉龍礦業受內蒙古銀漫礦業事故影響,井下開採及大豎井工程驗收受限,加之吉林板廟 子由於採礦證續辦推遲日常經營受限三個月,導致 2019 年業績略不及年初預期。目前玉 龍礦業以及吉林板廟子均恢復正常生產,隨 著青海大柴旦2020年迎來首個完整運營年度, 黑河洛克露天轉井下開採,公司黃金產量有望進一步提升,帶動公司業績增長。

黃金專題報告:重視“真金白銀”在經濟下滑週期的配置價值

公司擁有豐富的礦產資源,且礦石平均品位高,2019 年黑河洛克東安金礦平均入選品位 金為 15.27g/t、銀為 112.35g/t;吉林板廟子金礦平均入選品位為 2.8g/t;青海大柴旦金礦 平均入選品位為 3.94g/t。

2019 年公司擬以發行股份及支付現金的方式收購貴州鼎盛鑫 83.75%的股權,從而間接持 有優質鉛鋅礦豬拱塘鉛鋅礦的礦權。豬拱塘鉛鋅礦礦床達超大型規模,一條主要礦體集 中了約 65%的資源量,便於大規模低成本開採,且鉛鋅平均品位約 10%,是目前國內稀 有的大型優質多金屬礦礦山,豬拱塘鉛鋅礦正常投產後,將進一步提升公司的盈利能力。

公司 2019 年實現營業收入 51.49 億元,同比增長 6.69%;歸母淨利潤 8.64 億元,同比增 長 30.43%。隨著子公司玉龍礦業及吉林板廟子恢復正常生產,黑河洛克露天轉井下開採, 同時青海大柴旦迎來首個完整運營年度,公司 2020 年業績值得期待。

5.2 山東黃金-A 股黃金標的龍頭

山東黃金背靠山東黃金集團,是一家集採、選、冶於一體的大型上市公司,主要生產各 種規格的投資金條和銀錠。公司在海內外共擁有 13 座礦山,主力礦山為山東省的三山島 金礦、焦家金礦、新城金礦、玲瓏金礦,2018 年礦山金產量達到 39.32 噸,居全國首位。

山東黃金以國內礦山為基礎,積極佈局海外礦山,國際化戰略邁出實質性步伐,於 2017 年 6 月成功收購阿根廷最大金礦貝拉德羅金礦 50%股權,該金礦 2018 年歸屬山東黃金的 權益產量即達到 8.95 噸。

根據業績快報,公司 2019 年實現營業收入 626.31 億元,同比增長 11.33%,歸母淨利潤 12.89 億元,同比增長 25.91%。利潤及收入雙增主要源於黃金價格以及銷量上漲:2019 年公司持續發力,全年實現礦產金產量 40.12 噸,同比增長 2.03%,同時全年黃金均價也 較 2018 年提高 19%。目前來看 2020 年金價仍將保持高位運行,作為國內黃金行業龍頭 山東黃金有望迎來業績及估值的戴維斯雙擊。

5.3 中金黃金-債轉股及集團資產注入穩步推進

中金黃金背靠中國黃金集團公司,是一家集黃金採、選、冶、加工綜合配套能力的大型 黃金企業,生產高純金、標準金、電解銀、電解銅和硫酸等多種產品。截至 2018 年底, 公司保有資源儲量金金屬量 496.4 噸,銅金屬量 37 萬噸,礦權面積達到 645.12 平方公 裡。2018 年公司礦山金產量 24.36 噸,冶煉金產量 38.3 噸,精煉金產量 72.98 噸,總產 量位居全國前列。公司 18 年中報中披露未來集團將會持續將優質礦山資產注入公司,目 前集團層面共計擁有 1907 噸黃金資源儲量以及 1022 萬噸銅儲量,公司增儲潛力極大。

黃金專題報告:重視“真金白銀”在經濟下滑週期的配置價值

公司 2020 年 1 月發佈公告,擬以 5.7 億元現金及 32.28 億元股票對價向中國黃金購買其 持有的內蒙古礦業 90%股權,並以 47.07 億元股票對價向國新資產、國新央企基金、中鑫 基金、東富國創和農銀投資發行股份購買其持有的中原冶煉廠 60.98%股權。內蒙古礦業 年產銅金屬年 8 萬噸,鉬金屬 6000-7000 噸,山東黃金承諾 2019-2021 扣非後淨利潤不低 於 7.46、 7.34、 6.91 億元,收購完成後將顯著增厚公司業績;而中原冶煉廠債轉股完成後, 公司利息費用將大幅降低,進一步緩解公司業績壓力。

