華泰證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
葛洲壩(600068)
19年綜合業績符合預期，非經常性損益影響大
公司披露2019年年報，全年實現營業收入1099億元，YoY+9.3%；實現歸母淨利潤54億元，YoY+16.8%，符合我們預測數。實現扣非歸母淨利33億元，YoY-17%，系出售大廣北高速實現投資收益，同時計提了大額減值損失。公司經營活動現金淨流入60.7億元，同比增長375%。扣除6.8億元永續債股利後，公司擬每10股派息1.56元，分紅比例15%。我們預計公司20-22年EPS為1.34/1.49/1.66元，維持“買入”評級。
工程施工重回正軌，環保業務仍待企穩
2019年公司重新梳理業務組合，將原八大業務歸納為工程建設、工業製造、投資運營和綜合服務四個板塊。公司2019年實現工程建設659億元，YoY+21%，是四大業務板塊中增速最快的，收入經過17-18年連續兩年下降後重回增長軌道。2019年工業製造板塊實現收入285億元，YoY-13%，主要是環保業務大幅下降，其中綠園科技收入129億元，YoY-28%；而水泥和民爆業務穩健增長，我們估算公司水泥熟料均價381元/噸，YoY+9%。2019年投資運營業務實現收入131億元，YoY+21%，系地產結算大幅增長，且公司19年銷售金額173億元，YoY+70%，連續四年維持百億以上。
研發費用推升期間費用率，環保減值損失大增
公司2019年期間費用率10.6%，同比高0.4pct，其中銷售費用率1.3%，財務費用率2.5%，均與2018年基本持平；管理和研發費用率6.8%，同比增加0.4pct，主要是研發費用率同比增加0.6pct，研發費用28億元，YoY+41%。公司2019年計提資產減值損失1.2億元，YoY+27%，系新增存貨跌價損失影響；計提信用減值損失7.2億元，而18年僅計提1.0億元，系綠園科技其他應收供應商款項計提損失4.9億元，18年已計提4.5億元。
負債進一步優化，挖掘中長期成長空間
截至2019年末，公司資產負債率71.8%，較2018年末下降3.0pct，系公司年內減少帶息債務88億元，淨增永續債和中票55億元（贖回45億元同時新發行100億元）。公司加大應收款項回收和控制，2019年應收賬款週轉率7.3次，同比增加1次；加權ROE16.4%，同比提升0.8pct。公司業務架構調整完成，負債率下降，有利於聚焦工程建設中長期發展。
估值近底，大股東增持，維持“買入”評級
公司2018年迴歸工程核心主業，目前已基本完成子公司專業化改造，2020年計劃新簽訂單2600億元，完成收入1230億元，同比分別增長3%/12%。公司Q1受疫情影響預計較大，但考慮公司工程施工逐漸回升、水泥民爆預期受益投資回補，我們維持預計公司20-21年歸母淨利61.5/68.7億元，並引入22年預測值76.3億元。公司當前價格對應20年5.2xPE，低於可比基建工程公司平均6.5xPE，我們維持認可給予公司20年6-7xPE，目標價8.04-9.38元，維持“買入”評級。
風險提示：疫情後投資回補或趕工不及預期，環保業務繼續大幅虧損。
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