消費與投資品的雙重屬性，如何估值
1/5、真正的社交貨幣
如果你看到在超市裡看到你的朋友買了一瓶茅臺，那麼你大概率不會覺得他是個喜歡喝酒的人，你只會覺得，他大概是要送禮或者是請客辦什麼重要的事了。
這種商品消費用途發生飄移的情況以前也有。
在戰爭年代，貨幣很容易貶值，人們就想尋找一種價值比較穩定的東西來代替貨幣，比如香菸。因為香菸是剛性消費，價格追隨通脹率同步上漲，而且價格透明，不抽菸的人也可以當成錢用，
香菸正是由於被當成貨幣，大大增加了“消費人群”。
凡是具備這兩個特徵的商品，去借用了傳播學上的一個名詞“社交貨幣”。“社交貨幣”在傳播學中只是一個比喻，但
茅臺的“社交貨幣”是真的具有貨幣的“一般等價物”的某些特徵。
通常茅臺被歸為高端白酒這個消費品類目中，但正如我們平時的認知，茅臺這種商品是“喝的人不買，買的人不喝”，把茅臺當成飲料或者高端消費品去研究，掩蓋茅臺社交貨幣的金融屬性，研究結論就會出現偏差。
比如茅臺的估值是35倍PE左右，利潤增速15%，這是典型的略帶週期性的消費品龍頭的估值，如果考慮茅臺的“社交貨幣”的屬性，對它的估值產生什麼樣的影響呢？
2/6、消費與投資品的雙重屬性
貨幣作為“一般等價物”，有五種職能：價值尺度、流通手段、貯藏手段、支付手段和世界貨幣，茅臺具備這些職能嗎？
首先，為什麼我們喜歡用茅臺送禮或者請客呢？因為茅臺知名度高、且價格比較透明，全國統一。
這就是在說，茅臺具備貨幣“價值尺度”的作用。
其次，茅臺的典型消費場景是商務宴請和送禮，本質上是把“茅臺”當成貨幣進行“情感支付”。
這是茅臺所具備貨幣的“流通手段”的作用。
很多高檔白酒、甚至高檔食品在某一特定區域內，都具備上面兩個職能，但第三點，卻是茅臺獨有的。
最後，醬香型酒更適合儲存，茅臺又是價值最高的，單位面積貯藏價值量最大。 所以近十幾年，茅臺培養了“喝老酒”的習慣——很多人遇到機會就買幾瓶，貯藏在家裡，既保值增值，想用得時候也方便，必要的時候又能當禮品轉送出去。
這就是貨幣“貯藏手段”的功能。
茅臺具備了貨幣職能中的“價值尺度、流通手段、貯藏手段”三種最原始的職能，讓它跟一般的消費品有很大區別。
一般的消費品的消費過程是“消費需求——購買——消費”
茅臺的消費過程是：“社交需求——購買——流通——貯藏——消費”
茅臺既有高端消費品的特徵，又有投資品“保值增值”功能，多出來的這個“收藏”功能，將對公司估值產生什麼樣的影響呢？
3/6、茅臺的量
研究公司價值，無非是“量”與“價”，先看“量”。
一般消費品有兩個量，產量和銷量。茅臺的產量等於銷量，但卻多出了兩個“獨有的量”，出現了三個量：
1、銷售量：每年的出廠賣給經銷商或直銷終端的銷量，這是財報上的銷量
2、購買量：從各種銷售終端賣到消費者手上的量
3、開瓶量：實際消費場景中發生開瓶量
銷售量取決於經銷商或終端的採購量，像白酒這種耐貯藏的商量，跟經銷商的庫存有關，經銷商的囤貨行為正是白酒之前有周期性的最大原因。
但隨著各大酒企對經銷商控制能力的不斷加強，茅臺的經銷商越來越放棄了之前靠囤貨待漲賺更大差價的盈利方法，只保持幾個月的合理庫存，通過走量來實現利潤，所以，長期的趨勢而言，“銷售量”跟“購買量”是差不多的。
再看“開瓶量”，社交宴請是一個非常穩定的量，酒水是無法繞過的，高端宴請中，酒水佔比很高，除了白酒幾乎沒有別的選擇，文化是一個超級穩定的因素，大家不要根據自己的消費習慣去臆測白酒以後沒人喝的問題。
所以在總量穩定的前提下，茅臺的“開瓶量”，重點是社交貨幣的替代品的競爭。
由於茅臺的價格與其他高端白酒差別過大，沒有替代性。而人的酒量又是有限的，所以，要麼是五糧液的檔次，要麼是茅臺的檔次，一般不存在用兩瓶五糧液代替一瓶茅臺的問題。
事實上，我認為茅臺和五糧液長時間保持一倍以上的價差，是一種自然選擇後的均衡狀態。它們就像貨幣的金銀雙本位，金和銀的價格有很大落差；就像紙幣是百元鈔票和五十元鈔票，而不會出現百元和八十元鈔票。
所以，未來的一二十年，茅臺每年的開瓶量都是一個非常穩定的量。
但開瓶量穩定，並不能保證銷量穩定，因為茅臺發生開瓶的消費，其來源，可能是直接購買，也可能是前幾年提前購買後進入貯藏環節的。
相應的，銷售終端每年的實際銷售，一部分直接開瓶消費掉，另一部分進入貯藏環節。
原因在於茅臺的“價值貯藏”作用，開瓶量與購買量發生錯位。之間多了一個“存世量”。
“存世量”是收藏品的概念，用在茅臺身上，是指歷年出廠又沒有被消費掉的貯藏量，包括經銷商、銷售終端的庫存和消費者的收藏，總之，所有沒有喝掉的，甚至包括無法鑑別真偽的高仿版都算是存世量。
收藏品的“存世量”直接決定了市場價格，像幾年前很火的郵票，現在大量跌破面值，正是因為沒人用郵票，導致存世量驚人。
十幾年前的茅臺，因為消費能力有限，大量貨源被囤積在經銷商手中，給出一個虛假的價格信號，最終導致價格崩盤。
好在茅臺並不是純粹的收藏品，它還是有適合飲用的最佳時間，大部分茅臺最終還是會被喝掉，導致茅臺的存世量還是保持在一個合理的水平。
影響茅臺未來銷售的關鍵變量在於“存世量”的波動。消費者手中的貯藏量進入“開瓶”有一定的比例，“存世量”過大，從這個環節進入“開瓶”的就越多，就會減少廠家對經銷商和銷售終端的銷售量。
那麼存世量過小呢，這就涉及到另一個判斷企業價值的因素——價。
4/6、茅臺的價
茅臺公司價值的“價”是指茅臺的出廠價，目前因為與市場價有巨大的利差，至少在幾年內是穩定的，但未來還是要考慮市場價對出廠價的制約。
食品行業的原材料由於通脹的原因，成本處於長期上升趨勢中，因此在企業成長的過程中，提價是一個必然的選擇，品牌商品提價的過程，也是行業集中度提升的過程。
但提價過快也會遭到消費者的反噬，東阿阿膠就是一個反例，提價需要慢慢提升，其提價能力也是品牌力的一種體現。
當然，白酒的提價跟成本無關，是為了體現品牌價值，跟上消費者的消費升級，廠商通常要通過控制供應量來穩步提升市場價格，這就是控盤挺價。
不管是茅臺的金融屬性，還是消費屬性，都要求市場價格（不是出廠價）必須長期保持小幅提價，既不能過快，也不能過慢。如果市場價格上漲或下跌過快，都會直接影響“開瓶量”，原因還是前面說的，酒水對宴請檔次有直接的影響。
茅臺的“挺價”有一個難點，作為一種社交貨幣，比別的品牌多了一個“M0”——存世量，茅臺的貨幣屬性中有一個其他高端白酒並不具備的功能——儲藏價值。因此，其市場價格就像資產價格一樣，與金融市場的貨幣供應量高度相關。
茅臺之前價格的週期性是“庫存週期”，是經銷商因為價格本身的漲跌而囤積庫存和拋售庫存造成價格大幅波動。茅臺的“庫存週期”造成了業績週期性波動，是壓制茅臺估值的最重要的因素。
從2019年開始，茅臺加大了直銷的比例，市場理解為提升短期的利潤，但我認為，
如果堅持下來，它將有更長遠的意義——或將直接拉長週期。