公司 2019 年前三季度營業收入 266.87 億元,同比增長 6.67%;歸母淨利潤 1.3 億元,同 比下降 31.98%。歸母淨利潤的下滑源於 2018 年中原冶煉廠引入戰略投資者後公司股權佔 比下降,預計 2020 年中原冶煉廠債轉股計劃及內蒙古礦業收購完成後,在黃金價格維持 高位的背景下,業績將順利實現企穩回升。

黃金專題報告:重視“真金白銀”在經濟下滑週期的配置價值

5.4 紫金礦業-銅金雙行業龍頭

紫金礦業是一家以金、銅、鋅等金屬礦產資源勘查和開發為主的大型跨國礦業集團,目 前形成了以金、銅、鋅等金屬為主的產品格局,在國內 14 個省(區)和海外 11 個國家 擁有重要礦業投資項目。投資項目分佈在國內 24 個省份和 9 個海外國家。根據 2019 年 報,公司金資源儲量 1886.67 噸,佔國內總量 14%,礦山金產量 40.8 噸,佔國內總量 13%; 銅資源儲量 5725.42 萬噸,佔國內總量 50%,礦山銅產量 36.99 萬噸,佔國內總量 23%。

公司國際化佈局穩步推進,2019 年完成哥倫比亞大陸黃金公司重大項目收購以及塞爾維 亞 Timok 銅金礦下部礦帶剩餘權益收購,剛果(金)科盧韋齊銅鈷礦建成投產,產量及 資源儲量均獲明顯提升。哥倫比亞武裡蒂卡金礦有望於 2020 年一季度完成交割試生產, 塞爾維亞 Timok 銅金礦、剛果(金)卡莫阿-卡庫拉銅礦有望 2021 年二季度投產,隨著 世界級高品位金、銅礦山順利投產,公司有望實現跨越式成長。

公司 2019 年實現營業收入 1360.98 億元,同比增長 28.4%,歸母淨利潤 42.84 億元,同比 增長 4.65%。利潤及收入雙增主要源於產品量價齊升:2019 年公司實現礦產金產量 40.83 噸(+11.09%),礦產銅 37 萬噸(+48.8%),黃金均價同比提高 19%。隨著公司項目逐 步投產,產量有望維持快速增長,未來業績值得期待。

黃金專題報告:重視“真金白銀”在經濟下滑週期的配置價值

5.5 赤峰黃金-成長中的黃金行業新星

公司主要從事黃金採選 及資源綜合回收利用業務,生產黃金、白銀、鉍、鈀、銠等多 種稀貴金屬。公司在國內經營三家礦山子公司,擁有 8 宗採礦權和 12 宗探礦權,礦山品 位品位非常高。2018 年底公司通過收購 MMG Laos 間接持有老撾萬象礦業 90%股權,萬 象礦業擁有 1247 平方公里的特許經營權和豐富的銅、金資源,旗下 Sepon 銅金礦礦山是 目前老撾最大的有色金屬礦山之一,收購完成後公司產金量以及黃金資源儲量顯著提升。

2018 年公司礦產金 1.5 噸,同比下滑 26%,主要由於 2018 年公司礦山為解決三級礦量不 平衡問題採選低品位礦石、吉隆礦業和華泰礦業進行選廠技改升級致使停產一個多月。 目前三級礦不平衡問題初步得到緩解,吉隆礦業和華泰礦業技改升級完成,隨著 Sepon 銅金礦實現首個完整運營年度,公司 2019 年及 2020 年金產量有望明顯提升。

2019 年 4 月公司擬發行股份購買趙美光、瀚豐中興、孟國慶持有的瀚豐礦業 100%股權, 標的資產價格 5.1 億元。瀚豐礦業擁有天寶山東風礦、立山礦兩宗鉛鋅銅礦採礦權及探礦 權,公司通過併購的方式切入鉛鋅採選產業鏈,向多元化業務發展。

公司 2019 年前三季度實現營業收入 43.42 億元,同比增長 183.50%,歸母淨利潤 1.36 億 元,同比增長 60.26%。利潤及收入扭虧為盈出現大幅增長主要源於 LXML 並表以及黃金 產品量價齊升。隨著公司併購項目逐漸發力,產量有望維持快速增長,在金價維持高位 的背景下,業績增長值得期待。

……

獲取報告請登錄未來智庫www.vzkoo.com。


分享到:


相關文章: