昨日黃金板塊尾盤直線拉昇，在補上前期缺口以後，是否會有新的機會出現呢？

招商有色行業分析師劉文平在進門財經路演時認為，當前情況為全球肺炎疫情爆發疊加原油價格暴跌，全球股市和大宗商品暴跌，恐慌指數飆升至歷史高點，階段性造成流動性危機，引發黃金價格短期大幅下跌，金價或已觸底。

一、2008年危機四個階段—金價最多下跌48%

新冠肺炎全球蔓延，全球股市大跌，大宗商品暴跌，美債收益率大幅下滑，全球央行開啟新一輪大規模寬鬆之路。金價短期大幅下跌之後，企穩上漲。以史為鑑，參考2008年金融危機期間的黃金錶現，對當前有重要的指示意義。

2008年金融危機可以劃分為以下幾個階段:

1）2007年8月-2008年3月，危機醞釀

2006年7月至2008年3月，美國8個主要城市的房價跌幅超過20%，次級抵押貸款問題暴露。流動性危機僅在次級抵押貸款機構中瀰漫，美聯儲認為次級抵押貸款的規模和範圍可控。

美聯儲開啟救助措施:聯儲在議息會議前緊急調低貼現利率50bp，目標利率從5.25%下調至2.25%。布什簽訂一攬子經濟刺激法案，大幅退稅，刺激消費。

2）2008年3月-8月，危機蔓延

2008年3月，貝爾斯登2計劃申請破產，後得到摩根大通的救助，美聯儲提供了緊急支持。美聯儲的干預行為使得市場獲得了一段時間的平靜。商品價格高企，美國貨幣政策當局關注潛在的長期通脹變化，開啟強勢美元政策。

3）2008年8月-10月，金融危機全面爆發

2008年9月，財政部及美聯儲向房利美和房地美各自注資1000億美元，基本將兩家巨頭收為國有。對兩房的救助引發了市場對金融體系其他部分的擠兌。

一週後，雷曼兄弟、美林、美國國際集團AIG、華盛頓互助銀行和美聯銀行幾乎在同一時間倒閉或瀕臨倒閉。恐慌情緒蔓延，並傳染至實體經濟領域。次貸危機全面爆發，市場陷入恐慌。

2008年10月至2009年5月，啟動拯救美國政府實施了購買不良資產等若干計劃，並綜合運用強有力的貨幣政策和財政刺激政策，包括2009年3月初啟動的量化寬鬆，來對抗通縮和經濟衰退的壓力。

二、黃金與美元、美債危機中延續強相關

危機醞釀階段，美聯儲降息和調低貼現利率，美國國債實際收益率持續下行，黃金價格從650美金上漲到1000美金，漲幅54%，在危機階段性緩解之後。醞釀階段美國國債收益率上行，金價小幅下跌。

危機蔓延後期，國債實際收益率小幅下行，美元大幅走強，金價暴跌，2008年7月金價從975下跌到746美元，跌幅23%。

危機爆發階段，美聯儲降息，但美元、美債上行，金價先漲後跌。上漲階段主要是避險情緒所致，與美債收益率同向上行，一週內金價漲幅約22%(746-912)。

隨後，國債實際收益率繼續大幅上行，市場恐慌性拋售，流動性危機出現，黃金作為流動性較好的資產也被拋售以緩解流動性危機，金價短期大幅下跌21%(912-721)，此階段也是金價下跌最快的階段。

自危機醞釀階段開始，美債信用利差持續走高;流動性危機發生之後，信用利差急劇擴大到13%左右水平，貨幣市場基金和商業票據也遭受擠兌。美國財政部及美聯儲開啟救助計劃，10月份之後流動性危機逐步緩解，黃金開啟牛市。

在市場最為恐慌的時候，VIX指數最高觸及89。

2008年和本次的危機中，期限利差顯示出了很好的預示意義。美國國債的期限利率的平坦化或者倒掛預示著經濟預期不好，短期利率偏高。市場積弱已久。稍有風吹草動容易造成較大波動。

三、黃金為大宗商品觸底領先指標

黃金與以銅和原油為代表的大宗商品具有較好的同向性。但黃金的見頂時間與銅和原油基本一致。金價在2008年金融危機中最為劇烈的流動性危機後觸底，而大宗商品金價觸底時間晚於金價兩個月，且價格在底部徘徊時間較久。

在2008年3月份之前，大宗商品和黃金主要依靠流動性寬鬆加速趕頂。此後共同受流動性和美元左右。最後階段強美元使得大宗商品和黃金走弱。在流動性危機之後，貨幣寬鬆，但實體經濟受到金融危機波及，大宗商品被動加庫存，商品屬性強於金融屬性，從而商品價格走弱。

黃金因工業需求影響較小，金融屬性強於商品屬性，在寬鬆的貨幣政策下，率先觸底。此後伴隨寬鬆力度加大，大宗商品的金融屬性被不斷加持，最終觸底。

金價成為大宗商品的領先指標。

金融危機之前除原油之外的商品庫存開始累積，意味著商品價格更多依靠貨幣驅動上漲。

從大宗商品和價格下跌開始，金油比開始上行;流動性危機發生後金油比值加速上行(金油比從6最高上漲到24)。說明在危機階段及危機解除後初期，黃金大幅跑贏原油。

金銅比與金油比類似，在銅價下跌中，金銅比值創新高。因為相比原油，銅更容易保存，且單位價值高，即銅的金融屬性強於原油，在大宗商品的價格下跌過程中，銅油比持續上漲，意味著銅價跑贏油價。

四、黃金大幅跑贏A股和美股

在危機之前，金價與(2007年8月份之前)道瓊斯同向波動。在金融危機發酵階段(2007年8月-2008年3月)，道瓊斯震盪下行，跌幅近15%左右，金價大漲。危機蔓延階段道瓊斯和金價一起下跌，黃金跌幅大於道瓊斯。

而在危機爆發階段，道瓊斯大幅下跌。道瓊斯在美國出臺救市政策後仍然繼續下跌，觸底時間晚於金價約4個月。因黃金的避險功能，與道瓊斯呈現出一定的反向性。

A股從危機蔓延階段開始大幅下跌。因為2008年我國仍處於大基建週期，經濟強勢，且A股跌幅較大(約70%)，最終A股早於美股觸底，幾乎和金價同時觸底。

從危機發酵階段(2007年8月份)開始，直到危機結束股市上漲初期，金價持續大幅跑贏道瓊斯和A股，超額收益最多達到200%以上。

五、黃金跑贏黃金股

黃金股的與金價的正相關性更強。黃金股票基本同時和金價觸底。早於上證綜指觸底約2個月時間。

由於黃金股票受股市下跌拖累，從危機醞釀階段開始(2007年8月)，黃金商品價格持續跑贏黃金股票價格。金價最多跑贏中金黃金股價600%;最多跑贏山東黃金股價300%以上。伴隨A股觸底之後，中金黃金和山東黃金股票開始跑贏黃金價格。

危機醞釀和蔓延階段，因為金價最終持平，黃金股票跌幅與上證綜指跌幅相當，幾乎無相對收益，黃金股相對於上證綜指的超額收益跟隨金價波動。從危機爆發階段開始，黃金開始有超額收益。

總結:在危機醞釀至大盤觸底之前，黃金商品優於黃金股票。黃金股票從危機爆發開始相對大盤有超額收益。

六、當前情況—金價或已觸底

當前情況為全球肺炎疫情爆發疊加原油價格暴跌，全球股市和大宗商品暴跌，恐慌指數飆升至歷史高點，階段性造成流動性危機，引發黃金價格短期大幅下跌。疫情下的封城停產，波及到實體經濟。包括美聯儲在內的全球央行開啟救助模式。