從長期而言，經銷商手中的一部分量提前進入消費者的儲酒櫃，改變了存世量的結構。
經銷商囤貨是為了拋售，而消費者就算因為價格上漲而存酒，其目的還是為了喝，不存在集中拋售導致價格坐過山車，必然會弱化茅臺的“庫存週期”。
不過，消費者也存在“漲時買漲，跌時賣跌”的心理，同樣會加大波動，這怎麼解決呢？
直銷佔到一定比例後，茅臺就可以通過控制直銷量去影響市場價，降低了價格的波動。
而且，茅臺作為食品，它還是有一個適合飲用的時間，一旦超過了這個時間又不能在收藏市場上獲益，擁有者會遭到損失，所以開瓶仍然是一個穩定的量。
當然，存世量只是從經銷商轉移到消費者手中，其週期不會完全消除，而是被拉長，變平緩了。
所以，決定茅臺長期價值的，還是能否把茅臺的金融屬性控制在一個合理的範圍內，讓茅臺的存世量保持在一個適當的範圍內——要別人去消費，就不能太貴，要別人去貯藏，就不能太便宜。存世量既不能太大，也不能太小，既不能過度消費掉，也不能過度儲存。
這就是茅臺公司近年一直強調的酒喝不炒的原因，用各種方式引導正常的開瓶而不是收藏。
不過，影響茅臺成為長期穩定的社交貨幣的，還有一個制約因素——產量的峰值。
5/6、產能是唯一的疑問
茅臺想要長期承擔社交貨幣的作用，它的產能必須是無限可擴張的，否則，要麼價格漲到開瓶量越來越少，淪為真正的收藏品，要麼出現其他替代品。
金銀退出貨幣舞臺的原因之一，是它的產量有限，無法滿足現代經濟金融的要求。
而茅臺在營銷上一直強調，離開了赤水河谷地帶，就不可能生產真正的茅臺，所以理論產能極限就是10萬噸。
不過，我也看到一種說法，離開了赤水河谷地帶，也能生產同樣口味的茅臺。
我只研究白酒投資，不懂酒的生產，產能極限算是一個知識盲點。不過我相信，到了一定時候，茅臺公司也必須想辦法突破產能瓶頸。
6/6、估值的探討
在得到最後的估值結論之前，我要先理清前面說的茅臺“社交貨幣”的核心邏輯：
1、既是高端白酒絕對的龍頭，又是消費文化意義上的“社交貨幣”。
2、現階段的需求是高消費群體快速增長，而永續期，就算高消費群體不再增長，作為“社交貨幣”的需求量也非常平穩，不但沒有競品，而且無法被替代。
3、茅臺的價格的本質是一種貨幣現象，長期緩慢上漲的趨勢無法改變，
4、隨著直銷比例加上，
庫存週期將漸漸被抹平，但作為社交貨幣，其價格不可避免的受到貨幣供應量的影響，呈現長週期性波動。
在這四點基礎上，我可以給茅臺一個更合理的估值。
下圖是廣發用自由現金流貼現法計算的茅臺估值。
其永續增長率三階段分別為：16%、6%和3%，如果從金融和消費雙重屬性的角度看，基本同意。
關鍵在於市場選擇的“股票貼現率”。
一般公司用股指回報作為預期收益的計算基數，沒問題，但如果本文的邏輯成立，茅臺具有一般等價物，即貨幣的某些特徵，而且這種特徵將在未來長期存在，那麼，該筆投資的投資回報率，顯然不應該要求股指的預期收益率。
市場給出的估值是擔心週期性帶來的風險，考慮到直銷比例拉大週期，其波動性更像大眾消費品，WACC應該低於9.75%，我覺得可以達到8%，具體估值，因為我不是持牌分析師，不能給，但大家可以自己用公式算一算。
再從相對估值法看，我覺得其需求邏輯、業務特徵、競爭格局和永續增速，更像目前44倍PE的“愛馬仕國際集團 (HRMS)”。
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