我們認為此次危機的醞釀和蔓延時間也就1個月(從2020年1月下旬到2月中旬)，2月下旬進入危機爆發階段。由於歷史經驗積累和對實體的直接影響，各國政府果斷出手救市。救市和危機爆發基本重合。

危機爆發階段，VIX指數、國債收益率和美元飆升，信用利差急劇擴大。黃金階段性避險，在恐慌的下半場依然被拋售，金價大跌。本輪金價在2020/3/9-3/19日快速下跌13.7%，在歷史上也比較罕見。隨後企穩快速上漲。

當前或可以對比2008年金融危機大爆發階段的流動性危機。危機最嚴重的階段或已解除。

預計恐慌情緒緩解後，美國實體經濟因疫情走弱，疊加美聯儲的無上限寬鬆政策，預計美債實際收益率將持續下行;美元也有望走弱。

黃金、銅和原油價格之前具備較強的同向性。銅和原油價格大幅下跌，銅價觸及行業75%現金成本位置，原油價格下跌到頁岩油現金成本位置。

成本端對銅和原油價格支撐作用強大，價格繼續大幅下跌難度高。銅和原油價格低位對金價上漲形成強大支撐。金價有望再次成為銅和原油價格上漲的領先指標。

等經濟復甦跡象顯示，銅原油等大宗商品開始上漲時，價格比值才會開始修復，即金油比金銅比回落。

黃金白銀價格比值超過120，超過2008年50%以上，創造歷史新高。因鈀對鉑的替代作用，鉑下跌，鉑與黃金價格比值持續創歷史新高，鈀因嚴重短缺，從2014年持續上漲，最高漲幅超過500%。

2020年3月6日英美鉑業(Amplats)的ACP工廠發生爆炸，熔煉爐無法工作，工廠關閉。預計影響鉑金產出50-80萬盎司，超過全球10%的鉑金供應;同時影響約30萬噸盎司的鈀金供應。

南非鉑金礦供應全球佔比72%，鈀金佔比38%，為遏制冠狀病毒傳播，3月25日南非總統宣佈南非礦山封閉21天。

我國是鉑鈀的主要消費國，消費佔比近四分之一，因汽車國六標準實施，單車用鈀量將增加40%。其它國家排放標準的提升同樣提升鈀金用量。而燃料電池的長遠發展有望大幅提升鉑金用量。

鈀金短缺程度加劇，而鉑金有望從小幅過剩轉為大幅短缺。

流動性危機之後，實體經濟惡化尚未顯現，且恢復耗時比較長，即上市公司eps仍在惡化。而黃金直接受益流動性寬鬆。危機之後金價有望繼續跑贏股票。

金價上漲，黃金股票相對大盤才會產生超額收益。金價與山東黃金股價的比值呈現明顯的反相關關係，預示著大盤上漲時，山東黃金股價相對於金價有超額收益，否則從投資角度看，黃金商品跑贏山東黃金股票。

情緒評估。黃金股票主要受兩個因素影響:(1)金價和(2)大盤。這兩個因素之外的因素可稱之為情緒因素，情緒會造成黃金股超漲或者超跌。

情緒指標採用指數A來表示，A=黃金股票股價/wind全A指數/黃金價格。若A位置較低，意味著股票存在被低估的可能，若A位置較高，意味著股票存在被高估的可能。

目前山東黃金和銀泰黃金的情緒指標(A)均處於歷史上相對偏低位置。估值較為安全。

由於近期上證指數跌幅小於恆生指數，紫金礦業A股跌幅小於港股，紫金礦業的A股股價是H股的1.51倍，處於最近兩年的偏高位置，但距離2018年初的1.9倍仍有較大空間。

山東黃金的A/H股比值為2.03，處於2018年四季度以來的偏高位置。山東黃金A股與招金礦業的比值也在偏高的位置。

即從近期來看，港股的黃金標的略優於A股對應標的。

文章主要內容為招商有色行業分析師劉文平在進門財經路演核心觀點

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